主要央行实行负利率对汇率的影响

张朝阳 蔡永雄

自2008年金融危机以来，全球经济表现乏善可陈，主要央行纷纷把利率降至零甚至推行非常规的货币政策，如买入政府债券、按揭债券、机构债券，以至交易所上市基金和房地产信托基金等，实行量化宽松，直接透过扩大央行的资产负担表，以压低利率，达成刺激经济和通胀的目标。2014年6月至今，欧洲、丹麦、瑞士、瑞典和日本央行更逐一开始把其货币政策利率降至负利率的水平，即金融机构存放在央行的部分存款不但没有利息，更会被征收利息，与传统利率应为正水平背道而驰（正利率是源于人不愿等待，且存款和借贷亦受到风险和通胀等影响），故负利率可谓是央行在量化宽松后又一非常规的货币政策。

主要央行实行负利率的背景

欧洲、丹麦、瑞士、瑞典和日本央行分别于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月开始把其货币政策利率降至负利率水平。然而，这些央行并非在经济最差时推行负利率。据欧洲央行的解释，该行实行负利率是因为欧元区通胀水平过低，且有通缩风险，令他们难以达成其中期货币政策目标，即通胀升至接近2%的水平。由此可见，欧洲央行推行负利率和量化宽松的目标是希望透过压低欧元汇率，引入输入型通胀，来达成通胀目标。

至于丹麦、瑞士和瑞典则是欧洲规模较少的经济体。这三个经济体均保留了本身的货币，未使用欧元，但与欧元区经济关系密切，故曾有大量资金因避险于2012至2013年欧债危机时期流入，对这几个国家的汇率构成一定上升压力，并影响当地经济表现。事实上，丹麦克朗与欧元是实行固定汇率制度，1欧元兑7.46038丹麦克朗，其汇率可在该水平上浮或下浮2.25%，即丹麦克朗可于1欧元兑7.29252至7.62824丹麦克朗之间有限浮动。因此，在正常情况下，当欧洲央行减息或加息时，丹麦央行亦会跟随，以保持汇率稳定，但在欧债危机大量资金流入时，丹麦便早于2012年7月率先实行负利率，以防资金大量流入影响其汇率稳定、经济和资产价格表现。丹麦一直实行负利率至2014年4月欧债危机过后，才再次返回正利率。

继欧洲央行作为首家主要央行实行负利率后，日本银行是第二家实行负利率的主要央行。事实上，日本的货币政策一直以来已十分宽松，安倍晋三提出要复兴日本经济，其中一大重点是超宽松的货币政策，日本银行不单大幅增加量化宽松的规模，更直接以货币基础作为政策目标，目的是以日元汇率贬值来提升日本货物在国际市场的竞争力。日本银行在压低汇率和刺激股市表现上可谓相当成功，前者贬值的幅度曾达到五成，而后者亦一度上升超过一倍。

由此可见，虽然央行在推行负利率时公布的目标大多是提升通胀水平，以达成中期通胀目标，但从上述的背景可以清楚看到，他们更多是希望以负利率或超宽松的货币政策来压低汇率，借此刺激资产价格、通胀和经济表现。

负利率的运作

理论上，负利率的运作与正常减息无异，只是减息是在零息以下进行，与在零息以上减息理应没有太大分别，货币政策利率的下调将引导市场利率回落，以达到宽松或刺激的目的，可是负利率的推行却会受到一定的制约。一是现金不受负利率的制约。虽然管有大量现金会涉及保安和存放问题，但若负利率大幅低于零，并长期实行，亦可能成为提取巨额现金的诱因。二是影响银行盈利。因银行存放在央行的结余会受到负利率影响，但却不一定可把负利率转嫁给客户，特别是零售和中小企业存户。三是鼓励高风险投资。假若银行跟随减息，并变得积极放贷，在低利率下很多本应无利可图的项目会变得有吸引力，增加高风险投资。四是贷款利率不能减至负息水平。虽然一些国债或高评级债务工具会出现负收益率的情况，但银行应不会对其承造的贷款收取负息。以上数项因素预计会对负利率的运作构成制约。

因此，央行在实行负利率的同时，亦希望找寻一些办法，以降低其受到制约的影响，使负利率能发挥作用，有效引导市场利率回落。丹麦、瑞士和日本实行了利率分级制，让银行存放在央行的结余不会全数被征收负利率，以免影响银行盈利，增加他们提取现金避免负息或进行高风险投资的诱因。

