基于美、英、澳股权型众筹平台信用风险防范手段运用分析

吴晶妹　邵俊睿

摘要：中国是股权型众筹发展的主要增长国家之一，但我国相关法规及众筹平台信用风险防范措施较为初级。文章阐述了美国、英国和澳大利亚股权型众筹发展情况、制度政策等，同时分析了该国众筹平台的信用风险防范情况。在此基础上，对我国股权型众筹监管方向进行了探讨，并对股权型众筹平台的提出了制度的建议。

关键词：股权型众筹；众筹监管；信用风险管理

近年来网络技术发展走上了快车道，根据国际数据公司的报告，预计在2020年，全球数据总量将超过40ZB，这一数据量是2011年的22倍。随着大数据使用领域的不断扩张，人们经济活动，社会活动开始出现了前所未有的变革。在传统金融行业，银行为企业融资主要渠道，但是由于银行“二八”定律的存在，银行门槛限定较高，流程审查较为复杂，只有信用资质较好和资产规模较大的企业和个人才能通过银行获得融资，对于初创型企业，银行的高门槛往往是其无法跨越的，创新项目大多因缺少资金的支持而消失在萌芽之中。信息技术的发展改变了这一局面，互联网和大数据使新兴的融资方式层出不穷，这些融资方式普遍有着融资中介低成本，低门槛和高效率的特点。互联网金融使得融资中介充分的利用了“长尾效应”吸引了众多初创型企业进行融资，其中众筹成为了互联网金融中最具代表性的方式之一，众筹是信用风险管理，大数据分析和普惠金融概念的发展下应运而生的融资方式。

一、 众筹业务的介绍

1. 众筹融资的基本模式。众筹（Crowdfunding）是一种新型的网络融资形式，基本模式为融资方在众筹平台展示项目，投资者通过对项目的了解预测并作出投资决策。众筹的资金来源于众多微型投资者，同时融资方多为初创型企业，企业规模较小，融资额度较低。根据回馈投资者回报的不同，众筹有四种不同的形式。分别是捐赠型众筹、回报型众筹、股权型众筹和债权型众筹。在全球范围，融资成功率最高且规模最大的众筹模式为债权型众筹。股权型众筹成功率相对较低，但是平均融资金额最高，且投资回报率也远远高于其余类型。

根据massolution的报告，2014年是全球众筹业迅速发展的一年，在2014年全球众筹业筹集资金达到162亿美元，较2013年增长167%。2015年全球众筹融资总额约为344亿美元，其中债权型众筹约为250亿美元，股权型众筹约为25亿美元，回报型众筹和捐赠型众筹合计约为55亿美元。众筹业的发迅速展主要来自于亚洲市场的急剧扩张，2015年亚洲众筹筹资额高达105.4亿美元，同比增长210%，继2014年后，亚洲继续保持世界众筹筹资额度第二大洲。北美仍高居首位，2015年筹资额度增长82%，达到172.5亿美元。

2. 众筹平台面临的信用风险。使用众筹平台进行融資的企业，人员构成稳定性较差，营业收入不确定性较大，经验项目基本处于初级阶段，信息不对称情况严重，整体信用风险较大。主要的信用风险是融资方编造虚假的项目或提供不实的项目信息，通过众筹平台骗取大众的资金。虚假信息主要包括：（1）没有获得融资方宣称掌握的专利、商标和知识产权等；（2）虚构公司主营业务；（3）虚构公司的销售合同或与著名企业的交易关系。由于回报型众筹发展时间相对较长，目前众筹领域的信用风险事件主要集中在回报型众筹暴露。对于股权型众筹，由于发展时间较短，很多项目还没有到预计退出期，信用事件所暴露的数量较小。但是并不能因此认为股权型众筹风险较小，股权型众筹融资额较大，退出期较长，潜在信用风险较大。

