多元化战略异质性、系族企业控股权性质与ICM配置效率——基于熵指数法和中国A股市场数据的实证研究

李庭燎

(1. 东南大学 经济管理学院，江苏 南京　211189；2. 南京审计学院 管理科学与工程学院，江苏 南京　211815)

多元化战略异质性、系族企业控股权性质与ICM配置效率

——基于熵指数法和中国A股市场数据的实证研究

李庭燎1，2

(1. 东南大学 经济管理学院，江苏 南京211189；2. 南京审计学院 管理科学与工程学院，江苏 南京211815)

摘要：多元化战略作为系族企业集团进行内部资源配置的重要手段，其实施效果却一直存在争议，尚未得出另人信服的结论。文章运用熵指数法和基于中国A股证券市场的样本数据，从多元化战略异质性与系族企业集团异质性两个维度进行理论推理与数量分析。实证结果表明：(1) 异质多元化战略的区分，即相关多元化战略与非相关多元化战略，以及相关多元化战略程度与非相关多元化战略程度的差异，使得非相关多元化战略对内部资本市场配置效率的调节作用并不总是无益的，存在有效调节的区间；(2) 系族企业集团性质，即国有控股与民营控股系族企业集团性质的差异，是影响多元化战略对集团内部资本市场配置效率的关键调节变量；(3) 多元化战略异质性在系族企业集团性质这一中介变量的影响与调节之下，两者发生叠加催化效应，对内部资本市场的配置效率产生交互影响。

关键词：异质多元化战略；系族企业控股权差异；多元化程度；ICM配置效率

引言

多元化战略与内部资本市场(ICM)配置效率之间的关系问题，一直以来都是以资本配置理论为主导的经济管理领域颇具争议的研究话题之一，至今理论界与实务界仍未给出统一的定论[1]。20世纪初，由于外部资本市场对企业内部信息的获取存在障碍，导致企业外部融资成本过高，以美国为首的西方国家，率先开始了企业内部多元化战略经营，用于弥补企业外部市场融资的不足。随着企业经营范围的不断扩大，新的企业组织结构，即企业集团应运而生，并成为重要的经济主体，同时企业集团多元化进程不断加剧[2-3]。20世纪六七十年代，多元化经营浪潮出现了顶峰，大规模的多元化企业集团组织形式，得到了学术界的普遍认可(Berger，Ofeks，1996)，内部资本市场可以有效地配置企业资源(Alchianl，1969；Williamson，1976；Cartier，Scharfstein 和 Stein，1997)。然而， 20世纪80年代中后期，企业集团进行多元化运营模式的热情开始减退，并且出现了实质性逆转。美国约1/3的大型企业集团，纷纷精简多元化业务内容，暂停已经上马或准备上马的非核心关键业务，转让非核心关键技术，大力减弱多元化经营态势，开始逐渐恢复“归核化”的企业运营模式(Markides，1998)。部分学者开始将这一现象归因于企业集团内部资本市场资本配置的无效率(Wulfs，1998；Radian et al.，2000；Lang和Schulz，2001)。

