关于我国股票市场制度背景、认知机制和价格发现的路径依赖关系的文献综述

许元元

摘要：近年来我国的股票市场一直是国内学者最为关注的研究对象，学者们从微观和宏观方面对股市的特征、缺陷及改革措施都进行了的研究。本文主要就我国股票市场制度背景，认知机制和价格发现的路径依赖关系的相关研究作一简要回顾。

关键字：制度背景；认知机制；价格发现；路径依赖

1 股票市场制度变迁的相关研究

邹朋飞、袁蕾、尹筑嘉（2005）等人认为，所谓制度变迁，是指通过改变投资者的行为，使市场运行的结果和功能达到预期目标的一种制度的替代、转变与交易过程。制度变迁不断指引着市场的发展方向，并在证券市场建设和发展中发挥着越来越重要的作用。证券市场建立与发展的过程，某种程度上讲，其实就是制度变迁的过程。由于现阶段中国正处于转轨经济的特殊背景下，我国国内学者在分析股票市场制度变迁时，大部分都将新制度经济学相关理论作为主要的分析工具。

目前，中国证券市场仍然处在剧烈变化的阶段，与西方很多市场经济趋于成熟的国家具有很大差异。当今发达国家市场经济成熟的证券市场，是一个资源优化配置的场所。而我国的证券市场的基础结构并未定型，市场是一种筹资制度安排而非投资制度安排，很多制度都是为了便于筹资而制订，某种角度上来说，一个市场制度的制订，可能会引起投资者投资决策的改变，从而引起投资不当，这种制度安排值得我们进一步商榷和反思。

2 股票市场制度背景和认知机制的关系

制度是重要的而且应该引起我们更多的关注。然而，制度的变迁，是由于制度成本和效益的存在而导致的，制度变迁存在着明显的路径依赖性。所谓路径依赖，简单讲就是当前已有的制度决定了投资者的各种选择并且很大程度上影响了证券市场未来制度选择的情况。

Smith和Mill（Acemolgu，2005）认为，只有研究和产生一套制度演化的理论，才能深刻地理解制度是如何影响人类行为又如何为人类行为使用。无论是制度变迁还是制度改革，都有其特定的路径依存，带有非常明显的路径依赖特征。

在资本市场中，进行信息披露应该充分考虑投资者理性因素与有限注意等非理性因素。有限注意是认知过程的重要组成部分，其本质是人们根据对信息的主观认知进行判断并作出投资决策，这种行为模式往往导致投资者做出次优选择，并引发投资者有限注意的机会主义行为被过度利用，如在企业在投资者高估股票价格时进行股票增发，上市公司在新股发行前进行盈余管理和操纵利润等。

在制度变迁的演化过程中，应该客观的看待认知的路径依赖性，历史的看待制度形成和演化过程中产生的各种认知的意义和作用。按照North的观点，制度理论的问题本质上其实是认知问题，弄明白这个问题，关于制度的一切问题就都迎刃而解。

对制度的形成与变迁理论的研究，目前还未形成一个完整的系统，缺乏一个从内部微观角度对其进行分析的视角，更缺乏将微观层面的变化与宏观层次演化联系起来的分析机制。有关制度研究中没有对认知进行系统性的研究，路径依赖的形成和演化是一个涉及到多维度、多因素的复杂过程，以往对认知的研究缺乏演化的观点。

3 制度背景和价格发现的路径依赖关系

我国的市场经济目前正处于新兴加转轨的双重压力下，市场经济波动剧烈，为了保证市场经济的健康有序发展，各项制度的颁布和推行起到了重要的作用。基于新制度经济学的基本理论，制度是一种社会规则，它能够约束和协调资本市场，从而影响资本结构行为选择。

《中国证券交易制度的设计与变革研究》中，皮六一（2013）指出，我国对资本市场制度的研究，主要是从两个角度进行：一种是制度变迁和改革的角度，另一种是市场微观结构理论的角度，两个研究方向是相对独立的。张肖飞，李焰（2013）在《股票市场透明度对价格发现效率的影响一基于开盘竞价方式转变的事件研究》中指出，在股票市场的交易机制设计中，有效的市场透明度能够促进价格发现效率，提高市场质量。并以上海证券交易所于2006年7月1日开盘集合竞价由封闭式转为开放式的事件，从市场信息披露的角度解释了股票市场透明度对价格发现效率的影响，得到结论：市场透明度的提高阻碍了资本市场价格发现的过程，导致开盘价格发现效率降低，意味着开盘集合竞价透明度的提高并不能有效提高市场质量。

4 结论

以上研究成果证明，制度环境确实是影响或者说决定股票价格的重要因素。因此，要提高证券市场的股价信息效率，首先要从源头上加强和完善制度环境的建设，为投资者提供一个好的法律保护制度、降低市场参与者的信息收集成本、鼓励风险套利者积极挖掘和生产公司特质信息、为公司特质信息资本化提供便利条件（例如降低股票交易成本）。另一方面，近年来，随着行为金融学的兴起，以代表性偏误、过度自信等投资者认知为基础的竞争性假说开始逐渐引起研究者的关注，投资者有限理性作为认知机制的一种表现形式开始被经济学家用来解释证券市场价格行为。“有限注意”作为投资者认知的重要组成部分，成为研究金融市场投资者行为的重要工具。