“债灾”求生指南

魏枫凌

债市信用与流动性风险持续上升，发行人、地方政府、投资者、债券主管部门诉求各异，各自求生，多方博弈之余，亦有相互帮扶。

国内在过去几年先后经历了“钱荒”、股灾和汇灾，最近一篇结论为中国债券市场需要“关注由‘影子银行体系引发的债灾”的报告使得市场视债券市场为不确定性的最高来源。更何况，报告作者是安信证券首席经济学家高善文。

英国“脱欧”之后，由于多方面原因，人民币贬值并未引起市场的恐慌，债市整体收益率下降了不少。10年期国债收益率再创新低，一度跌破2.8%。这是债牛再下一城，还是离债灾又近了一步？值得注意的是，市场结构分化严重，政策性金融债招标发行可获得高达6-7倍的认购，而两高一剩行业的信用债一级市场乏人问津，二级市场流动性也日趋下降。

谨慎的华创、中信不认为当前具备债券牛市条件，但看多债市的阵营亦不缺乏知名大佬。在分歧中，通胀预期回升和违约事件以及银行不良率等信用风险暴露，让天平稍稍倾向空方。

客观来看，中国当前处在去杠杠和移杠杆的阶段，需要低利率的环境，宏观调控部门也有工具促成这一环境。但需要警惕的是，在宏观审慎框架下，信用风险的真实暴露逐步取代信用兜底，低利率环境下微观审慎不足的机构的激进行为，由此引起流动性风险和利率反弹或许真的会成为债灾的来源。

国企信用重估

市场一度认为，实力强大的主承销商是信用债偿付的关键安全垫，但是这一规律也被打破。一位信托公司人士对《证券市场周刊》记者指出，一般来说，买债券时看由商业银行担任主承销商的会安全一些，哪怕是综合实力排名最靠前几位的券商做主承，在发生违约时协调能力也是不够的。而现在看来，商业银行的协调能力也要打一个问号。

有机构投资者对本刊记者指出，如广西有色发行的中票和PPN在2015年到期时虽然延迟兑付引发了违约，担任主承销商的国家开发银行积极调动资源，化解了风险。“当时国开行资金局一位处长赶赴广西，联系自治区领导、企业所在地的地方政府和当地金融机构，最终完成了兑付。”2016年到期的两期PPN又发生了违约。“这次债券是由光大银行担任主承销的，不能说主承销商不努力，但是效果还是差一些。”这位买了广西有色债券中招的人士称。

“国企信仰”的另一个来源是有投资者会认为，一旦某一只债券发生违约，那么当地其他发行人和所在的行业其他发行人再发债券都会面临困境，因此，地方政府一定会调动资源帮助企业还债。但是现在违约频发，中央政府关于供给侧改革的要求逐级传达，地方政府的想法也在改变。

“以广西有色为例，国企自己反而不太认可这种偿付能力的信仰，2016年地方政府态度也不像2015年那么积极。权威人士的文章发表之后更是如此。”这位“踩雷”的投资者说。他表示，在该笔债券违约之后，在和当地人士交流的过程中，得到看淡违约余波的反馈态度令他感到有些诧异。

“相反，有的民营企业发行人资质不差，而且如果票息足够高，这就带来了价值投资的机会。”有市场人士说，“你与其凭着所谓的信仰把钱借给个别低效的、不知道拿钱去做什么的国有企业，还不如把钱借给优质民营企业。”

在这位投资者看来，应当理性看待国企和民企债券信用风险。“债券市场很有趣的一点是，南方和北方金融机构的风控文化差异很大，北方的机构比南方更加相信国企发行人。”来自一家华南地区农商行的人士指出，“在我们行内，行领导看到国有企业就头疼。国有企业债券存在的问题不仅在于‘两高一剩行业偏多，而且在于公司治理方面的不完善。这两年国企一手发债融资一手高息对外拆借，你把钱借给他还以为他是投向真实业务了。非公开的借贷资金链一旦断裂，这就给债券投资者带来了很大的风险。”

也有地方政府对核心国企极为关注。7月13日，山西省分管金融工作的副省长王一新率领省内焦煤集团、大同煤业、阳煤集团等七大国有煤炭企业赴京，在金融街一家最频繁承办财经会议的酒店向数百名投资者进行联合路演。“当前是投资煤炭行业的良机，但我们对‘僵尸企业不会护短，不会忽悠大家追加投资。” 王一新尽力试图说服在场的投资者，使他们相信至少七大省属煤企和优质民营煤企不会违约。

到场的山西省各级官员特别强调，至今山西省属企业尚未发生过一起债券违约，七大煤企也不存在银行不良贷款。“即便是山西民营企业，例如2014年华通路桥发生了信用事件，山西省采取了一些办法，王一新副省长亲自坐镇帮助企业回收账款，在债券到期的最后几个小时完成了兑付。”山西省金融办主任郭保民透露。