在经济全球化浪潮以及中国经济体制改革不断深化的背景下，同西方国家一样，中国企业也在积极地寻求内外资本来满足企业发展的需求，跨国集团与多元化系族企业发展迅猛，建立起一系列系族企业，如“托普系”、“德隆系”、“复星系”、“格林柯尔系”等*系族企业集团，在当前中国经济转型背景下，不完全的市场经济导致中国的企业集团为控股型集团公司，由此中国证券市场上的实际控制人建立起一系列的“系族企业”，即“一控多”的局面，即实际控股股东持有两家或两家以上的实际控制权，因此出现了中国系族企业集团的独有局面。根据实际控股股东性质的不同，又主要分为国有控股企业集团与民营控股企业集团两种主要类型，这也是系族企业集团特质所要考虑的最主要的特征。因此本文将中国特殊国情所决定的系族企业集团控股权的差异，作为多元化战略异质性对内部资本市场效率影响的中介调节影响变量进行全面考察。多元化战略“陷阱”是指，多元化战略并非总是好的，企业集团如果不顾条件盲目地追求多元化战略，风险并未得到合理规避，经营管理难度也加大，相反却会使企业集团陷入愈趋严重的债务困境，甚至出现生存危机。因此，实施多元化战略需要一定的条件，同时要遵循相应的规律，否则企业集团将陷入多元化经营的危机。，大跨步进入了产业间相关或不相关的多元化交织时代，中国内部资本市场配置效率的问题也随之产生。但是，在中国转型经济发展进程中，不完全市场经济使得中国企业产权改革仍处于探索阶段，股权高度集中、公司治理不完善、代理问题严重等，这些问题都可能造成多元化战略的失效以及由此导致内部资本市场资源配置的低效或无效。中国学者针对多元化战略与企业绩效之间关系的研究，也分别得出了不同的结论：一些学者认为(傅继波，杨朝军，2003)采取多元化战略的企业价值远远大于实施专业化企业的价值。也有一些学者(张裕龙，朱江，1999)得出结论，公司多元化战略程度与公司绩效之间不具有相关性。多元化战略的盲目效仿与追随，致使“系族”的形成并未给企业带来资源配置的优势效应，反而使得部分企业的生产经营深陷困境，影响到企业的整体竞争力与盈利能力，巨人集团、三株、奥克斯等大型多元化企业集团最终都以挫败结局而收场。因此，多元化战略布局调整到底是“陷阱”还是“机会”的问题，成为了理论界和实务界关注和讨论的焦点话题。我们认为，上述相关研究均忽略了一个非常重要的前提，即具有中国特色的不完全市场经济的产物：系族企业集团的控股权特征，其与多元化战略异质性特征两者所产生的叠加效应会对企业集团绩效产生怎样的影响，因而得出的结论缺乏一定的科学性。

基于2010～2014年中国A股上市公司中，系族企业集团的相关数据作为研究样本，以中国不完全市场经济为前提，本文将研究视角扩展到多元化战略的异质性*本文所提出的多元化战略异质性概念，不仅仅包含多元化战略的相关度，即相关多元化与非相关多元化的差异，同时涵盖了相关多元化战略程度以及非相关多元化战略程度的差异。，即相关多元化战略与非相关多元化战略的区分及其多元化程度的差异，详细考察了在中国系族企业集团控股权差异，即根据系族企业集团第一控制人性质的不同划分为两类，即国有控股系族企业与民营控股系族企业，这一中介变量的影响与调节下，两者所产生的交互叠加效应会对系族企业集团内部资本市场的配置效率产生怎样的影响，针对当前饱受争议的多元化战略“陷阱”问题给出合理的解释，为我国系族企业集团进行多元化战略布局的调整与选择提供证据与参考。由于针对系族企业集团很难找到相关多元化与非相关多元化划分的统一标准，本文遂采用熵指数法，对每一个系族企业进行计算多元化程度，并进行相关多元化与非相关多元化的区分，来进一步揭示多元化战略内部结构的异质性，及其与内部资本市场配置效率的影响关系。

本文余下内容的结构安排如下：第二部分为文献述评；第三部分为研究假设以及检验模型；第四部分为样本选取以及描述性、相关性分析；第五部分为回归结果分析；第六部分为研究结论。

一、 文献述评

中外学者关于多元化战略对内部资本市场配置效率的影响研究文献较为丰富，但目前尚未得出一致的结论，主要形成了三种主要的观点：

(一) “多元化战略有效论”

Williams(1975)最早提出了多元化战略有效论的相关论述。他认为，相对于外部资本市场的信息与资源分配机制的约束，企业多元化战略所带来的内部资本市场相对于外部资本市场在企业内部信息的获取、集团内部激励与惩罚措施的多样化、内部管理与监督的有效性等方面更具有优势[4-7]。随后，理论界从不同的角度分别就多元化战略的有效性进行了深入的探讨与研究。企业集团采取多元化战略，是因为通过多元化并购可以高效筹措到实施非多元化公司难以获得的必要资金[8-9]。多元化战略获取企业内部信息优势的视角。多元化企业在内部信息获取方面，相对于专业化企业依靠外部资本市场进行非对称信息条件下的资源配置具有明显优势(Alchian，1979；Stein，1989；Wolf，1999)。

(二) “多元化战略无效论”

