跨国并购：一场战略与耐力之战

庄文静

纵观中国企业全球化的路径，不难发现，从吸收外资的行业构成看，发达国家以服务业为主，发展中国家则集中在制造业。

今年6月，海尔并购GE家电业务（GEA），让外界更为惊叹：中国企业已经开始真正走向强强联合的全球化之路了。

事实上中国过去几年中，已经经历一轮国际并购的势头和阶段。但与1980年代出现的大量恶意收购行为不同，1990年代以后的跨国并购主要是企业出自长远发展的考虑，并购协议也是经过当事人双方谨慎选择、长时间接触、耐心协商之后达成的。特别是，由于战略性并购是一种理性并购行为，虽然会给产业、市场等各方面带来较强的震动，却是一种双赢交易。

此次，青岛海尔海外并购案颇为引人注目。

海尔为何不惜花费重金买下GEA？从资本视角看，能否产生1+1>2的协同效应？高价收购以后是否会有“消化不良”风险？

海尔是不是买贵了？

对于两个企业的并购，价格无论如何都是一个富有争议的问题。

价格不是跨国并购的唯一考量因素，“价格跟并购方的战略有很大关系。GE给出的定价，在不同的时间、不同的主体不能完全比较。”上海复星创富投资管理股份有限公司总裁张良森如是对《中外管理》说。

而为什么在不同的时间买，价格相差甚远？

张良森解释，通常情况下，资产价格与当时的市场利率有关，因此，利率高时资产价格低，利率低时资产价格高。另外，一次并购还受贷款期限结构、利率水平、所得税等因素影响，这些因素都会影响整个收购业绩，收购的财务测算，以及影响到并购估值。

同时，一次收购的价格，对于收购方的战略意图也不一样。比如：海尔要开拓美国市场，如果收购对象能实现其战略意图，价格就不是第一位的事。因此，“不同收购主体对于收购企业的战略，是否符合它的战略规划，能多大程度契合他的战略路径，这是很关键的。”张良森特别强调，“并购GEA很符合海尔的战略，通过并购可以丰富产品组合、产品系列，赢得市场、技术等资源。尤其是供应链整合得好，会使成本下降且质量更高，这意味着利润上升。所以55.8亿美元这个价格，从海尔股价走势来看，说明整个资本市场、投资机构认为其估值是合理的。”

并购带来的是协同效应

为什么最近几年中国企业跨国并购如此之多？

“因为中国市场越来越成熟，中国内生成长的动力越来越少，所以很多企业要寻找新的扩张区域。在此，国际化自然而然产生了。”张良森说。而他看好此次海尔收购GEA，因为这是一个行业内的并购，这意味着可获取的协同机会就会更多，协同的领域就会更广。

首先，被收购方的市场份额是关键。“市场份额是一个企业相对比较优势的核心体现。”张良森分析，GE家电板块，在美国有相当高的市场份额，其在北美地区有很强的区域竞争力。而事实上，许多并购也都是看重市场份额。

其次，海尔与GEA有很大的互补性。冰箱是海尔的第一主业，厨房电器是GEA的最大板块。所以产品的互补性很强。并购GEA完全可以扩大海尔的产品组合，扩大产品系列。

再者，价值链的协同效应。海尔有近900亿的销售收入，其中GEA也有400亿左右，这两个加起来就是1300亿的销售收入。那么，从整个价值链上来看，诸如采购、物流、分销、售后服务、安装维修等在内的环节，均在同一个供应链体系内，显然海尔可与GEA共享这些有价值的部分资源，产生较大的协同效应。海尔一定作过评估。

因此，这样的并购交易不仅合理，而且还有成本下降的空间。

成功并购案的三大要素

在张良森看来，成功并购案的要素不外乎三个方面：

第一，战略是前提。国际化到底实现什么目的，背后逻辑是什么，企业必须想清楚。比如：并购国外的企业然后开拓中国的市场，还是并购国外企业提高你的技术，抑或是你本来就是国际化战略。企业的战略和并购的逻辑是紧密相关的，这一点是大前提。

第二，并购双方要知己知彼。两个企业的管理层要很了解，两个企业的文化、两个企业的供应链，即采购、销售、研发、售后、服务等环节，也都要互相了解。这样，收购以后双方在管理方式、价值观、文化上才能减少差异。很多企业收购后，发现管理方式存在巨大差异，随着问题不断地累积，整个企业运行系统都会面临巨大障碍。

第三，并购后如何整合。并购以后，两个企业之间是1+1大于2还是互相抢市场？这涉及如何协同。并购之前，具体到小到一个部件的采购，大到协同市场，都需要重新运营规划，细节到位。好比医生做手术一样，每个毛细血管都要精心连接畅通，才会降低手术失败的风险。“GEA有它的运营、采购、生产、分销、物流、销售、售后等体系，这些体系都有它自身的惯性。如果并购以后就想整合它，反而比较难，因此要慢慢地渗透。”张良森说。

从量变到质变

尽管近十年来，中国企业海外并购的案例逐渐增多，但是就海尔并购GEA来看，却呈现了很大变化。

参与了此次海尔并购的美银美林中国业务部董事总经理刘瑾，对《中外管理》表示：过去10年，中国对外并购交易从无到有，从量变到质变，不仅在交易数量和交易规模上迅速增长，并且在交易动机、交易主体、交易方式等方面也发生了根本性变化。应该说，中国企业对外并购的趋势直接反映了同一时期内中国经济发展的最新动向。

第一，是交易动机之变。纵观过去10年，中国企业对外并购交易所集中的行业，更多的聚焦于自然资源行业，例如石油、金属矿产公司和资产。因为那时，中国经济飞速增长，造成全球大宗商品市场供给趋紧、原材料价格不断攀升，这也是中国企业锁定上游资源、保证长期供给、稳定原材料价格的必然之举。

而在2010年后，伴随中国经济增长的放缓和部分行业产能过剩的逐步显现，中国企业对原材料需求的大幅降低，造成自然资源行业在中国对外并购交易中风光不再，也使得全球大宗商品价格长期徘徊在历史低位。与此同时，完成原始积累的大批中国制造企业受实现产品技术升级、开拓国际市场的战略驱动，纷纷转战对外并购领域，打开了中国企业对外并购各行业百花齐放的局面。

第二，是交易主体之变。由于企业交易动机的变化，过去10年中，中国对外并购的交易主体也在悄然发生改变。从最初垄断自然资源行业的国有企业（特别是央企）一枝独秀，到后来国有企业、民营企业齐头并进。又得益于国内资本市场的成熟和融资渠道的完善，目前越来越多的国内私募基金也参与到对外并购的大潮中。

第三，是交易方式之变。伴随中国企业的不断成熟和对国外游戏规则的掌握，中国企业越来越敢于尝试新的交易方式和交易结构，例如对收购股权比例不再拘泥于必须立即控股，交易价格可以与标的未来业绩挂钩，尝试更多利用当地融资渠道在标的层面融资等，这些在10年前是不多见的。

“总而言之，我们在与国内的企业家合作的过程中，越来越感受到他们开放灵活的心态和高效的职业素养。”刘瑾总结道。