整体上市的财富效应与战略绩效研究——基于华侨城的案例分析

整体上市的财富效应与战略绩效研究
——基于华侨城的案例分析

我国的资本市场建立在经济转轨时期，处于改制过程的国有企业为了满足上市条件，通常会采用分拆上市的方式。随着股权分置改革的完成，资本市场的功能不断完善，特别是大小股东的利益趋向一致，在此背景下，做大做强上市公司，建立以价值创造为导向的公司运营理念已被越来越多的上市公司认可，整体上市应运而生。整体上市是指国有企业的全部业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。已有研究表明，整体上市的效果受到公司个体差异性的影响。本文以华侨城为研究对象，通过资本市场和财务绩效两维视角的数据分析，剖析了整体上市的短期财富效应与长期战略绩效，以及案例公司价值提升的实现路径，以期对国有企业整体上市以及提高上市公司价值创造能力提供有益借鉴。

一、华侨城集团整体上市的背景与模式

（一）公司整体上市背景。

华侨城集团是国务院国资委下属企业，拥有华侨城A（SZ.000069）、康佳集团股份有限公司（SZ.000016）和华侨城（亚洲）控股有限公司（HK.3366）3家境内外上市公司及多家下属企业。其中，华侨城A于1997年在深圳证券交易所上市。股权分置改革前，华侨城集团是华侨城A的唯一非流通股股东。

华侨城A上市以后，通过募集资金和自筹资金陆续将华侨城集团所持有的深圳世界之窗、锦绣中华公司、欢乐谷公司、长沙世界之窗的全部股权装入公司，发展成为专业从事以主题公园为核心的旅游业及其关联产业经营管理的控股公司。2000年和2001年，集团公司分两次将专业从事房地产业务的子公司——华房公司40%的股权分两次注入上市公司，公司自此走上了旅游与房地产优势互补的发展道路。2006年，随着北京华侨城旅游综合项目对外营业，“旅游＋地产”模式初步形成，并逐渐发展为华侨城主要的经济增长点。

截至2014年年底，华侨城集团连续11年入选中国企业500 强，希望通过主营业务的整体上市切实履行其在股权分置改革中所作的承诺，保护上市公司及全体股东的利益，同时进一步完善集团及上市公司的经营机制，促进大型综合开发项目的开发建设，实现华侨城集团及上市公司主营业务的做强做大。

（二）华侨城集团的整体上市模式。

整体上市的模式大体可以分为3类：一是“反向收购模式”，以上市公司为起点，收购集团的非上市资产，实现整体上市。二是“控股上市公司间合并模式”，其前提是集团公司存在两家或两家以上的上市公司，母公司几乎没有实质性业务，通过上市子公司之间实行吸收合并或新设合并，从而实现集团公司的整体上市。三是“集团公司吸收合并上市公司模式”，以集团公司为起点，在完成股份制改造的基础上，吸收合并控股上市子公司，并实现集团公司的IPO。相比而言，第三种模式对集团公司的要求比较高，必须要能满足上市的条件，而且要经历漫长的审批程序。

由于华侨城集团境内只有一家上市公司，实施反向并购模式可以在较短时间内快速完成整体上市。图1列示了整体上市前华侨城集团的业务架构。

图 1 重组前华侨城集团的业务架构

华侨城A通过向集团公司非公开发行股份的方式购买了集团公司③类资产：旅游地产、酒店、其他相关业务（包装、传媒和服务）共12家公司，取得了控制权。图1中非上市业务公司所标注的股权比例即是华侨城A拟从集团购买的资产。重组业务完成后，华侨城集团的经营性资产全部进入上市公司，华侨城集团成为控股型公司，仅对下属公司进行股权管理并获得收益。华侨城集团持有公司股权比例由重组前的48.26%上升至56.36%，公司控制权未发生变化。整体上市后，公司形成了更为清晰和完整的业务架构。华侨城集团作为控股公司直接控制康佳和华侨城A两家上市公司，华侨城A的业务板块主要有五大部分：主题公园、旅游地产、酒店、纸包装业务、其他业务。

高管人员的薪酬是否过高，一方面涉及公平性问题，另一方面在于高管是否承担了相应的责任。就在这个寒冷的“冬季”，许多企业纷纷裁员或普遍降薪，让大众深感寒意。可是在这其中也不乏一些惊人之举温暖了人心。