多元化战略无效论的提出，是伴随着20世纪80年代以美国为首的西方国家，企业出现多元化价值折价现象而引起了学者的关注与讨论。Lang和Zingaels(1995)的实证研究数据表明，20世纪90年代的欧美国家，多元化战略企业的托宾Q值明显低于相同投资组合的专业化企业，证明了多元化价值折价现象的存在[10-12]。多元化价值折价是由于信息不对称以及内部分部企业代理冲突所导致的(Scharfstein，Sevraes，2001)[13-14]。多元化经营使得企业内部之间信息传递扭曲、内部寻租活动频繁，在对企业内部资金的配置方面是低效率甚至是无效率的(Wulf，2001；Rajan，2000；Scharfstein，2006；Ofek，2008)。Berger and Ofek(2009)的研究数据计算出企业内部寻租，扭曲了资本配置的效率，从而造成多元化战略企业集团的价值要低于相同投资组合的专业化企业集团价值的13%～15%。这一折价，即多元化战略“陷阱”被认为是多元化战略内部资本市场配置的失效，即公司资源没有得到合理、有效的分配。

(三) “多元化战略中性论”，即异质多元化战略对ICM配置效率存在差异性影响

相对于多元化战略有效论与多元化战略无效论来讲，当前多元化战略中性论者尚属于理论界中的“少数派”[15-18]。其中，部分学者认为，多元化战略有效或无效并不是绝对的，并不能完全反映出问题研究的全部特征(Nanda，2010)。金晓斌等人(2012)通过对中国沪深两市379家上市公司的实证研究表明，多元化战略本身是中性的，但多元化战略的边界、多元化战略的方式与上市公司的超额价值以及经营业绩之间具有显著的相关性[19]。有学者从中国国有控股企业集团特征角度出发进行上市公司检验，并得出相应研究结论，多元化战略企业集团控股差异是影响集团绩效的关键因素[20]。第一控股人为中央政府的企业集团，内部资源的配置有利于提高集团企业整体价值；而第一控股为地方政府的企业集团，多元化战略所进行的内部资源配置活动降低了集团企业整体价值。

从研究综述可以看出，无论理论界还是实务界，对于企业集团多元化战略的研究，少有文献将焦点聚集在多元化战略差异性以及集团特征等微观层面展开研究，零星的几项研究也仅仅回答了相关多元战略与非相关多元化战略的区分以及两者分别将对内部资本市场的配置效率产生怎样的影响，忽视了从其他一些重要维度或中介变量的角度出发进行系统考量。

本文的主要贡献体现在以下几个方面：(1) 研究视角的拓展。本文在多元化战略异质性框架下，立足于中国经济转型时期，不完全市场经济所带来的，中国特有的系族企业集团及其关键性特征，即国有控股系族企业集团与民营控股系族企业集团的差异，来研究内部资本市场配置效率问题，一定程度上丰富了微观企业层面的研究。(2) 研究内容的深化。区别于已有研究，本文选择多元化战略性质以及程度差异的视角来对问题展开深入讨论，并根据中国证券市场A股上市公司年报中披露的股权及相关财务信息，建立大样本数据，实证检验具有不同控股权特征的系族企业集团，在经济结构布局调整过程中是否会落入多元化战略“陷阱”，以及实施多元化战略的合理有效区间，是对当前研究内容的有益补充。(3) 研究方法的改进。本文运用熵指法来进行多元化战略性质的区分，有效解决了多元化战略异质性区分的问题，使变量的划分以及研究结论更加科学、可信。

二、 制度背景与研究假设

随着研究视角的转换以及研究内容的深入，多元化战略异质性相关研究在不断丰富。多元化战略异质表现为相关多元化与非相关多元化性质及其程度差异，相关多元化战略是指多元化企业内部产业关联性的强弱，较强的产业关联性能够产生 “1+1>2”的协调效应，实现一定程度的规模经济效应。企业集团多元化经营布局调整的过程，即为不断积累、优化、创造战略资源的动态过程，通过扩展多元化业务之间的相关性，实现企业战略优势资源的改善、创新与裂变，以此保持企业长久竞争优势。

