中概股私有化退市动因浅析

王婧

【摘 要】近年来，中概股私有化退市已成为该类型企业发展的一股潮流。研究表明，上市公司私有化有降低代理成本、减少自由现金流、股价低迷、战略转型等主要动因。为检验这些理论在近期我国中概股企业退市中的适用性， 本文采取了案例分析方法，对我国在美上市的中概股企业发生的4起典型私有化退市案例进行分析，探究他们退市的主要动因，结论表明中西方经典理论对我国中概股私有化的原因有一定的解释力，但我国中概股企业私有化也存在自己的特征。

【关键词】中概股；私有化；动因；展望

一、引言

中概股泛指在国外资本市场上市且在中国注册的公司，或者在国外上市、国外注册但主要经济来源和控制权在中国境内的企业。上市公司私有化是指上市公司退市，由公共企业变成私人企业的过程。上市公司私有化按意图分为主动私有化和被动私有化，主动私有化为目标企业因为股价估值过低、抵制美国机构做空风险、企业战略调整与转型和回归后再上市

等原因而采取的主动退市行为；被动私有化为目标企业因经营不善、股价长期低于标准水平而强制退市的行为。鉴于中概股被动私有化多为经营不善，被动无奈之举，研究意义不明显，因此本文主要讨论中概股的私有化全部为主动私有化。

二、中概股私有化动因理论回顾

1.国外理论研究现状

Grossman和Hart （1980）认为，私有化可以通过改善股权结构而使公司的股权更加集中、股东治理公司更加积极，从而有利于降低代理成本和提高公司的经营效率；Lowenstein（1985）研究认为，在私有化交易过程中，财富会向股东转移，从而股东可以转移财富，防止恶意收购；Jensen （1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化，因为私有化会减少公司的自由现金流，降低代理成本，进而增加对管理层的正向激励；Zingales （1995）指出，IPO的一个重要作用就是确定企业的市场价值，从而使其股票具有流动性。如果流动性下降，则企业更有可能私有化；Weir等（2005）研究了1998-2000年英国116家企业的私有化案例，发现CEO持股比例和机构投资者持股比例高的企业占私有化比重较大。从而得出私有化会提高管理层持股，降低代理成本；Renneboog， Simmons和Wright（2007）通过1997年至2003年英国资本市场上发生的私有化交易，对私有化战略进行分析后发现私有化退市的动因主要包括：改善利益结构和控制结构、防范敌意并购、减少自由现金流量、减少代理成本、减少股份交易成本、追求税收利益以及利用公司市场价格低于其实际价值的机会剥夺其他利益主体的财富等；法国学者Sannajust （2010）研究了2000年至2007年在欧洲、美国以及亚洲三地上市企业私有化退市情况，归纳出私有化七个方面的动因：追求税负节约、改善控制结构、减少自由现金流、拓展企业增长前景、防范敌意收购、利用公司市场价格低于其真实价值的机会等。

2.国内理论研究现状

金岩石（2006）在其文章中将私有化的动因理论归纳为7个方面分别是估值说、投资说、激励说、分红说、操纵说、博弈说和股改对价说；简建辉、吴蔚（2007）通过分析2005年至2006年中石油和中石化私有化其旗下的子公司的案例，认为股权分置改革和资源整合是我国上市公司私有化的动因；包振宇（2008）在其文章《我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究》中表明私有化的根本动因是理清股权关系，实现业务一体化战略，我国私有化交易具有非常明显的政策导向性； 王木之（2012）采用案例研究的方法分析了阿里巴巴私有化退市动因并得出其退市的主要动因为管理层激励，其回购政策具有长期性，且其主要管理层直接补偿的数额巨大；刘向东、常德鹏（2012），对近期海外上市的中概股的私有化风潮进行了研究，指出其动因是股价低迷、上市身份所付出的高昂费用，或战略调整、转换上市地等因素，同时也分析了中概股私有化退市面临着代价高、程序繁杂、回归A股困难以及潜在诉讼等风险，最后建议国内应适时推出国际板，完善主板、创业板双向退市机制，引导企业理性上市融资和私有化退市。

综上所述，国内外学者总结的私有化动因主要包括改善控制结构、防范敌意收购、追求税负节约、长期战略调整、减少自由现金流、利用公司市场价格低于其实际价值的机会、股价估值过低、战略重组等。但由于相对国内资本市场而言，国外资本市场发展早，私有化退市的机制成熟，因而国外的相关研究成果并不能直接套用到国内。并且由于研究视角、研究对象、研究期间和研究方法的不同，上述私有化动因并不一定适用于中概股的私有化退市。因此，有必要对中概股私有化退市问题做出进一步的探索。本文将采用案例分析方法，对我国中概股2011年来发生的四起私有化案例进行研究，分析我国中概股私有化的主要动因。

三、2011年以来中概股退市案例分析

本文在已私有化成功的中概股中挑出典型案例，在其私有化退市的主要原因基础上， 将这些案例背后成因总结为以下四个方面：

1.国外资本市场普遍估值较低

除去在国外资本市场上市空间广、效率高等优势，国内外资本市场存在文化差异；国外资本市场不能详尽的了解中概股在中国市场的表现；中概股多次被纰漏出财务做假的现象等几点劣势直接造成了中概股在国外资本市场估值低的现象。因此，中概股在国外市场股价低迷，失去融资能力，使企业发展受限于股价，从而选择私有化。