二、华侨城集团整体上市的财富效应分析

华侨城集团整体上市的进程如表1所示。

表1 华侨城A资产重组的进程

本文将2009年6月9日视为此次整体上市的事件日，考虑到事件在此之前已经泄露，窗口期选择相对较长，为事件前后各20日，共41天（交易日）。图2是事件前后41天华侨城A股票日回报率与深圳综合A股指数回报率的变动趋势对比图，从中可以看出，华侨城A的个股与大盘的变动趋势比较相近，但变动幅度相对更大，而且在多数时点收益率都高于A股指数收益率。

图2 华侨城A事件窗口期收益率变动趋势

为了进一步验证整体上市事件是否为上市公司带来了超额收益，本文选择窗口期前120个交易日为预测期，通过市场模型法来拟合华侨城A的超额收益率。模型如式（1）所示。

式中，ARt——公司t时期内的超额收益率；Rt——公司在t 时期内的实际收益率，以当天收盘价除以前一交易日收盘价，然后取自然对数计算而得；α——公司在估计期内实际收益率与市场收益率回归的截距；β——公司在估计期内实际收益率与市场收益率回归的斜率；Rm——公司在预测期内每天的市场收益率，采用了考虑现金红利再投资的日市场回报率。

通过估计期得出华侨城相对于市场平均报酬率的回归结果为：

通过式（2）计算出几个关键时期的超额收益率如表2所示。

表2 华侨城A的超额收益率

由表2可以看出，事件窗口期［-20，20］的平均超额收益率为1%，在10%的显著水平上通过T检验，而在窗口期［-15，15］内，平均超额收益率高达13.4%，通过5%的显著性水平检验。此外，本文还测算了上述各观测期的累计超额收益率，在统计上均为显著。据此可以说明当整体上市的消息正式披露后，市场在短期内有显著的积极反应。

可以看出，华侨城整体上市向市场传递出为上市公司注入优质资产、大股东控制权继续增加的信号，在全流通的背景下，这一信号的积极意义在于，华侨城A大股东的利益与中小股东的利益将更加趋同，由于分拆上市所带来的控股股东利益转移、集团公司与上市公司同业竞争等不利影响将被消除，所以市场做出了积极的反应，为股东带来了短期的财富效应。

三、华侨城集团整体上市的战略绩效分析

并购重组完成后，华侨城A的资产规模增加了110.49%，流动资产比重较并购前增长了407.85%，长期借款的比重增加，有息负债的比重下降，资产结构的变化使得公司的流动性趋好，偿债压力减轻。与此同时，公司的营业收入增加148.01%，且收入结构更趋合理，旅游地产主业突出。表3列示了华侨城2008 ～ 2014年的主要创值指标，可以较为清晰地了解华侨城整体上市后的绩效变化趋势。

表3 华侨城A主要创值指标

股东价值最大化可以说是上市公司的主要理财目标。从纵向来看，重组完成后第一个完整经营年度2010年的各项指标几乎都实现了最大增幅。2010年后，公司营收和利润依旧保持增长趋势，说明整体上市所带来的资产重组效益是长期的。整体上市后集团内部资源的规模经济和外资资源的规模经济协同驱动公司的价值创造能力得以巩固和提升，最终促使公司形成稳定的战略绩效发展趋势。

为了进一步进行横向对比，本文按照证监会的行业划分，在“社会服务业”大类下选择“旅游业”上市公司为行业对照样本，剔除B股公司和数据缺失公司后，共收集了17家上市公司的主要财务数据，(如表4所示)。可以看出，3个衡量股东财富创造能力的指标，华侨城A均显著高于行业平均水平，这一趋势在整体上市之后得以巩固和继续保持，说明与同行业其他公司相比，华侨城A的核心创值能力比较突出。从表4也注意到，华侨城A与行业均值的差距有缩小的趋势，说明说明旅游行业整体具有较好的发展空间与态势，华侨城A仍然需要巩固和发展新的价值增长点，充分挖掘集团公司整体上市后的平台优势。