相关多元化战略企业集团通过相关业务多元化程度的扩大，将会在降低企业集团管理成本的同时，使规模经济或范围经济效益得到提高[21-23]。即相关多元化战略使得企业集团围绕某种核心的技术或能力，通过核心竞争力的传递以及公司业务层面的活动共享，最大限度地发挥业务之间的协同效应，同时获得规模经济及其市场影响力。而非相关多元化战略虽然在环境稳定的前提下，有助于企业集团抓住外部投资机会，通过内部资本市场的资金配置功能获得经济收益，但是，在实际操作过程中，一方面采取高度非相关多元化战略的企业集团无法发挥不同业务部门之间的协同效应，从而无法产生规模经济或工业园效益等，另一方面当外部市场环境以及运行机制相对完善时，企业集团的内部交易成本有可能大于市场外部交易成本，这将导致企业集团内部资本市场效率配置下降。文献研究表明，西方国家采取不相关多元化战略的企业集团失败案例不在少数，而相关多元化战略成功的案例占多数[24]。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：多元化战略异质性的存在，对内部资本市场配置效率产生的影响不尽相同。一般程度上，相关多元化战略较非相关多元化更有利于系族企业集团内部资本市场效率的提高。

相关多元化作为公司级战略的首选，利用企业资源优势，达到产业间相互关联的效果。大多数研究文献几乎得出了一致的结论，相关多元化战略的实施，有利于企业绩效的提高。但是，新近的研究开始出现了对相关多元化战略的批判，并指出过度的相关多元化有可能导致企业集团方向的迷失。也有研究指出，过度相关多元化战略导致企业集团内部资本市场配置的低效率以及企业价值的降低。基于产品或市场相似度的多元化格局在给企业集团带来规模效应的同时，的确存在着“夸张相关度”的风险，即由于共享资源的极度相似性，导致企业价值创造的低效率。基于产品或市场相似度的多元化战略建立在一般性资产、技能、市场资源的共享上，这些一般性资源往往不具有稀缺性或唯一性，容易被模仿，开发价值极低，其所带来的规模经济效益不具有持久性，一定程度上反而会降低企业集团总体竞争优势。而建立在战略资源共享与资源动态性改变视角所采取的多元化战略，由于战略资源具有稀缺性、难以模仿性，因此也代表战略资源的专用性程度较高，相应企业集团业务单元间资源共享率就会降低，从而会对企业价值总体创造力带来影响。

中国经济转型过程中，不完全市场经济条件下，具有中国特色的系族企业集团的控股权特征，使得相关多元化战略的运用效果发生了改变。国有控股系族企业集团主要是由国资委掌管的中央大型集团企业，以及由各省国资委掌管的涉及国民经济命脉的关键领域和关键行业的系族制企业集团。国有控股系族企业集团负责人或经理人直接或间接地受到政府部门的“指导”，由于考核方式的特殊性，第一控制人为国有性质的系族集团经理人更多地出于政治动机，在投资和经营方面较为谨慎，在相关多元化战略选择的选择区间上存在有效性范围。基于此，本文提出假设2。

假设2：受系族企业控股权差异中介变量的影响，相关多元化战略对内部资本市场配置效率的影响并不总是有益的，并且随着相关多元化程度的递增，两者呈现倒U型曲线关系。

非相关多元化作为欧美大型企业集团成长的主要战略模式，一直以来受都到业界的广泛质疑。1960～1980期间，美国36家多元化战略企业集团的数据表明，80%采取非相关多元化战略的集团均以失败而告终。非相关多元化战略是指企业集团进入与现有市场、技术以及经营范畴不相关的新领域，寻找企业成长新的投资机会，20世纪六七十年代开始引起业界的关注。相对于相关多元化战略而言，非相关多元化战略被称为多元化战略中的“陷阱”，甚至一度被理论界认为这是一项极其危险的战略选择[25-28]。尽管如此，一些大型企业集团仍然采取了非相关多元化策略，并得到广泛关注，如英国的维京集团公司、中国的李嘉诚长和系族企业集团等。相关文献研究表明，资源约束作为企业多元化战略选择的主要动机，是企业多元化战略制定与选择的重要基础。因此，从资源约束的角度来分析企业集团多元化战略的选择在于：(1) 非相关多元化战略较相关多元化战略在企业集团剩余资源的利用上更具优先性。非相关多元化过程，即企业集团剩余资源开发再利用的过程，可以更好地利用企业集团剩余资源的内在潜能，提高企业资源再利用的效率，企业集团总体价值得以提升。(2) 企业资源战略的动态性特征，并逐渐积累起来的战略无形资源，为非相关多元化战略的选择与业务的匹配提供基础和条件。从李嘉诚的长和系族企业集团所形成的产业结构可以看出，无形资源中的创新能力、品牌效应以及人力资本，为系族企业进入非相关产业提供有利条件的同时，也获得了竞争优势与价值的总体提升。

