布局金融下半场

魏枫凌

国债和股指在下半年走强需要两个条件，一是信用风险和再融资风险不引发流动性风险;二是房地产调控收紧。

市场所说的“股债跷跷板”描述了长期来看债券收益率和股指之间存在的同向变动关系，债市和股市牛熊交替出现，但这种关系在2013年5月至2015年12月期间演变为反向变动，2016年二者则是较弱的正相关（见图1）。债券收益率和上证指数前期都经历了大幅度下行和短期的盘整，面临新的方向性选择。

尽管债券收益率已经下降了不少，信用风险也在暴露，但是人民银行副行长潘功胜6月份在一次债券投资会议上表示，相比于国际市场，中国债券市场仍具有比较高的收益率水平。这又意味着什么呢？债券收益率的变化和股指之间的联动还会出现吗？

此外，房地产销售在5月份显示出改善的动能开始减弱，二线城市也有限购限贷以及给土地市场降温的消息传出，这意味着，“房地产+基建”的双轮驱动将转变为主要依靠财政政策减收增支来稳增长。这种调整带来的结果将是抑制信贷扩张，减少对消费的挤占，对于金融市场来说是一个重要的正面信号。

变化的股债驱动力

解释并利用债市和股市之间的这种相关性，需要先寻找是什么在驱动资金的跨市场流动，单看GDP增长的作用反而是比较间接的。

在2013年之前，由于实体企业部门持续信用扩张和金融机构不受干扰的加杠杆行为，境内市场没有发生过明显的宏观流动性紧缩的情况。而且人口红利仍在释放，这意味着，追加资本投入就可以获得更高的投资回报。因此在经济增速潮起潮落的各个阶段，不同资产市场的预期收益率和投资者的风险偏好变化，可以比较顺畅地反映在资产价格上，特别是2006-2012年之间。也就是说，“股债跷跷板”可以比较准确地刻画市场表现。

但是在2013年“钱荒”之后，经济面临长期下行压力，推进经济结构调整和维护金融稳定令刺激经济增长的政策空间受约束，这进一步反映在窄幅区间波动而缺乏弹性的经济增速上，而且长期劳动力拐点的来临导致投资回报率下降。因此这种债券收益率和股指之间的同向变动关系在过去几年也被削弱。

具体来看，2013年5月至12月，整个宏观流动性收紧导致股票和债券市场共同面临着去杠杆的压力，整个市场都“缺钱”，因此在这个经济下行、初入通缩的阶段，尽管股市下跌，风险偏好下降，但是债券收益率也大幅度上扬，而且是近十年以来最惨烈的债券熊市。

2014年开始，央行注意到了流动性缺口，进行了多渠道的货币投放，而且实体企业投资回报率相比于当时高企的债券以及非标收益率已经缺乏吸引力，因此债券市场不再缺钱。同时使处在2000点附近这一绝对低位的股市在风险偏好继续下降的情况下也跌无可跌，反而是无风险利率下降和流动性充裕的逻辑随后被股市投资者接纳，带来了股指在2014-2015年的上涨。

2015年3月至8月这一阶段，由于股市巨大的资金虹吸作用和随后去杠杆带来的流动性紧张，虽然风险偏好急涨急落，债券市场出现了交易性行情，收益率是缺乏方向的，10年期国债仅在30几个BP的幅度之内波动。当时还有一个特殊的因素，就是中央清理地方融资平台之后，大量的非标资产需替换为新的资产，因此债券市场成了泄洪道，让降低回报预期的新增配置盘压住了原本很可能会上行的收益率。

2015年8月和2016年1月两次人民币贬值前后，货币市场的压力得到了释放，交易盘转向做多推动债券收益率持续下降，信用风险释放带来的另一波配置盘将利率推至新低;股市风险偏好也继续下降，而且是从一个估值较高的水平下降，出现了“先风险释放快跌，随后修复性反弹，再继续熊市阴跌”的走势。在这个阶段，债券收益率和股指的同向变动关系再次出现。