二、 美国、英国、澳大利亚股权型众筹业务的监管及众筹平台信用风险防范分析

1. 美国股权型众筹业务的监管及平台分析。美国第一家股权型众筹平台EquityNet在2005年出现。当时美国还没有出台股权型众筹相关的法律，美国证券交易委员会只能依据1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、2002年的《联邦萨班斯-奥克雷法案》和2010年的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》对相关业务进行监管。但是这些法律对众筹业务并没有针对性，并且这些法规对向公共出售股权的行为、企业信息披露等资本市场的管理要求很高，抑制了股权型众筹的发展。2012年3月8日，美国众议院通过了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act），同年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使其正式成为了法律。JOBS法案对《证券法》和《证券交易法》做出了较大的改革和补充，使得该法案在保护投资者防范金融欺诈的同时，保证融资企业成本不大幅增加。该法案在以下方面有了革命性的改变：（1）明确了初创型企业指最近一年年收入少于10亿美元的发行人以及该法案适用对象为初创型企业；（2）限制了融资企业投资者数量及融资总额度；（3）限制了投资者的投资条件及额度；（4）对众筹平台审查工作和信息披露提出了要求；（5）放宽了私募融资的监管，允许一般性劝诱和广泛宣传。JOBS法案的出台促进了股权型众筹业的发展，在法案发布后的一年内，美国股权型众筹总额度高达2.17亿美元。

美国最著名的股权型众筹平台之一Angellist创办于2010年1月。该平台只向合格投资者（对自然人，最近两年中每年年收入至少20万美元或家庭收入超过30万美元）开放。2015年，Angellist筹资总金额高达1.63亿美元，完成441个项目的投资。

由于《JOBS法案》已经对融资方提供了信息披露的要求以及真实性的监督，Angellist只对每家企业进行较为简单的信用风险审查，并且不保证所有信息的真实性但该平台在业务的发展中会通过融资模式上的创新（例如Syndicate联合投资模式）减少融资者的信用风险。Angellist的信用风险防范手段主要有：（1）Angellist在JOBS法案的信息披露规定基础之上，要求融资人对产品、队伍和资金使用计划提供更详细的信息。Angellist在筹资人展示项目前都会要求完成信息采集，并对选择联合投资模式的融资人进行审查。审查由Angellist团队联合业内的风投专家进行审查，并把审查合格的企业向投资者推介；（2）根据JOBS法案，Angellist只向合格投资者开放，这可以规避公共诱导的法律问题，也不需要注册成为经纪商或者自营商，同时，合格投资者更加专业和有经验，能较为客观合理的对公司进行估值，并能减少因信息不对称而带来的信用风险而且合格投资者对损失的承受能力也比较强；（3）Angellist推出了联合投资模式（Syndicate），即由一个领头人发起，其他合格投资人跟投，领投人在投资之前会发起投资项目计划，并由Angellist审核，一旦通过，跟投者会收到邀约。领投者需要定期披露投资情况。在这种模式中，领投者的经验和专业能力和Angellist的审核都是减少信用风险的手段。

但是这些风险防范手段还是出现了漏洞，2015年，能源公司Ascenergy伪造了石油和天然气项目并在Angellist等几家众筹平台进行融资，该公司共筹集大约500万美元，然而在所有花费中，只有几千美元被用于石油和天然气相关的业务中。最后该本项目被认定为了欺诈事件。