由此可以看出，非相关多元化战略的选择和运用需要一定的条件和基础，随着企业战略资源动态性的积累与变化，在提升企业总体价值力的同时，为非相关多元化战略提供了成长的条件与机会。尽管国外非相关多元化战略失败的案例不断影响着我国的资本市场，但是随着我国股市的逐步完善和系族集团企业管理经营水平的不断提高，一些大型企业集团从资源优化与整合的角度出发，不断通过并购等手段，运用资源的潜在价值，开始寻找新的价值提升机会，进一步分散经营风险。基于此，本文提出假设3。

假设3：非相关多元化战略对系族企业集团内部资本市场效率的影响并不总是无益的，存在促进内部资本市场配置效率提高的非相关多元化程度有效区间。

三、 数据说明与统计描述

(一) 数据处理及变量选取

“系族企业”作为中国特有的经济现象，2004年开始兴起，2008年达到高潮，之后发展较为平衡，因此本文选取了中国证券市场2010～2014年度沪深两市A股上市公司作为研究样本，根据公司年报中揭露的控股权信息，对上市公司控股权层层向上追溯，进行系族企业集团的概念的界定与划分，本文借鉴武立东和张云(2007)的方法，两家或两家以上上市公司的终极控股权由同一个控股股东所控制，即为同一个系族企业集团内成员。对于第一控制人为国有性质的企业集团，本文将控股权主要界定在国有资产管理委员会这一层。其中，系族企业分行业营业收入数据来源于Wind中国金融数据库，其余数据由CCER一般上市公司财务数据库及CSMAR中的一般上市公司财务报表数据库、财务指标分析数据库、治理结构数据库、股东研究数据库等提供。在样本的筛选上，首先，保险类、金融类上市公司由于受国家宏观管制的影响，政策倾向性较强，不在本文研究考虑的范围之内，因此给予剔除；其次，由于系族企业集团内部存在交叉控股的情况，若多个控股股东控股比例相同，无法界定终极控股权，则将该样本剔除；再次，ST、*ST以及数据缺失等其他不符合条件的样本予以剔除。最终得到有效样本2451家。

由于我国资本市场的不完善，系族企业集团流通股所占比例较低，这样将导致计算出的托宾Q值无法准确地反映企业集团的价值[29-30]。因此，本文将采用净资产收益率(ROE)代替托宾Q值，作为被解释变量，用来衡量系族企业集团内部资本市场的配置效率。

衡量多元化的方法有很多种，本文采用熵(Entropy)指数法进行多元化性质的测量与区分*根据中国证监会发布的《上市公司行业分类结构与代码》对研究样本进行SIC编码，根据SIC编码结果利用熵指数计算公式分别计算出相关多元化程度、非相关多元化程度。SIC代码被用于定义产业部门和产业组织，SIC在两位数水平被当作产业组织，SIC在四位数水平被当作产业部门。在区分相关多元化和非相关多元化时，把那些属于同一两位数产业组织而不属于同一四位数产业的商品归为相关产品，而把那些处于不同两位数SIC产业组织的产品称为不相关产品。根据相关、不相关产品占全部营业收入的比重，并利用公式计算出集团公司相关、非相关多元化程度。[31-32]。同时，本文依据上市公司报表披露中的终级控制人性质将研究样本划分为国有控股系族企业集团与民营控股系族企业集团。

设M是系族企业集团所涉及的行业数，由N个产业部门归集而成，那么N≥M。设DRj为行业j内几个部门的相关多元化度，则根据熵的定义有:

这里pj是整个系族企业集团中第j个行业的收入份额。

DR是所有M个行业内相关多元化的加权平均数，每一个行业的权数是其销售份额，也是其在整个系族企业集团内重要性的测度。

非相关多元化DU计算公式如下:

显然，DU是整个企业集团内所有行业份额的加权平均数。

表1　变量说明

①由于净资产收益率受到众多因素的影响,为提高本文分析的准确性和可信性,确保本文所选样本公司的可比性,本文控制了第一大股长持股比例、资产规模、行业三个方面的影响。

本文采用LRUH模型，依据熵指数计算得出的多元化对系族企业集团进行多元化类型的划分[33]。选取的标准是分别求出总体相关多元化程度与非相关多元化程度的均值DR0与DU0，将相关多元化程度大于等于均值DR0而非相关多元化程度小于均值DU0的公司归入相关多元化系族企业集团，将非相关多元化程度小于等于均值DU0与相关多元化程度小于均值DR0的低度相关多元化公司归入非相关多元化系族企业集团。通过图1可以看出企业集团经营类型的分为四种：相关多元化(RD)、非相关多元化(UD)、低度多元化(LD)、高度多元化(HD)。

图1　多元化程度类型划分的LRUH模型

经过资料分析与整理，本文从中国证券市场深沪两市A股上市筛选出的2451家样本中，相关多元化系族企业集团855家，其中国有控制系族企业集团361家，民营控股系族企业集团494家；非相关多元化系族企业集团921家，其中国有控股系族企业集团458家，民营控股系族企业集团463家。同时，我们看到实行相关多元化的国有控股系族企业集团少于民营控股系族企业集团数量，而在非相关多元化战略选择上，国有控股系族企业集团数量与民营控股系族企业集团数量基本持平。

依据有效样本分类，本文采用下述最小二乘法回归模型对文中三个研究假设进行考察：

ROE=β0+β2iDRm(DUn)+β4A1+β5SIZE

+∑INDUS+ε

其中，i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12;m=1,2,3,7,8,9;n=4,5,6,10,11,12

(二) 描述性统计分析

通过表2～表3相关多元化战略下国有控股系族企业集团和民营控股系族企业集团主要变量的描述性统计，我们发现以下特征：(1) 民营控股系族企业集团的净资产收益率低于国有控股企业集团，并且两级分化严重；(2) 国有控股系族企业集团的相关多元化程度略大于民营控股系族企业集团，但并无显著差异；(3) 第一大股东持股比例和企业集团总资产方面国有控股系族集团均大于民营控股系族企业集团。

表2　相关多元化下国有控股系族

表3　相关多元化下民营控股系族

表4～表5揭示了非相关多元化战略下国有控股系族企业集团和民营控股系族企业集团主要变量的描述性统计特征：(1) 民营控股系族企业集团的净资产报酬率与非相关多元化程度均略低于国有控股系族企业集团，但相差不大；(2) 第一大股东持股比例与企业集团总资产方面国有控股系族企业集团均大于民营控股系族企业集团。

表4　非相关多元化下国有控股系族

表5　非相关多元化下民营控股

本文研究的重点在于，探讨中国不完全市场经济环境下，不同系族企业集团控股权差异以及多元化战略异质性的叠加对系族企业集团内部资本市场配置效率的综合影响。综合表2和表4国有控股系族企业集团相关变量的描述性统计分析，我们发现：国有控股系族企业集团实行相关多元化战略的净资产收益率显著大于实行非相关多元化战略的净资产收益率，并且更为稳定。这一结论一定程度上印证了国有控股系族企业集团采取相关多元化优于非相关多元化。与此同时，进行非相关多元化扩张的国有控股系族企业集团其净资产收益率均值也高达7.09%，且其最大值269.1，高于相关多元化的最大值20.02，说明了非相关多元化战略同样存在有效利用的合理区间。综合表3和表5对民营控股系族企业集团相关变量的描述性统计分析，可以看出：民营控股系族企业集团实行非相关多元化战略的净资产收益率略大于实行相关多元化战略的净资产收益率，说明民营控股系族企业集团倾向于非相关多元化战略，并且通过非相关多元化寻求企业成本的民营控股系族企业集团其最大值、最小值、稳定性与实施相关多元化战略的民营控股系族企业集团相当，反映出非相关多元化战略在一定程度范围有其存在的合理性。