一位银行债券投资主管称，山西煤炭企业采取了互相担保的模式。“如果每家都不太好，几家打包捆在一起就能够增信了吗？”这位投资主管对本刊记者表达了他的疑惑。王一新则表示，下一步还将研究通过CDS等信用风险缓释工具来为山西煤炭企业增信。

在三大债券发行主管部门当中，交易商协会副秘书长包香明也到场为山西省煤企打气。“目前银行间非金融企业债务融资工具情况相对稳定，无行业和区域特征，不具备发生系统性金融风险的条件。”包香明说。

除了产业债之外，城投债在公司信用类债券当中一直享有政府信用的待遇，信用风险看起来不太可能发生，目前市场对城投债开始有一些怀疑的声音，虽然微弱但不容忽视。有资深债券私募人士表示，未来两年内，城投债的信用状况值得关注。

以2016年发行的辽宁省北票市建设投资有限公司公司债发行人长期主体信用评级为AA-，该期债券信用级别为AA+。主体评级和债项评级之间两个级距的差异是怎么来的呢？答案就是外部增信。

北票市城投债获得了瀚华担保股份有限公司的外部增信。瀚华担保是由25家民营企业法人和自然人股东以货币资本出资设立的全国性大型商业担保机构，注册资本金18.21亿元，获评信贷市场AA+、资本市场AA信用评级。

杠杆风险高不高？

对于投资者而言，在交易决策时，也需要充分考虑到其他市场成员的行为和持仓情况对于整个市场的影响。“2002年，30年期国债由于机构不理性由疯抢到甩卖一度跌到不到50元，还有2013年的‘钱荒，都是机构在央行监测范围之外地加杠杆，带来了流动性风险。”有资深交易人士举例指出。

2016年虽然杠杆引起的流动性风险有限，但在利差已经较薄、短期资金成本难以降低的情况下，未来对于加杠杆依然持谨慎态度。

“下半年收益率依然会保持在较低的位置，但是加杠杆应当理性，以免出现意外冲击。”一位资深交易员说。

那么，对于机构而言具体有多高呢？另一位农商行债券交易主管对本刊记者指出，在2013年“钱荒”之前，债市杠杆可以达到50倍。“那是很疯狂的水平。后来大家都怕了，基本上降到2-3倍。据我们所知，也有个别城商行胆子比较大，交易策略就是赌未来6个月左右收益率不会涨，会放到接近10倍的杠杆。”该人士透露。

中证登的自我救赎

不难看出，无论是一级市场发行还是二级市场的质押交易，还包括风险管控，在股灾余波未尽、债灾担忧升温的当下，银行间和交易所的主管部门也在暗中角力。更何况，债市监管格局前途未卜，谁都希望在这个关键当口扩大地盘的同时看好风险。

7月8日，中证登发布最新的《标准券折算率（值）管理办法》和《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，系统性地下调了债券质押回购的折算率。

实际上，中证登调整折扣率已经成为常态。根据华创证券分析师李俊江的计算，自2015年11月底以来，分批次逐步对约2164只质押券折算率进行了相应调整，通过动态调整，质押券入库结构逐步改善，2016年6月底全部质押券平均折算率为0.837，较2015年11月25日的0.894累计下降了0.057。未来中国结算将对于质押库内少量发行上市不满3个月的新上市债券，将视券种的风险情况和债券持有人流动性情况，逐步下调，稳步实现与新折扣系数取值标准接轨。

“低评级债券质押率下调幅度大，而低评级债又是发行的主力，因此新规出台后无疑会降价低评级债券的杠杆收益，那么无疑会抬高一级市场的招标利率，尤其是在近期避险情绪作用下债市非理性回暖背景下。”李俊江分析指出，“另一方面，招标利率提升将增加低评级发行人债券发行难度，不利于自身债务滚动。”

新规降杠杆意图明显，加剧了市场对去杠杆的担忧，不排除以后进一步出调整措施。高杠杆和信用风险是债市目前两个最大的利空因素，而政府对杠杆监管的意图也非常明显，2015年以来，杠杆摸底、停止新发分级产品以及本次对折算率新规都会增加市场对于未来去杠杆的担忧，同时也不能排除后期继续向下调整折算率的措施。

除了增加低信用等级发行人借新还旧的难度之外，中证登对债券的质押还会在哪些方面与信用风险挂钩呢？

有熟悉这方面业务的人士对本刊记者表示，如果两个其他方面条件相同但一个可质押一个不可质押的债券，二者收益率是有区别的，这里看似是由于质押带来的流动性溢价，实际上却是信用风险溢价。