可以看到，最近三年以来，每一次“股债跷跷板”被打破都是伴随着系统外的资金入场或者是整个经济系统的流动性收紧，导致了股债的牛熊同时出现，以往用经济基本面来解释市场变动则显得缺乏说服力，因为经济增长对资金跨市场流动的影响力下降了，风险偏好变化、投资者结构的变化以及资产管理行业的金融创新发挥的作用更大。

中国债市收益率是高还是低

目前国内债券市场的收益率是高还是低？这个问题直接关系到配置盘是否值得入场，而敏感的交易盘在制定策略时也很可能首先会去考虑配置盘是否能压住收益率，如果压不住那么看到利率下来一点再去做右侧交易就会很危险。再进一步看，债券收益率的变化和资金流动趋势还可能会对股指未来走势产生影响。

认为中国债券收益率高是和海外市场对比。实际上，在潘功胜提出中国债券收益率偏高之后，中外债市指标品种的利差还在继续扩大。中国10年期国债一度上破3.0%整数关口;海外债券市场则不断创下新低。一方面是美联储6月加息预期减退，同时全球避险情绪上升。截至6月14日，美国10年期国债收益率收报1.62%，2年期美国国债收益率收报0.73%，德国10年期国债收益率降至0.01%，2年期德债收益率为-0.55%。

最近海外债券市场收益率普降的另一原因是欧洲央行在正式启动了企业债券购买计划。欧洲央行首批购买企业债的发行人包括德国大众汽车、法国电信、意大利电信、Continental AG等等。其中意大利电信的信用评级介于投资级和垃圾级（Ba1/BB+/BBB-）之间，说明欧洲央行购买企业债券的范围不仅仅局限于投资级债。

如果据此来认定债券收益率偏高而且不合理的话，海外投资者就会进入中国银行间市场将存在的利差套平。但是现实中由于种种原因，引入海外资金在短期内很难起到明显的效果。如果债券市场的对外开放不能有更多具有可执行性的进展落地的话，那么依然会存在中国比外国更高的债券收益率。

认为债券收益率低的看法则是和历史水平来对比。华创证券首席债券分析师屈庆指出，由于中国目前已经没有货币政策更进一步放松的空间，而人民币贬值压力的增大，也使得综合考虑汇率因素后，人民币国债的吸引力并不高。因此，即使主流国家国债利率屡创新低，中国国债也不会跟进。

信用风险施压股市

如果说中国国债收益率和海外横向对比偏高是一个暂时难以兑现的利好，那么信用风险的威胁是很现实的。债券市场信用事件占信用债券16万亿元总量的不到0.3%，低于一季度商业银行1.75%的不良率，但绝对量增多会令信用风险演化为再融资和流动性风险。

鹏扬投资总经理杨爱斌认为，目前债券市场的最大风险是即将到来的信用资质较差发行人的再融资风险，这可能会给股市估值水平带来压力。

根据鹏扬投资的统计，2016年二至四季度，累计到期的产能过剩行业债券约7600亿元，其中评级为AA/AA-债券二至四季度每月约600亿-800亿元，考虑目前投资者对这些中低评级债券的接受程度很低，信用债券市场存在很大的风险，如果再融资急剧收缩会进一步加剧违约事件爆发，进而形成恶性循环。“我们不清楚，监管部门是否了解债券市场的这种负反馈的冲击。这种冲击，会对股票市场的风险溢价形成打击。从这个角度看，股票市场的估值水平可能会面临压力。”杨爱斌指出。

那么，再融资风险是否能够在需求端进行有效的化解呢？有投资者可能会联想到，2015年地方债大规模发行，市场也曾经十分担忧供给压力，但最终还是被消化了。不过现在环境变了，委外投资受到压缩。