(三) 相关性统计分析

本文在相关多元化与非相关多元化两个解释变量的基础之上进一步细分，目地在于进一步考察加入多元化的程度差异这个异质因素之后，企业集团内部资本市场配置效率的变化情况。本文根据描述性统计分析，设置国有控股系族企业集团相关多元化战略程度由低到高前5%(DR1)、前25%(DR2)和前45%(DR3)三个细分解释变量；国有控股系族企业集团非相关多元化战略程度由低到高前5%(DU4)、前25%(DU5)和前65%(DU6)三个细分解释变量；民营控股系族企业集团相关多元化战略程度由低到高前5%(DR7)、前25%(DR8)和前45%(DR9)三个细分解释变量；民营控股系族企业集团非相关多元化战略程度，由低到高前5%(DU10)、前25%(DU11)和前75%(DU12)三个细分解释变量。

透过表6～表9变量之间相关性统计分析，发现随着相关多元化程度的递增，国有控股系族企业集团与民营控股系族企业集团相关多元化程度因素对净资产收益率的影响变化趋势不同。其中，民营控股系族企业集团的相关多元化不同程度解释变量与净资产收益率之间由正相关变为负相关。而随着非相关多元化程度的递增，其中国有控股系族企业集团的非相关多元化不同程度解释变量与净资产收益率之间由正相关向负相关转变；对于民营控股系族企业集团，当非相关多元化程度处于一定区间范围之内时，非相关多元化程度解释变量与净资产收益率呈现正相关关系。

表6　相关多元化下国有控股系族

表7　相关多元化下民营控股系族

表8　非相关多元化下国有控股系族

表9　非相关多元化下民营控股系族

四、 实证结果与解释

基于数据处理的结果，以及变量描述性与相关性统计分析，本文结合熵指数法在对相关多元化程度与非相关多元化程度进行区分的基础之上，就中国特有的系族企业集团控股权性质的差异性，深入探讨相关多元化程度与非相关多元化程度与系族企业集团控股权差异条件下的匹配情况，及其对内部资本市场配置效率的影响问题。遵循了数据筛选、匹配、统计分析三个步骤，统计结果显示：

表10～表11的统计回归结果显示，随着国有控股系族集团相关多元化战略程度的递增(DR1,DR2,DR3)，相关多元化战略不同程度解释变量对净资产收益率的影响系数由正向向负向转变，呈倒U型分布。相关多元化程度的前5%水平的解释变量与企业集团净资产收益率在10%的显著性水平上正相关，这说明相关多元战略有利于系族集团内部资本市场效率的提高，但对于国有控股系族集团这一特殊研究主体，相关多元化战略并不总是有益的，而是存在有效利用的程度区间，该结论同时支持了本文的假设1与假设2。与此作为对照，随着国有控股系族企业集团非相关多元化战略程度的递增(DU4,DU5,DU6)，非相关多元化战略程度的前65%水平与净资产收益率在10%的显著性水平上负相关，说明非相关多元化战略对于我国国有控股系族企业集团内部资本市场配置效率并不总是无益的，非相关多元化战略同样存在合理采用的程度范围，该结论验证了本文的假设3。

表10　相关多元化程度下系族企业集团回归结果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

表11　非相关多元化程度下系族企业集团回归结果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

为保证研究结论的可靠性，本文更换内部资本市场配置效率替代变量进行稳健性检验。通过采用行业调整的净资产收益效率(ROE)作为内部资本市场配置效率的衡量指标，重新运行模型，回归结果并无显著差异，由于篇幅所限，本文不再列示相关检验结果，检验结果进一步支持了上述的回归分析。

五、 研究结论与建议

并购、重组，即横向与纵向的多元化资源整合，是企业集团寻求成长的重要战略之一。目前理论界与实务界关于多元化战略对企业集团内部资本市场配置效率的影响问题尚未得出一致的结论。系族企业集团作为当前中国资本市场上的主要力量，其特有的控股权特征逐渐引起广大学者的关注与讨论[34]。在当前企业集团多元化战略的研究普遍带有“西方烙印”的背景下，研究具有中国本土特色的企业多元化战略问题具有深刻的理论和现实意义，同时也是对现有研究的有力补充。