2. 英國股权型众筹平台分析。2011年，世界第一家股权型众筹平台Crowdcube在英国诞生，同年，股权型众筹在英国迅速发展，平台数量和融资规模都不断上升，英国成为世界股权型众筹行业的领头羊。在行业发展的同时，相关法律法规也不断的完善。在英国，证券的发行由英国金融服务管理局（Financial Services Authority，FSA）管理，并受到金融服务市场法案（Financial Services Markets Act，FSMA，2000）所约束，尽管FSMA不是专门为监管股权型众筹推出的，但是部分法规涉及到股权型众筹。早期，股权型众筹在英国受到FSMA法案的约束，在FSMA法案下，对无授权或豁免权的投资者进行投资邀约和诱导等融资推介行为都是被禁止的。因此股权型众筹平台中，初创型企业只能向被FSA授权或者处于豁免状态的个体进行融资推介。在FSMA法案中，豁免投资者投资豁免项目的人数最高不超过150人，总金额不超过500万欧元。2012年8月，FSA发出第一条关于众筹网站的公告，公告中，众筹网站被要求只能把了解初创型企业的运作，风险的成熟投资者视为目标客户。在2014年，金融行为监管局（Financial Conduct Authority， FCA）出台了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（The FCA's regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realizable securities by the media），该法规对债权型众筹和股权型众筹都出台了监管标准，该法案对于股权型众筹的监管主要体现在：（1）从事债权或股权型众筹业务的平台都需要取得FCA的授权；（2）参与股权型众筹的投资者应为专业投资者、获得建议的零售投资者、相关领域零售投资者、高净值投资者（年收入超过10万英镑或者净资产超过25万英镑）或者经过FCA认证的成熟投资者和投资额度低于净资产10%的零售投资者；（3）未被提供建议的零售投资者需要进行适当性测试，以确保投资者在进行投资前充分了解相关风险；（4）众筹平台需要对项目提供必要的信息，但是如果信息构成投资建议，则需要再次向FCA申请授权。Seeders是第一家获得FCA授权的平台，也是全世界第一家获得监管部门授权的股权型众筹平台。

Crowdcube成立于2011年，是世界第一家股权型众筹平台，现在是英国最大的股权型众筹平台，2013年，该平台曾被评为欧洲最火热的Tintech公司。2015年，该平台投资项目166个，融资1.18亿欧元。

Crowdcube是英国最受欢迎的股权型众筹平台之一，随着该平台项目数量不断的增加，该平台在提高处理项目效率的同时也不断完善信用风险管理的手段，以此来保护投资者的利益。（1）Crowdcube有完善的项目审查流程。在提交项目申请时，融资者必须披露项目的基本信息，包括商业计划和财务预测，Crowdcube会进行初步审查。当申请通过后，融资者需要建档，提供尽量多的信息关于投资回报和公司估值并上传影像资料，Crowdcube会进一步的审查和做尽职调查，尽职调查包括对每一项材料的依据进行调查、每一项主观判断和预测的客观性和真实性进行调查、商业的法律主体和相关材料、公司高管的调查。当融资目标完成后，Crowdcube还会进行反洗钱审查，防范法律风险；（2）冷静条款，当融资者目标达成后，所有投资者可以在7天之内对自己的投资决定进行撤销；（3）Crowdcube把所有可能的风险都在罗列出来并要求投资者在投资前进行测试，确保其了解投资所面临的风险，这使得投资者做决定时更谨慎。

3. 澳大利亚股权型众筹平台分析。在股权型众筹的概念正式推出并成为全球热点之前，股权投资就已经成为了澳大利亚初创型企业融资的方式。与其他国家股权型众筹方式不同的是，澳大利亚小规模融资板块（ASSOB）可以对股权进行交易。对于股权型众筹的监管，澳大利亚政府一直秉持比较宽松的态度，但是现有法律的一些条款对初创型企业的仍设置了较大的壁垒。因此在2015年～2016年的政府计划中，澳大利亚政府将针对股权型众筹出台相关管理框架。在2015年12月3日，澳大利亚财政部向议会提交了《公司法股权型众筹修改议案》，该议案对《公司法2001》进行了补充与修改。在该议案中澳大利亚将建立股权型众筹的管理框架，主要内容包括：（1）融资总额不能超过500万澳元；（2）众筹平台需要持有澳大利亚金融服务牌照和澳大利亚市场牌照；（3）股权型众筹交易必须准备股权型众筹募集书（内容包括项目信息、公司信息、资金用途等），并在平台上发布；（4）众筹平台应该拒绝投资者对单个企业在12个月内投资额度超过10 000澳元；（5）众筹平台在投资者完成对风险揭示的确认义务前禁止其进行投资；（6）投资者可以在5个工作日内，无条件进行投资撤销，澳大利亚小规模融资板块（ASSOB）成立于2005年，是澳大利亚最大的股权型众筹平台。2005年ASSOB建成之初，业务模式就是线下的非上市公司的股权投资。截至2016年4月末，通过该平台筹集资金超过1.45亿澳元。该平台主要融资企业为高增长未上市的成长型企业，企业筹资额度在25万澳元至500万澳元之间。ASSOB与常规的股权型众筹平台运作基金并不完全相同，该平台具备融资中介功能的同时也提供了非上市股权交易的平台。