酒店业在纳斯达克的第一股——如家，便深陷股价低估的泥潭。2006年，如家赴美上市，在登陆纳斯达克的10年里，尽管它的酒店数量从上市之初的82家膨胀至私有化前夕的2787家，但美国市场对其表现并不满意，停留在低价酒店市场的扩张没能拉高股价。尽管私有化前夕的10余年，如家在国内市场的表现可圈可点，但是海外的投资者并不了解中国市场的情况，也不能完全感受中国企业的快速发展，使如家在美股市值被低估。2015年末，如家成为首旅的全资子公司并从纳斯达克退市对如家来说也未尝不是一个好归宿。

2.抵制美国机构做空风险

美国做空机构的做空模式理论上是先在高位向交易所借货卖出，而后发布做空报告，披露目标公司的财务或经营问题，造成股市恐慌、企业股价下跌，再在低位买进归还，以赚取超高的差额。2010——2011年，美国做空机构浑水公司、香橼投资等一起向中概股发起攻击，一年多的时间里做空了46家在美上市的中国公司。

例如公众较为熟悉的分众传媒，2011年11月21日，浑水公司针对分众传媒发布第一篇做空报告，分众传媒当日开盘股价跌至前一交易日收盘价的50%，而后浑水又发布四次做空报告，截至2012年8月13日，分众传媒宣布私有化前，其前30个交易日的平均交易价格约为每ADS（存托凭证）20美元，因做空而带来的估值明显偏低以及为应对做空报告而花费的大量人力、物力、财力直接促进了分众传媒宣布私有化的脚步。

3.企业战略调整与转型

上市公司基于战略调整的意图，需要对企业已有的资源进行整合、对企业的现结构进行重整，但是上市会束缚企业的这些调整，并且从长远来看，企业的战略调整需要花费大量的时间和精力、持续时间较长，还有可能长时间内盈利情况不佳甚至为负，这些较大的不确定性，加上严苛的上市公司管理制度，都会让上市公司的转型带来巨大的压力。

中概股企业在面临战略调整时也会选择私有化的道路，国内B2C 电商第一股麦考林于2016年6月14日晚间发布公告称，公司在外流通股将被完全收购，完成私有化，并从纳斯达克退市。早在阿里巴巴之前，麦考林曾是国内电子商务行业的领军人物，并在2010年在纳斯达克上市，发展如日中天，但随着科技创新的冲击已经国内电子商务力量的日益壮大，麦考林的主营业务服装、首饰、家具等遭受了重大的冲击，以致2013年第四季度亏损严重。于是昔日电商第一股开始选择转型之路，向健康美业发展，但是即使转型的成效明显，美股依然反应不佳，于是，麦考林也决定效仿私有化前辈，摆脱上市束缚，私有化以专心进行战略转型，发展新兴业务。

4.政策支持回归后再上市

2015年6 月，工信部发布的《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》 与国务院总理李克强2015年12月9日主持召开国务院常务会议时通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用（中华人民共和国证券法）有关规定的决定（草案）》。 这两个极具前瞻性的政策出台，加之巨人网络等回归的造富效应，像一颗深水炸弹引爆在中概股的艰难前行的环境之中，勾起中概股“回家”的欲望。

2015年10月9日，停牌中的世纪游轮宣布，已于巨人网络实际控制人签订《重大资源重组意向框架协议》，拟以发行股份的方式购买巨人网络全部股权，自此巨人网络借壳上市尘埃落定，自世纪游轮2015 年 11 月 11 日停牌至 12 月 9 日复牌，股价连续出现 20 个涨停，股价由停牌前的31.65 元一路攀上 212.94 元的峰值，增长了 6.7 倍，最高市值高达千亿。2016年5月5日，巨人网络推出《征途手机版》针对核心玩家启动小规模安卓测试，巨人网络壳公司世纪游轮的股价就应声大涨，截止5日收盘，总体涨幅超过9%。巨人网络案例的成功，发生于股市还处于核准制上市之时，都尚且取得如此耀眼的成绩，核准制的到来更加给回归企业注入信心。

通过上述四起中概股私有化案例不难看出，我国中概股企业私有化的成因有如下几点：国外资本市场普遍估值较低，以致上市身份失去融资价值；抵制美国做空机构做空风险，防止股票大幅度缩水；企业进行战略调整与转型，上市身份束缚企业灵活转型；中国市场发展良好、政策支持回归后再上市，国外上市身份吸引力不在。

四、结论

私有化退市大势所趋。如果继续维持上市公司身份不再符合企业的发展需要，那么私有化处理相对更能体现企业的根本利益。私有化退市可以有效地摆脱股价低迷，防范恶意收购，增加股东财富；同时，还可以摆脱上市公司身份的束缚，进行企业战略调整；摆脱在股票市场市场融资能力的衰退，再加之国内市场形势良好，通过私有化以便以后重新上市，必然是中概股日后的一大趋势。

私有化退市存在风险。私有化过程面临着程序繁杂、成本高昂、潜在诉讼等风险，而且私有化完成后能否再次上市存在着很大的不确定性。故上市公司私有化不但要结合企业自身的经营情况，还要注重时机选择。因此，企业应正确看待私有化退市问题，要根据国内外资本市场环境，结合企业自身的经营状况和发展阶段，谨慎决策是否私有化，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟风。

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