顺丰借壳背后的财富赢家

符胜斌

此资本交易中，还有一个不可忽略的财富赢家——新三板挂牌公司中科招商。该公司在去年股市暴跌之后，大举在A股二级市场抄底，鼎泰新材即是其目标之一。目前中科招商是鼎泰新材的第二大股东，持股10.01%。顺丰借壳鼎泰新材之后，随着股价的走高，中科招商有望获得可观收益。

在经过漫长的等待后，中国最大的民营快递公司顺丰控股，计划以433亿元的估值借壳鼎泰新材（002352），其低调的掌门人王卫由此在世人面前摘下了顺丰的神秘面纱。这一与分众传媒估值几乎相当的借壳案，注定要在2016年资本市场上写下浓墨重彩的一笔。

顺丰登陆A股，是典型的借壳上市。在IPO等待时间很长的情况下，直接借壳也是较优的选择。不过，就其433亿的体量来讲，想规避借壳审核标准也难。

净壳模式

根据鼎泰新材2016年5月23日发布的公告，顺丰借壳上市方案由三部分组成。

其一，鼎泰新材置出全部资产、债务和人员，变成一个净壳，估值8亿元。资产的接收方为顺丰控股的股东。

其二，鼎泰新材收购顺丰控股100%股权，初步作价433亿元。鼎泰新材的对价支付方式包括了前述8亿元待置换出的资产，以及发行价值约425亿元的股份。

其三，鼎泰新材发行股份募集配套资金80亿元，用于顺丰的项目投资。

无论是资产规模、净资产规模及营业收入，顺丰和鼎泰新材都不处于同一量级（表1）。加之重组后，鼎泰新材的实际控制人将由刘冀鲁变更为王卫，此次交易构成借壳上市。重组前，刘冀鲁持有鼎泰新材42.9%的股份。

借壳鼎泰新材，也令顺丰控股当前的股权架构得以曝光（图1）。在顺丰庞大的商业版图中，王卫通过深圳明德控股间接持有了顺丰控股68.4%的股权。而顺丰的其他6位股东中，嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创4家，系2013年入股的投资机构。它们背后，均是实力和背景非常强劲的机构，比如嘉强顺风的LP包括中国信达、中信资本；元禾顺风的LP包括中国人寿、太平洋资产；招广投资的全资控股股东为招商局集团。

至于顺信丰合、顺达丰润，则是顺丰所设立的两个员工持股平台，二者合计持股10%。

重组完成后，明德控股将持有鼎泰新材55.04%股份，王卫得以成为其实际控制人。刘冀鲁持有的约1亿股股份数保持不变，但持股比例下降到2.04%（表2）。按照2016年5月23日鼎泰新材每股27.7元的收盘价计算，刘冀鲁持有股份的市值在27亿元以上。顺丰注入后，其价值有望获得进一步的提升。

盈利能力强劲

王卫为什么不采取现在很多流行的手法，通过一定的策略，以规避借壳的方式将顺丰推向资本市场呢？估值规模大，难以找到一个合适壳体是原因之一；但更重要的原因，应是顺丰强劲的盈利能力使王卫有了足够的底气。

2013-2015年，顺丰的资产规模、营业收入均呈现出较快增长的态势（表3）。其总资产由210亿元增加到347亿元，营业收入从274亿元增加到481亿元。不过，由于开拓电商业务，顺丰加大了折扣力度，其盈利状况从2014年起出现较大滑坡。2015年顺丰调整经营策略，盈利能力则有所回升。2015年，顺丰经营活动产生的现金净流入回升至27.8亿元。

与国内其他快递企业相比，除了资产负债率稍高之外，无论是规模还是盈利能力，顺丰都远远优于竞争对手。从资产规模和收入来看，顺丰>圆通+申通，利润也差不多是二者之和（表4）。

顺丰历年强劲的盈利能力，也能让王卫在未来业绩上敢于做出承诺。根据上市公司与顺丰控股原股东签署的《盈利预测补偿协议》，顺丰原股东承诺本次重组完成后，顺丰控股在2016-2018年扣非净利润分别不低于21.8亿元、28亿元、34.8亿元。

根据顺丰2016年承诺的21.8亿元净利润，其433亿元估值，相当于动态PE 19.8倍；以2015年底扣非后16.23亿元净利润计算，相当于静态PE 26.7倍。从两种估值指标比较来看，顺丰估值与圆通、申通相差并不是很大（表5）。

财富赢家

整体而言，顺丰借壳上市的方案中规中矩，基本没有花哨或者多余的动作。那么，谁会是此次资本交易中的财富赢家？

首先看看鼎泰新材原实际控制人刘冀鲁。由于他持有鼎泰新材约1亿股，这些股份在顺丰借壳上市后，想必会获得不菲的收益，这是其一。其二，顺丰股东接收的原鼎泰新材8亿元资产，该等资产将以怎样的价格转回刘冀鲁手中呢？这无疑又是刘冀鲁的另一个收益来源。

王卫，自不必说。他通过上市公司平台持有顺丰控股68.4%股权，价值近300亿元，而且公司上市后，这部分持股价值增长空间可期。

这里重点盘点一下2013年入股的4家投资机构。其中除了招广投资外，其他3家均在2013年8月前后成立，成立的目的就是入股顺丰。根据公告，增资后，顺丰的股东由顺丰集团（明德投资前身）变成5家（表6）。