此外，我们也要注意到银行存放在央行的结余是会出现变化的，特别是仍在实施量化宽松的央行，有关银行结余将会因央行持续买入资产而增加，故央行必须不时调整其在利率分级制中，银行结余受负利率影响的规模，以免受到上述制约的影响。再者，央行亦可按其政策目标对受负利率影响的银行结余规模做出调整，如日本银行豁免鼓励贷款融资计划下所增加的结余受负利率影响。最后，由于只是部分银行结余受负利率影响，央行亦有需要不时监察市场利率的变化，以确定货币政策利率是否能有效引导市场利率的变化，以调整受负利率影响的银行结余规模。若能妥善管理实施负利率可能出现的制约，即没有出现大量提取现金的要求，亦没有对零售和中小企存户收取负利率等，相信未来央行仍有进一步下调负利率的空间，短期内尚未达到负利率的极限。

汇率走势受负利率

以外的因素影响

欧元区、瑞典和日本三国的汇率没有受到实行固定汇率的影响，但三国在实行负利率的同时，亦有实行量化宽松措施，故其汇率的表现不单反映负利率的单一因素，亦受到持续量化宽松、货币基础扩大的影响。从各地实施负利率的情况看，成效最佳的看似是欧元区，其实际有效汇率较实行负利率前下跌了8.2%，但欧洲央行自2015年1月起实行了量化宽松，并于2014年9月及2015年12月减息两次，且一直保持宽松的态度，令市场保持继续减息或扩大量化宽松的预期。此外，欧洲央行于2014年年中起实施负利率时，市场焦点放在美国结束量化宽松，以及美联储即将开展利率正常化，令美元汇率走强，欧元汇率借势回落。

另外，瑞典和日本的成效却远为逊色，瑞典在实施负利率的11个月，瑞典克朗的实际有效汇率上升了约3%。日本的成效则最差，一方面日本银行推行负利率的背景是市场避险情绪升温，令日元成为避险货币，刺激日元转强。日本银行出其不意推出负利率，日元汇率由1美元兑118日元贬值至121日元左右，唯其效果只有三天。随后，市场再次忧虑全球经济下行压力增加，以及金融市场大幅波动，并对美国加息预期明显改观，利率期货对今年美国加息的预期大大降温，令美元汇率失去了重要的支持，而日元汇率更出现显著反弹，由最低1美元兑121日元曾升至112日元的水平，在一个月内升值约7%，完全抵消了负利率的成效。

由此可见，负利率仅是影响汇率的其中一个因素，其对汇率是否有明显影响仍取决于当时金融市场的大趋势，如美国货币政策的走向、美元汇率走势、金融市场情绪，以及其在实行负利率外还有没有推出其他措施配合，但以上述五个经济体的经验看，负利率对压低汇率的成效并不显著，量化宽松能直接扩大货币基础或是更有效的工具。然而，经过多轮量化宽松后，有关措施亦可能已走到接近极点，如部分国家和经济体受到可买入债券规模限制，或买入股票或企业债等可能出现对个别行业或企业倾斜的问题，故有需要由数量型的措施再走回价格型措施上。

总括而言，以目前的情况来看，欧元区和日本的通胀持续低于其中期通胀目标，而近期全球经济下行压力增加，且市场对美国加息的预期明显降温，美元再一面倒升值或持续高企的机会不大。若美元出现回调的话，势必将对欧元和日元汇率构成一定的上升压力，令其通胀更难达标。丹麦、瑞士和瑞典因其受欧洲央行的影响较大，故亦有机会跟随其进一步的行动。至于美国方面，即使加息预期已明显降温，但市场认为美国将再次减息的概率仍低，而实行负利率的概率则更低。英国方面，其经济和就业市场持续复苏，故英国原是最有机会跟随美国加息的主要央行，即使现时加息预期降温，但英国经济尚未需要负利率给予新的刺激。今年6月，英国将举行公投决定是否留在欧盟，相信英国央行在这段不确定时期会采取按兵不动的策略，维持利率不变。因此，全球利率尚未步入全面负利率的时代。（张朝阳为中银香港发展规划部总经理，蔡永雄为中银香港高级经济研究员）