商思林：分层制度的不合时宜

张翠翠

强制人工分层，是否会阻断新三板的流动性？2016年，新三板的发展将迎来哪些挑战？其作为“创富”“创业”板的资本价值还在吗？5月13日，本刊记者就新三板分层制度对资本市场的影响专访了洪泰基金合伙人商思林。

“这不是分层的最佳时机”

新三板真正意义上发展才两年，期间发展速度很快，截止到5月6日已经有7033家，同比增长了近2倍。然而新三板做市指数自2015年4月份的2673点的最高点一路往下，最近半年更是一直徘徊1200点左右。

商思林认为，当前监管层推出分层制，无疑为其快速发展按下了休止符，“这不是分层的最佳时机”。

“我们认为成熟的分层是为了解决流动性。然而当前分层的效果却并非从源头上引入流动性，而是把现有的流动性集中起来，集中分给分层里的创新层。”商思林认为，舆论分析有5%的企业会进入创新层，也可能是10%—15%，这意味着在本来信心不是很强，很弱的市场环境之下，明确告诉人们，哪些企业是好的，而剩下的90%将会留在基础层，变成垃圾。

“这意味着将有90%的新三板上的基础层，会被迫进入停尸房状态，没有机会再去获得发展。仓促、简单的分层，会让新三板市场失去了原有的宽容度。”商思林说，“即使对于进入5%的创新层企业来说，也未必是好事。因为流量集中引到身上，会引发炒作或暴涨暴跌，也可能诱发场外资金进来，会引发像主板市场一样，成为壳资源，促使他们进行并购，然而超速并购对他们企业的发展不利。”

由此，商思林建议，监管层应该慎重分层，尤其是分层的比例需要慎之又慎，建设性意见是分为三层，创新层20%，中间层为40%，基础层为40%，这可以给市场留出40%的缓冲余地。

重申新三板对资本市场的立意

新三板经过十几年一路波折发展到今天，其对中国资本市场的立意巨大。特别是2015年“大众创新、万众创业”时代来临后，新三板对中国的创业者来说，无疑成为巨大的创富机动力，“新三板对挂牌企业不分行业，不限规模，实际上承载着李克强总理‘双创的希望，起到了中国创新企业的孵化器作用，目标是成为国内最市场化的市场。在制度上，新三板实行公司制、注册制度，相比起创业板，新三板更接近中国的纳斯达克定位。”商思林认为，新三板的崛起，代表国内多层次的资本市场结构日益清晰。

在商思林看来，新三板的出现，第一次让中国的创业者和中国的资本市场产生了连接。“因为过去的资本市场受散户所左右，约90%是散户，充满了不稳定的情绪性。政府就裹挟在其中，第一是上市公司需要被审核，只有审核之后才能上市，因为散户的承受力很弱，政府需要作背书。第二，当出现大的行情波动时，为了稳定就得出来救市。”他表示，中国股市的散户化的投资结构在全球也非常罕见，“全球性基本上都是机构投资者占主导，这导致中国的资本市场不能承受风险。”

而新三板对中国资本市场的更大立意在于，改变中国中小企业的融资方式，让更多的中小微企业通过挂牌的方式盘活存量，改善其生存状况。“目前，中国企业通过直接融资的比例不到3%。这个数字告诉我们，中国的金融和实体衔接并未放开，而当资本经济时代的大幕被拉开，今天将会有更多的中小企业被纳入直接融资体系，其实这也是时代的要求。”商思林表示。

再次与新一代的互联网公司擦肩而过？

“中国的资本市场不能接受互联网的发展模式，这导致中国资本市场在过去的二十年，整整错过了一代互联网公司，如BAT一样的互联网巨头并没有留在国内。”商思林表示，“过去，中国的创业者和本土市场是没有关系的，特别是一些互联网创业者。因为本土市场的上市标准，即使京东这样的巨头互联网公司在中国都不能上场。京东即使现在都还没赚钱，但却不能阻止其在美国纳斯达克的市值达到四五百亿。”

“新三板对中国的创业者来说，实在是太值得珍惜的事。”目前，中国有7000万家企业，算上新三板也只有1万多家上市。到底，中国还有多少创新型企业还未充分拥抱资本市场？

相比传统企业，一家互联网公司的弹性空间更大，成长充满了不确定性，这意味着，其不能按照传统的方式估值。一个标准意义的互联网公司大约经历三个阶段，一是初创阶段，大量的研发与投入，少量或者几乎可以忽略的收入；二是成长阶段，表现为用户的快速增长，商业模式的不断成熟，但这个阶段或许它们还没有盈利，理由是他们将利润用于补贴市场和最终用户，加速自身的马太效应；三是成熟阶段，公司的用户增速放缓但收入增速较快，开始实现盈利。

“如果所有的互联网公司都能够在第三阶段上市，换句话说，按照我们比较熟悉的估值体系，我们可以简单的按照一些指标如DCF或者PE等方式给它定价，但问题恰是，他们会经常在阶段一或者阶段二就上市，多数表现为有收入没利润，甚至是有用户没收入大幅亏损。”商思林表示，传统的衡量标准，并不能将其简单的定义为没有盈收率便是新三板上的僵尸股。

“从这个意义上来说，不能对新兴的产业，特别是互联网公司进行简单的市场化定价。”商思林分析，这是中国资本市场发展不起来的主要原因。“另一个原因是，它已经不再代表这个时代的先进性，跟这个时代最先进的公司，尤其是一些互联网公司不能产生连接。我们认为新三板市场是一棵独苗，是有能力去包容更多有能力的投资者的。”