2013年，顺丰向PE募集了约80亿元资金，让渡的股份比例为24%（详情参见《新财富》杂志2013年10月号《私募后顺丰》）。这意味着，对顺丰增资前的估值是240亿元左右（对应增资后的估值320亿元）。显然，现在433亿元的估值，又较当时增加了100亿元以上。

有意思的是，这4家投资机构里面，嘉强顺风、元禾顺风、招广投资的出资人均保持了较好的稳定性，在入股顺丰后几乎保持不变，而剩下的古玉秋创则发生了变化。

古玉秋创设立时，其GP是古玉投资管理（北京）有限公司（以下简称“古玉投资”），但与通常GP在合伙企业象征性出资不同的是，该公司GP的出资额高达4000万元，占合伙企业总出资额的8%，这一比例显得有些偏高（表7）。

果不其然，2014年10月，古玉投资将其4000万元的出资份额，分成两部分进行转让：500万元份额转让给新的GP苏州古玉浩庭股权投资管理合伙企业（以下简称“古玉浩庭”），3500万元份额转给新的LP苏州风铃股权投资管理合伙企业（以下简称“苏州风铃”）。与此同时，原LP古玉资本管理公司（以下简称“古玉资本”）将其2000万元出资份额，转给了上海锦富投资管理有限公司（以下简称“上海锦富”），而后者又在2015年8月将所有份额转让给了新余熠兆投资管理中心（以下简称“新余熠兆”）。

经查询工商信息，古玉投资与受让方古玉浩庭、苏州风铃都与林哲莹有关，其中，古玉投资是古玉资本的全资子公司，而古玉资本则是林哲莹的控股子公司。古玉浩庭、苏州风铃中都可以看到林哲莹的身影。

追溯上海锦富和新余熠兆，则可以发现一名叫富国平的人，此人应为苏州锦富新材料股份有限公司的控制人。与其一同出现的还有杨小蔚、杨铮、汪俊及富轶婷等人。只不过从顺丰股权最终归属来看，当属于富轶婷、富国平二人所控制的新余熠兆（图2）。此前古玉资本、上海锦富或许只是过客，也或许只是为了给富国平打“掩护”，通过合伙企业层面的份额转让，使其曲线入股顺丰。

此资本交易中，还有一个不可忽略的财富赢家—新三板挂牌公司中科招商（832168）。该公司在去年股市暴跌之后，大举在A股二级市场抄底，鼎泰新材即是其目标之一。目前中科招商是鼎泰新材的第二大股东，持股10.01%。顺丰借壳鼎泰新材之后，随着股价的走高，中科招商有望获得可观收益。

几个值得关注的细节

顺丰借壳一案还有几个细节值得关注，其中有些地方体现了资本运营过程中的平衡之道。

其一，顺丰骨干员工的入股价格。

2015年12月，王卫搭建了两个员工持股平台—顺信丰合、顺达丰润，这两家持股平台以39.22亿元认购了顺丰10%的股份。从估值水平来看，与顺丰此次借壳的433亿元估值相差并不是很大。这里面有两个考量：一是，员工认购的价格与市场价相差不大，体现出433亿元估值相对公允；二是，避免形成巨额的股份支付，造成对顺丰当期利润的冲击，动摇估值基础。而对员工而言，当前入股价格看似偏高，但看重的是未来上市后的收益。

其二，募集配套资金的控制。

顺丰借壳方案中，上市公司同时募集配套资金80亿元，乍一看上去很大，但实际上，其融资额还可以进一步提升。根据监管规则，交易方案中配套募集的资金额可以达到130亿元，但实际上顺丰打了6折。这其中既有避免过度稀释股份的需要，也许还有低调应对当下对借壳监管趋严呼声的需要。

其三，剥离电商业务资产。

如前文所述，顺丰的盈利在2014年前后出现了显著波动，主要是电商业务投入所致。按照当前资本市场的逻辑，电商的概念应该是一个非常好的题材，哪怕是亏损的业务，只要敢承诺未来高额的盈利，都有助于后期股价的走势。但顺丰却采取了反其道而行之的策略。

2015年11月，在员工持股平台入股之前，王卫与先期进入的4家机构投资者，按照其在顺丰控股相同的股权比例，受让了顺丰100%持有的顺丰商贸控股100%股权。之后，以商贸控股为平台，收购了顺丰持有的顺丰电商、顺丰商业100%股权，将顺丰的电商业务从母体中剥离（图3）。

于王卫而言，这次剥离有三个作用。

一是，体现了王卫“踏实诚恳”的风格，坚决不将不盈利的资产注入上市公司。

二是，剥离亏损业务后，顺丰的上市业务盈利情况得以进一步改善。以2015年为例，虽然其营业收入由481亿元下降到473亿元，但净利润却由10.9亿元上升到19.6亿元，改善效果非常显著。

三是，留给资本市场一个无穷的遐想。王卫手中的这块“互联网+”业务，何时能注入上市公司呢？

不过，从圆通快递借壳大杨创世（600233）时，交易所和证监会反馈问题的细致性来看，摆在顺丰借壳上市面前的，还有不少需要跨越的障碍。比如，顺丰在借壳前夕进行了15亿元的现金分红，可能给监管层留下“不缺钱”的印象，进而追问其融资必要性。

对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，下载并登录“新财富酷鱼”和我们互动。