刚兑破冰或重塑债市

苏红宇

在债券市场发展的十年时间里，打破刚性兑付一直是市场参与方的共识，但资本市场里任何游戏规则的改变都伴随各种力量的博弈，在债市刚性兑付面前也不例外。随着笼罩在中国债市特有的刚性兑付光环逐渐退却，债务违约频频发生，投资者心态正变得愈加复杂，在风声鹤唳的当下，“刚兑”破冰才刚刚开始，债市融资将何去何从？

按下葫芦浮起瓢

从民企到央企，从私募债到公募债，信用风险正逐渐深入债市腹地。据统计，年初至今已有20余只债券陷入违约状态。地方国企、国开行承销的各类债券相继违约，让市场人士深感“护身符”不再。

事实上，2015年中国信用债市场就曾先后出现各种违约现象，但不像今年这样密集，特别是今年4月以来，违约事件呈增多态势，对债券市场交易投资情绪产生强烈冲击。

4月7日，中煤集团山西华昱能源有限公司发行的6亿元规模短期融资券“15华昱CP001”不能如期兑付。相继，4月11日，信用评级为AA+的中国铁路物资股份有限公司申请公司相关债务融资工具于当日上午开始暂停交易，其发布公告称，正在对下一步改革脱困措施及债务偿付安排重大事项进行论证，为保护投资者利益，申请相关债务融资工具暂停交易，涉及9期共168亿元存续债券。市场普遍将这一重组停牌视为可能违约的信号。

据Wind数据显示，4月已有50余家债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元，远超去年4月的总量。此外，今年3月有62家企业宣布取消债券发行计划，涉及金额合计448亿元，规模相当于2015年同期的3倍。从信用风险爆发的路径看，已经从民营企业蔓延至央企、地方国企。特别是具有较强偿付能力的央企，一再成为债券违约事件的主角。

联讯证券研究总监付立春告诉《经济》记者，未来一段时间内，违约事件不但还会出现，而且会大量地出现，“刚兑”打破的案件也会大幅增加。

由于债务违约加速，导致信用债市场价格下跌，流动性风险加剧，许多企业暂停或取消债券发行。尤其是地方政府融资平台与国企的债券一直是刚性兑付。有业内人士认为，长期以来，刚性兑付是我国金融市场的顽疾。近期以来爆发的若干重大债务违约事件，可能成为刚性兑付的破冰之举。

经济学者宋清辉也对《经济》记者表示，允许债券违约，打破刚性兑付有利于市场的公平和自我调节，未来还会有更多的债券出现违约。如果刚性兑付一直存在，意味着高风险高收益的债券将受到追捧，这显然不利于提高投资者的风险意识，也不利于债市的中长期发展。

由此看来，刚性兑付不仅增加了金融体系整体风险，也引发投资者和金融机构的道德风险，因此打破刚性兑付是中国金融业健康发展的需要，也是必然趋势。对此，复旦大学金融研究中心主任孙立坚也表示赞同，他告诉《经济》记者，“打破‘刚兑，让市场新陈代谢，是优化市场，让良币驱逐劣币的过程。”

反市场化行为的终结

多年来，我国债券市场很大程度上建立在对国家和国有企业刚性兑付的“信仰”上。国有企业是我国信用债市场最大的发行主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债约90%。因此致使中国债券市场的信用利差与经济周期关联度很小，反而与市场流动性关联度极大。这确实与过去存量因素的积累有关，孙立坚告诉记者，“早在2009年，国企、央企是国家经济增长的主力军，它们按照国家发改委的计划，进行大量的大规模投资，无论是中央还是地方，某种程度上实现了稳增长的效果，但是，付出的代价也很大，体现在今天的供给面出现产能过剩上”。

除此之外，面对目前国内经济下行压力，包括国有企业的业务和利润都出现了一定程度的下滑。“原来国有企业在一个稳定或者向好的态势下，企业资金信贷链条是可以持续循环的，现在经营下行压力大，收入和现金的流动就很难去匹配债券和负债的支出，这造成了债券违约和信贷拖欠。”付立春说。

随着下行的经济，带来的效应就是，百姓对现在的经济信心不足，导致目前需求不足，孙立坚解释称，过量的理财积压了正常的消费，使得消费行为被投资行为取代，债务企业赚钱能力已经越来越弱化了，靠自己的生产服务无法偿还银行债务，“用新钱还旧钱”成了大量企业的选择，这造成了“僵尸企业”不考虑还钱的问题，靠“唐氏骗局”的资金方式就可以活下来。面对债务违约事件要么选择用自有资金填补或借新还旧，要么陷入僵局之中。

“僵尸企业”的形成，是因为市场机制失效。市场经济的本质，是将资源配置给盈利能力强的企业。证券行业分析师李治（化名）对记者表示，“现在国家要处置这样的企业，所以把风险反映在借款的资金成本上，我们看到有些地方国企，已经无法应对高资金成本的借债，导致违约案例层出不穷，这就是由于大量资金投放造成了脱离实体经济的金融理财”。

伴随着债市市场化的推进，就出现了机制滞后的问题。政府兜底成了市场公开的秘密，孙立坚告诉记者，“这一方面是由于企业违约会造成银行产生坏账，银行坏账又会导致金融体系不稳定。另一方面，违约企业要把之前的资产清算并还给银行，这就无法养活一大批员工”。