本文依据相关多元化与非相关多元化战略的作用机理出发，从相关多元化与非相关多元化程度的视角，结合系族企业集团控股权特性这一中介变量的调节作用，提出本文的研究假设。基于2010～2014年中国证券市场A股上市系族企业集团数据，运用熵指数法对多元化战略异质性进行区分，并建立模型进行回归分析，详细讨论了多元化战略性质及其程度差异对具有不同控股权特征的系族企业集团内部资本市场配置效率的影响。研究结果发现：

1. 国有控股系族企业集团在加强主业整合，即对相关多元化战略选择的过程中，业务相关性程度对于提高内部资本市场配置效率具有适当的范围，当业务相关性程度超出这个范围时，则会适得其反，由于不能有效分散风险必然将造成多元化战略的“折损”。

2. 对于国有控股系族企业集团的非相关多元化战略同样不能盲目否认，政府应转换对国有控股系族企业集团的治理思路，加速推进国有控股系族企业集团从行政型治理向经济型治理转变，明晰和强化国有控股系族企业集团自身的市场意识，这样才能有效运用多元化战略解决自身内部资本市场资源配置效率低下的问题，而不是简单落入多元化战略的“陷阱”。

3. 对比表10和表11回归结果，我们发现，无论相关多元化战略还是非相关多元化战略，其不同程度的解释变量对民营控股系族企业集团净资产收益率的影响有正有负，但都不显著，本文分析主要的原因归结为，民营控股系族企业集团相对于国有控股系族企业集团来说受到国家政府部门的限制较少。“船小好调头”，当市场中出现好的投资机会时，企业集团往往会迅速上马该项目，由于民营控股系族企业集团行动较快，往往能抓住市场机遇而在非相关业务上取得不错的业绩。

4. 市场竞争环境与国家政策导向两个层面的约束是中国系族企业集团进行多元化战略选择需要慎重考虑的重要宏观因素，与本文研究的出发点相吻合。

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Heterogeneity of Diversification Strategies, Controlling Interest Difference of Enterprise Groups and ICM Allocation Efficiency:Evidence from Entropy and the Chinese A-Share Market

LI Ting-liao1,2

(1. School of Economic & Management,Southeast University,Nanjing 211189,China;2. School of Management Science and Engineering,Nanjing Audit University,Nanjing 211815,China)

Abstract：Despite the important role in inner capital allocation for enterprise groups, diversification strategy is still in controversy for its implementation effect, and no convincing conclusion has been reached yet. Based on the entropy index method and empirical data from Chinese A-share market,this paper analyzed the heterogeneity of both diversification strategy and enterprise group by theoretical reasoning and numerical analysis. It is concluded that: (1) the degree of diversification between related and uncorrelated heterogeneous diversification strategy is different, and the uncorrelated diversification strategy sometimes has beneficial regulatory effects on the inner capital market(ICM)allocation efficiency, indicating the existence of effective regulation intervals; (2) the difference between state-owned and private enterprise groups is the key adjusting variable affecting the ICM allocation efficiency; (3) influenced and adjusted by enterprise group characteristics,an superimposed catalytic effect occurred between the heterogeneity of diversification strategy and the enterprise group characteristics, which generated an interactive impact on the ICM allocation efficiency.

Key Words：heterogeneity of diversification strategies; controlling interest difference of enterprise groups; degree of diversification; ICM allocation efficiency

收稿日期：2015-12-07

基金项目：江苏省教育厅哲社研究重点项目，新产业革命和经济结构转型研究(2013ZDIXM006) 阶段性研究成果;“中央高校基本科研业务费专项资金资助”;“江苏省普通高校研究生科研创新计划资助项目”，内部资金本市场组织结构、机制与效益——基于集团战略的视角(CXLX12_0129)。

作者简介：李庭燎(1978-)，男，南京审计学院讲师，东南大学博士研究生，主要研究方向是会计理论与方法、内部资本市场(ICM)配置效率。

中图分类号：F270.7

文献标识码：A

文章编号：1009-105X(2016)04-0040-11