与美国的众筹平台不同，ASSOB对于筹资企业的信用风险管理更加严格，从项目申请初期到完成融资的整个流程中，ASSOB都会进行监督。在严格的监管制度下，ASSOB成立至今没有出现过一起欺诈事件。ASSOB的信用风险防范手段包括：（1）在申请初期，ASSOB会对申请者进行尽职调查并提供关于商业模式、财务、估值、公司治理等方面的咨询；（2）投资者可以与筹资公司高管见面并对企业商业情况进行了解；（3）澳大利亚证券投资委员会（ASIC）也进驻ASSOB并参与监管；（4）存在冷静条款；（5）ASSOB会持续关注成功融资的公司的发展情况，并要求公司每个季度公布一份报告，报告包括公司的偿付能力、资金使用情况、是否符合资金申请用途等；（6）企业的任何一份公开声明都会先经过ASSOB的审批；（7）融资公司所提供的重要信息如果有变更，融资方必须在48小时内更新相关信息并通知ASSOB。

三、 国内股权型众筹信用风险防控的建议

国外股权型众筹相关法律较为健全，国外平台在遵守相关法律要求后，只需做好事前审查工作，同时辅以个别条款就可以较好的防范信用风险。相比之下，我国股权型众筹相关法规比较空白，只有2015年，中国证券业协会修改后的《私募股权型众筹融资管理办法（试行）》（对投资者单个项目投资限额，合格投资者资质进行了规定）和中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（股权型众筹融资必须通过中介机构平台，相关业务由证监会进行监管）对股权众筹业务的信用风险作出了少量规定。因此国内股权型众筹平台在制定信用风险防范政策时应结合国外法律的相關条款和国外平台信用风险管理措施。对此，我有以下几点建议：

1. 事前对融资方进行尽职调查是最有效的手段，我认为可以分为两个阶段。第一阶段中，可以使用信用风险评分模型配合大数据进行初步筛选，根据基本信息，排除欺诈可能性较大的项目，这个方式可以在控制成本的前提下保证了长尾效应；第二阶段，平台应该要求企业提供更为详尽的商业模式资料和相关信息披露，并依靠专业的团队进行审查。

2. 尽可能的让投资者有机会与融资方交流，有经验的投资者可以通过与融资方的交流减少诈骗事件的可能性，同时若融资方虚构了一个项目，其需要花费较大时间和财务成本准备相关虚假的材料，通过提高造假成本，减少信用风险。

3. 设定一个冷静期，一方面给投资者更多思考的时间，给予投资者再做出投资决策后发现问题撤销投资的机会；另一方面，投资者可以通过冷静期进一步审视项目的可行性和真实性，随着时间的推移，一些欺诈的项目有可能会出现破绽。

4. 加大事后的监督与定期信息披露，在企业融资成功后，对资金流向的监督以及要求企业定期披露项目和财务情况可以有效的减少资金被挪用等风险事件，并且当项目出现问题时，能较早发现，减少投资者损失。

参考文献：

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[6] 袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴[J].证券市场导报，2013，（6）.

作者简介：吴晶妹（1964-），女，汉族，黑龙江省黑河市人，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，研究方向为信用管理理论与实务；邵俊睿（1987-），男，汉族，江苏省宿迁市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为金融学信用管理。

收稿日期：2016-10-12。