屈庆指出，不管是存量银行委外业务还是新增业务的放缓，无疑引发的结果是市场对信用债的边际需求下降，尤其是对中低评级信用债需求的下降。结构上，银行也会要求投资管理机构降低信用债的比例，适度增加利率债的比例。从中期看，这一调整无疑是利好利率债而利空信用债。“当然，在调仓的过程中，也需要警惕的是流动性风险释放对整个债券市场的冲击。”屈庆说。

投资者可能还会疑惑，中国10年期国债已经从前期2.8%上行至目前的3.0%，这又反映了多少利空呢？

我们不妨还是回到入市资金来源的角度看，存量银行委外业务方面，从时间进度上而言，正是得益于2015年股灾的发生，银行委外业务才蓬勃发展起来的，从2016年下半年开始，很多产品将逐步满一年，也意味着存量银行委外业务的调整才刚刚开始。

若没有增量资金驰援，利率债和信用债收益率很难同时继续维持在低位。目前国债收益率比较好的情况是在3%附近波动，条件是债券配置结构调整能够对冲委外去杠杆和再融资可能引发的流动性风险，但信用债受到的冲击可能难以避免。也就是说，这将是一个用更高的信用利差来换取流动性安全保护的选择，对股市来说也是一个相对好一些的情景，流动性风险不会从债券市场传染至股市，而信用溢价也能得到纠正。

当然，未来需要紧密关注信用债发行量大幅增加时利率债和资金利率的反应。如果委外投资去杠杆和信用债发行人再融资的压力引发流动性风险，那么股市也会被拖累。

不要恐惧房地产调控重回审慎

进入2016年以来，由于金融系统的宏观审慎监管放松，房地产开发投资和销售回升，在稳增长的同时对金融市场形成了挤压。展望下半年，当房地产调控政策重新回归审慎，同时财政政策实现扩张，那么对金融市场的影响应当是正面的。

经济增长和通货膨胀是解释长期利率变动的两个经典维度，但是其实10年期国债收益率和房地产投资在方向上也存在着十分良好的相关性，背离仅发生在2010年上半年的财政刺激和2013年下半年的“钱荒”时期（见图2）。究其原因，一方面房地产对总需求的影响确实太大，对GDP和通胀都有着决定性作用;另一方面提供稳定高回报的房地产和固定收益类资产之间存在竞合关系。这里多说一句，这种竞合关系应当是普遍存在于房地产和金融资产之间，只是长期债券体现得最为明显。

房地产投资由于其杠杆属性和供给约束因而又对行政调控政策极其敏感。值得注意的是，在近几年房地产企业向一二线城市集中后，逻辑上讲这种敏感度应当更为显著。对于宏观经济而言，房贷政策亦是最有力的宏观审慎监管工具。

中信证券全球首席经济学家彭文生指出，信贷加房地产驱动的资产价格高位上行和宏观企稳，在短期有助于汇率稳定，但也降低了通过汇率调整纾解外需不足的可能，并且加大了中期的汇率调整压力。内需方面，房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压。这一情景是不是很熟悉？没错，这正是2016年上半年的情况。

有消息称，已有股份制银行开始收缩房地产敞口，并且有多家银行将房地产开发贷款从长贷调整为短贷。国泰君安首席房地产分析师侯丽科认为，这是调控收紧的前奏。

在信贷加房地产驱动经济周期复苏止步的同时，财政政策正在“无时间差”地补位。5月单月财政支出增速大幅增长，整体支出进度与2015年相比加快。5月份，全国一般公共预算支出15461亿元，同比增长17.6%，4月仅为4.5%。彭文生估计财政赤字或将提早至7月份出现。

对于金融市场来说，这也印证了“权威人士”访谈后宏观调控正在采取“宽财政、紧信用”的组合。如果房地产对金融资产的挤压能在下半年减弱，同时财政政策能稳住经济增长，那么对于下半年的债市和股市都可以持有更加乐观的预期。