表4 华侨城A主要创值指标与行业均值比较

从纵向趋势和横向对比来看，华侨城整体上市的战略决策带来了良好的财务业绩，这些绩效的业务驱动因素又是什么？通过分析公司整体上市后的主要业务构成及其价值贡献可以看出，整体上市后，房地产业务所占比重迅速上升，2011年的收入贡献接近60%，2011年后该比例有所下降，主要原因可能在于房地产市场的宏观调控所致。目前，旅游、房地产已是华侨城A的主要收入来源渠道，并且这两块业务的毛利率相对较高，形成了价值创造的杠杆效应，是公司战略绩效的主要驱动力。分析发现，地产项目的高毛利率主要是得益于公司前期建设旅游项目，进入该区域的土地成本相对单纯的城市地产开发商而言较低，导致地产项目毛利率很高。由此可见，旅游和房地产这两大类业务在华侨城A已实现了跨价值链联动，关联效应显著，这一效应只有在整体上市后才被激活。纸包装业务是在资产重组后新增的业务板块，是公司正在培育的新的经济增长点。

可以看出，华侨城A通过反向收购集团公司的资产实现整体上市，上市后，公司的业务架构更加明晰，业务体系更加丰满。在股权关系统一的背景下，公司内部规模效应显现，不同业务板块之间的联动效应被激活，形成了正向的战略绩效。具体来说，资产重组以后，公司实现了旅游项目和地产项目的关联互动，通过较高的毛利率实现价值创造的杠杆效应，从而实现了为股东持续创造财富的能力，并继续保持行业的领先地位。

四、结论与启示

研究发现，整体上市为华侨城A带来了显著正向的短期财富效应和良好的长期战略绩效。从案例分析来看，整体上市、财富效应和战略绩效的传导关系主要源于两个动力：一是股权关系统一有助于减少上市公司的内部摩擦，优化了公司价值创造的平台；二是企业边界明晰有助于提升上市公司的运营效率，优化了公司价值网链。

（一）整体上市优化了公司价值创造的平台。

首先，整体上市消除了传统分拆上市背景下控股股东利益与中小股东利益分割的弊端，大股东通过占款等方式进行利益转移的现象被最大程度地消解，控股股东与中小股东利益趋同，价值创造、财富提升成为大股东和中小股东的共同诉求。这一转变向市场传递了积极信号，为公司股东带来正向的财富效应。从资本市场的反应来看，资本市场对于华侨城整体上市有积极反应，公告发布前后一段事件期内，华侨城A获得了显著为正的超额收益率。

其次，整体上市理顺和简化了公司的股权关系。传统分拆上市的背景下，上市公司和集团公司的隶属关系往往使得子公司之间呈现出错综复杂的股权关系，并带来关联交易问题和同业竞争问题，增加了上市公司的内部消耗成本。华侨城集团在多年的发展过程中，形成了许多业务关联的子公司，这些子公司往往又隶属于不同的上市公司，从而客观上导致上市公司的关联交易增多，业务边界模糊。如整体上市前，香港华侨城、国际传媒公司、物业管理公司、水电公司和华中电厂等5 家公司经营的业务与华侨城A 的业务具有关联性，或者为华侨城A 提供必须的配套服务，香港华侨城还长期代理进口华侨城A 旗下主题公园所需游乐设备，形成大量关联交易。通过资产重组，整体上市完成后，这些资产成为上市公司整体资产的一部分，关联交易和同业竞争显著减少，有助于实现上市公司的持续发展。华侨城A还通过子公司香港华侨城间接控制华侨城（亚洲），从而构建了一条良好的海外资本市场融资渠道，实现了对华侨城集团体系内房地产业务的完整控制，减少了关联交易以及避免形成同业竞争。从战略绩效来看，无论是横向比较还是纵向比较，华侨城A都具有并保持了较高的股东创值能力。

（二）整体上市优化了公司的价值网链。

整体上市使得上市公司的边界更加明晰，通过对存量资源和增量资源的调整，有助于资产业务结构的优化，并降低整个企业的交易费用，最终实现资源配置效率提升和价值提升的目的。整体上市完成后，华侨城A的主要业务结构更加清晰，即：以“旅游＋地产”跨价值链联动的双驱动模式为主体，同时将培育纸包装业务作为新增长点。

在旅游项目开发建设中，通过旅游景区、酒店业务、文化演艺和数字娱乐3个主要板块，华侨城已初步形成较为完善的主题公园产业价值链，地产项目则是主题公园产业价值链的外延化扩充。整体上市完成后，酒店业务和地产业务的比重上升，强化了内部产业链和外部产业链，同时，业务模式的可复制性也起到了价值创造的杠杆作用，通过规模效应提升了价值总量。

（《财务与会计》2015.20）