一旦债券发生违约，那么质押券的信用风险就落在了中证登的身上。作为交易所市场的中央结算对手方，中证登需要对质押回购交易的资金融出方进行先行垫付。“这就相当于中证登成为了一个信用违约互换的卖方，市场机构在对自己的资产负债表上的债券进行估值的水平唯独对中证登不适用。中证等在记账时，应当是适当提高质押券的收益率以体现这种信用风险的。”该人士指出。

这一差异在正常时候几乎体现不出来，但一旦整个市场的违约增加，那么中证登必须采取更大力度降低自己承担的隐含信用风险。因此，最得力的措施就是先降低低评级债券的质押折算率。这就好比在股票两融当中，如果市场风险上升、股票估值过高，监管部门是可以降低融资交易的折算率。不过，两融是金融机构和客户交易，而交易所债券市场由于是具有政府信用的中证登作为统一的中央结算对手方，更需要减少自己在提供质押服务时成为信用市场的隐含担保机构。

“虽说2015年折算率就开始在调整，但最近还是对信用债市场情绪产生了负面影响。另外，协议式回购的需求也开始明显增加，中证登的新规相当于是把交易所场内的杠杆转移到了场外。”一位债券交易员对本刊记者称。

违约频发之后是什么？

此前市场对“刚性兑付”是爱恨交加，投资者都知道虽然不合理却不希望落在自己的头上。现在刚性兑付已经打破了，那么需要讨论的就是如果有更多的债券违约发生会产生什么样的影响？

下半年违约风险聚集在哪里呢？从目前已经违约的品种来看，银行间市场出现了更多的中票违约，但有承销人士对本刊记者指出，上半年公司债发行暴增，实际上替换了不少将在下半年到期的中票，而且最近交易商协会对于“两高一剩”行业的债券审核明显收紧，因此下半年的中票集中到期兑付风险实际上已经被消化了。“仅是5-6月份就有6000多亿元的中票到期，这一部分风险暂时是从银行间市场转移到交易所市场了。”这位投资者称。

“不过下半年还是有不少短融到期，这些一年期的补充流动性品种的违约风险依然值得关注。”该人士同时指出。一位山西煤炭企业高管也对本刊记者表示，2016年四季度为偿债高峰期。

中国债券市场发展初期是紧缩银根之后企业融资补充渠道发展起来的，现在作为发展直接融资的手段之一，依然是起到替换银行贷款的作用，因此银行贷款一直是债券发行人的信用支撑。一位农商行投行部负责人对本刊记者指出，买信用债与其看外部评级和企业的所有制性质，不如多看看存量的贷款情况。

对投资者来说，要在债灾来临前做好防备措施，尤其是采取私募方式发行的新债，投资者可以通过谈判加入一些新的权益保护条款。以发行人企业变更实际控制人的情况为例，中城建的实际控制人变更之后，投资者认为新进入股东的惠农基金降低了中城建债券的偿付能力，该公司的点心债就触发了提前偿还条款。但是在在岸市场，投资者则不具备这一条款，中城建中票依然继续交易。

此外，由于在岸债券市场不存在交叉违约条款，因此目前的违约率实际上是被低估的。仍以前述广西有色为例，2015年时该公司债券违约时如果有交叉违约条款，那么2016年的“13桂有色PPN”也应当被视为违约，否则新债的投资者的权益是天然劣后于旧债投资者。此外，银行在内部估计授信企业不良贷款时会统一考量企业的负债状况，也相当于是交叉违约，而这一点也不能反映在债券当中。很显然，债券投资者还有很多值得和发行人博弈的空间。

随着信用风险的上升，监管部门对于债券的投资限制也在收紧。有小型城商行债券投资负责人士对本刊记者指出，目前，地方银监局基本上限制了银行类金融机构投资“两高一剩”产业的债券。

但有人士认为，市场上理应存在高收益债品种。“国外就有高风险高收益的垃圾债市场，国内为了控制风险，以企业债为例，要求发行人必须具备AA以上评级，并且具有外部担保，但是评级和担保又有水分，结果就扭曲了市场。”有市场中介机构人士对本刊记者称。

前述农商行债券投资人士进一步指出，随着违约越来越多，债券投资者要用长期投资的眼光来看债券发行人的基本面状况，寻找能穿越经济周期的公司。“买债也有价值投资，你要看他的票息是否有安全边际，不能老想着去赚交易的资本利得。”

股灾推动了金融监管统一的进程，当前违约增加，而地方政府和企业越来越依赖于债券融资，债券市场按照券种不同分立监管的格局也有可能发生改变。“统一监管避免债灾发生是金融监管改革的优先考虑项目。”渣打银行首席经济学家丁爽称。

丁爽预计，未来债市监管将会被央行合并，具体而言，可能会按照宏观审慎、微观审慎和行为监管，分别由新设立的机构来履行职责。