但以目前的情况看，国家正在接受银行的违约风险，付立春表示，无论是债转股还是投贷联动，都是为了打破“刚兑”做的前期准备，供给侧改革中债务重组是一个必然的事情也是最为重要的关卡。

监管滞后带来隐患

但在债务违约过程中，也不乏不断兜底的情况发生，如此前雨润食品发行的短期融资券“15雨润CP001”因公司未能筹措足额资金兑付本息，无法按期偿付，涉及金额5亿元。全体持有人曾向市场集体发布声明，呼吁抵制未尽职的主承销商。最终“15雨润CP001”由承销商兜底兑付。

相关人士告诉记者，这种违约后最终走向兑付的债券中，很多是银行承销的产品。由于发债企业和银行有着千丝万缕的联系，且很多银行本身就是企业债权人，所以最终实现了兑付。而习惯了“刚兑”的投资人“用脚投票”的态度，也一定程度上决定了“刚兑”打破的实质进程。

刚性兑付不是一个成熟金融市场中的惯常做法，宋清辉也表示，它不仅导致理财产品的风险和收益不匹配，抬高市场无风险资金定价，而且引发了资金在不同市场间的不合理配置和流动，这是监管层不希望看到的现象。再者，长期以来理财产品的预期收益率基本没有被打破过，一些理财投资者不愿承担除了收益之外的任何风险，这非常可怕。

在一定程度上，刚性兑付对投资者形成过度保护，也不利于培养理性投资者。投资者一味追求高收益，资产收益难以反映其背后真实的风险水平，次优甚至劣质资产更容易获得融资，劣币驱逐良币，也加强了投资者的逐利心理，促使他们将原本分摊到投资者身上的风险转移到少数金融机构身上，累积在金融体系内部，掩盖了风险的真实水平，加大了风险的集中度。

但从监管角度讲，部分制度的滞后性确实让违约企业有机可乘，也在一定程度上伤害了投资人，中央国债登记结算有限责任公司债券信息部主任刘凡对《经济》记者透露，“现在违约企业逃债的现象愈演愈烈，企业经营不好，行业不景气，一旦倒闭，应该把残值给投资者，对投资者的基本利益要保护，国际经验一般残值都在40%，但目前，连残值都保证不了，一些企业将剩余资产给母公司或关联公司转移走了，不断增加负债并转移资产”。

监管不可缺位，对于出现这样转移发债主体的资产到上市公司、掏空发行人的现象，涉嫌违约逃废债的企业，刘凡建议，应该靠法律去解决，除此之外，可以建立发债诚信黑名单，对于这样的逃债企业包括相关人员都应该清除出债券市场。

投资人如履薄冰

虽然债市打破刚性兑付的呼声越来越强烈，但违约事件发生后，当事公司也面临各种追偿窘境，这令市场人士开始关注违约发生后的投资者保护和救济途径。

一家基金公司的经理告诉记者，由于中国债券市场刚性兑付刚刚打破，债券投资者面对的是债券承销商不尽责、投资者讨债无路、法律起诉效果不佳的困境。另外，由于中国目前没有对冲信用风险的工具，债权人利益很难保证。

国泰君安证券首席经济学家林采宜对《经济》记者说，“投资人要风险溢价，自然应该承担风险，风险与收益对称是铁律，不承担风险要收益是不可能的”。她解释称，“刚兑”本身就不正确，“信用债的高收益是投资人获得的，但是信用债刚兑成本由全体纳税人承担。为什么投资人的收益让财政承担风险，风险收益投资人拿走，出了问题让全体纳税人承担，这是不合理的，”尽管遭受了这轮违约事件的打脸，债券市场仍然需要投资人参与，如何合理的规避风险是首先要考虑的。

付立春对此表示，债市投资者的风险承受能力相对较弱，这决定了他们在债券或者债务的重组过程处于不利地位，从政策层角度看，之前政府对债券投资的风险是有所提醒的，表现在目前债券的投资门槛已经有很大提高，对投资者的资产能力和风险承受能力有了更高要求，可以说对投资人提前打了预防针，但是违约还会陆续出现。“所以从保护中小投资者的角度，政府和监管层也可以借鉴相关经验，建立机制去解决未来可能出现的问题。从监管层角度，应该积极地出面解决这类问题，因为债券违约问题处在过渡期，所以监管层应该积极地去作为，主动解决，机制上也需要一个保障。”

并且付立春提醒投资者，“由于偿债流程流于形式，实在没有办法的时候，债权人应该团结起来形成一个团体，形成合力，通过合理的方式，共同去和公司及监管部门协商，必要的时候，可以通过法律途径寻求解决方案”。

投资者的理性判断需要依赖高度透明的信息，而目前仍有大量的理财和投资产品以资金池的形式存在，使得资管机构难以清晰提供每一个投资标的的信息及存续期项目运作的财务报表，透明度较低，使投资者难以以此为基础作出理性判断。

李治也对记者表示，债券市场的投资者还是要选择风险级别高一点的债券。不能单纯地通过企业性质去判断风险，“毕竟国有企业也是企业，如果没有担保或者征信也就是一个企业。但是也不排除，国有企业为了信用，会用其他方式保证债券兑付”。

不仅如此，资管机构也要规范理财产品的信息披露，提升透明度，向投资者充分揭示风险，进一步理清理财业务与其他传统业务的关系，削弱兜底理财产品的预期，强化风险隔离。