从三大经典货币理论看量化宽松政策

向松祚

西方经济学的货币学说演变繁复，大浪淘沙，基本骨干是三大理论：一是决定货币供应量与通货膨胀关系的货币数量论，二是决定汇率与物价（货币供应量）关系的购买力平价理论，三是决定各国利率水平与汇率走势关系的利率平价理论。三者共同构成当今各国货币政策的理论基础。

以经验事实来检验，购买力平价理论的解释力和预测力最差。众所周知，该理论有两个直接推论。第一，货币供应量扩张或通货膨胀将导致本币贬值；反之，收缩货币供应量或通货收缩将导致本币升值。第二，一国经济快速增长或生产力快速提升，本币必然随之升值（实际汇率和名义汇率皆可能升值，或者名义汇率不变，实际汇率升值）；反之，若经济增速或生产力增速相对较低，则本币必然随之贬值。

过去数十年的历史事实证明，购买力平价理论既不能预测汇率走势与货币政策的关系，也不能解释汇率与经济增长的关系。简言之，购买力平价理论无法解释汇率的变化。

2008年金融危机之后的情形尤其令人惊叹，汇率的变动时常与货币政策逆向而动。当美联储宣布实施量化宽松政策时，美元汇率不贬反升；当美联储暗示不再实施量化宽松或可能推出量化宽松时，美元则不升反降。欧元也是如此，2010年底，当欧洲央行宣布实施“长期再融资操作”时，欧元应声上涨；2012年第二季度，当欧洲央行行长德拉吉迟迟不愿公布债券购买计划（即欧洲央行版本的量化宽松）时，欧元则应声贬值。当2014年欧洲央行宣布实施负利率政策、扩大量化宽松规模时，欧元汇率应声上涨。

放长一点眼光看汇率与总体经济的关系，购买力平价理论的解释力则更糟糕。1999年欧元诞生之时，与美元的汇率一度贬到0.8，后来开始一路升值，最高突破1.6，升值幅度超过100%，然而，同一时期，欧元区经济表现却比美国差很多。汇率走势与经济表现完全脱节。

利率平价理论的解释力比购买力平价理论略好一点，却也远远达不到一个实证理论的基本要求。利率平价理论断言，如果以同一单位计量，无论以哪种货币进行储蓄，其预期收益率必然相等。然而，利率平价所衡量的预期收益率是名义货币收益率，没有涵盖风险溢价（风险收益）和流动性收益，所以现实中利率平价关系很难成立。即使是资本账户完全开放、资本近乎完全自由流动的美元、欧元、英镑、日元货币市场之间，如果采用利率平价公式来预测汇率或利率走势，绝对达不到及格水平，甚至与实际走势完全相反。

当代货币理论最大的麻烦，则是决定货币供应量和通货膨胀之间关系的货币数量论。弗里德曼曾经断言该理论最符合实证经济学的要求，实际结果却令人非常沮丧。根据该理论，理想情况下，通胀率与货币供应量增长率具有一对一的对应关系；即使考虑现实经济生活的诸多复杂动态因素，货币供应量或基础货币增长率也应该是预测通货膨胀的最佳指标。

许多人正是据此预测或断言各国量化宽松货币政策必然导致全球恶性通货膨胀。2008年金融危机之后，美联储资产负债从9000多亿美元扩张到接近3万亿美元，增幅接近250%。同期英格兰银行资产负债从852亿美元扩张到超过4000亿美元，增幅超过300%。欧洲央行资产负债从11544亿欧元扩张至26557亿欧元，增幅超过130%。其他许多中央银行也是开足马力印制钞票，全球基础货币量增幅和规模超越以往一切历史时期。依照经典货币数量论，如此超级宽松的货币政策，要么能够刺激实体经济尽快复苏，让经济摆脱通货收缩，要么必然导致恶性通货膨胀。

事实如何呢？量化宽松货币政策既没有像一些人乐观预期的那样，刺激经济快速复苏，也没有像另外一些人悲观预测的那样，导致全球出现恶性通货膨胀。这究竟是为什么呢？过去几年来，二十国集团国家里，平均通胀率最高是7%，最低是0.8%，怎么也算不上恶性通货膨胀。尽管量化宽松曾经一度恶化了全球通胀预期，并导致许多新兴市场国家出现严重性的输入性通货膨胀，然而，许多发达经济体（美国、欧元区和日本）实际是通缩。

基础货币快速扩张没有导致通货膨胀，却反而导致通货紧缩。事实迫使我们需要修改经典的货币理论——货币数量论，从新的角度来改造货币理论。新的货币理论必须着力阐释几个基本课题。

第一，经济体系为何会陷入负利率的流动性陷阱。凯恩斯《通论》首次系统阐述了流动性陷阱，但他强调的是低利率水平下的流动性陷阱，他不认为名义利率会降低到零以下，成为名义负利率。名义负利率条件下，不仅常规货币政策失效，非常规的量化宽松货币政策也失效。传统货币政策和非传统的量化宽松政策均难以奏效。

第二，名义负利率条件下，货币政策传导机制与通常情况下的货币政策传导机制显然不同，一旦经济陷入名义负利率的流动性陷阱，货币传导机制究竟会如何呢？有一点可以肯定，一旦经济体系陷入名义负利率的流动性陷阱，中央银行所创造的货币洪水，就无法流入实体经济，或者主要流不到实体经济体系里。原则上，中央银行创造的流动性或基础货币，至少可以流到四个池子里。第一个池子是货币市场（此处货币市场包括债券市场和外汇市场）；第二个池子是股票和房地产等金融资产市场；第三个池子是银行体系内部，从而形成银行体系的超额储备和过剩流动性；第四个池子才是实体经济体系。

一旦经济体系陷入名义负利率的流动性陷阱，银行、公司、家庭和个人都开始了漫长而艰苦的去杠杆化的过程，信贷供给和需求必然受到严重遏制。基础货币难以形成信用创造，货币之水就流不到第四个池子里，而主要流到另外三个池子里了。

各国实施多轮量化宽松货币政策之后，商业银行体系超额储备急剧增加，资产价格持续上涨，资产通货膨胀日益严峻，债券市场持续火暴，外汇交易与日俱增，衍生金融交易恢复天量，股票指数连创新高，都说明新的货币传导机制完全取代了传统货币政策传导机制。

既然央行创造的货币洪水没有流入商品服务市场等实体经济，通常意义上的恶性通货膨胀就不会发生。当然，资产价格通胀，虚拟经济暴涨，也可能最终导致实体经济的恶性通胀。它们之间的传导机制也是货币理论需要重点研究的课题。

第三，需要明确区分货币和信用。货币和信用有本质区别。货币是任一时点上，现货商品相互交易的媒介（空间交易）；信用则是跨期交易或时际交易的媒介（跨期交易）。决定实体经济和虚拟经济的分化和背离，决定经济的周期波动，决定通货膨胀的最重要变量的，不是货币而是信用。通货膨胀是一个面向未来的预期概念，通货膨胀与信用总量具有更紧密的关系。货币数量论公式（MV=PY）是一个时点概念，不是跨期或预期概念，所以无法准确描述和量度通货膨胀的过程。