我国创业投资私募基金法律制度研究

2016-05-30杨新杰

职工法律天地·下半月 2016年2期

摘要：当代社会，在经济蓬勃发展与市场竞争加剧并存的大形势下，科学技术成为推动生产力发展的主要动力，而如何使科学技术产业化，对经济发展有着至关重要的决定意义。创业投资，就是连结科技发展与产业发展的关键环节，而保证创业投资的正常有序运转，一套完备的法律制度体系是必不可少的。文章结合我国创业投资私募基金的具体情况，剖析了现存的主要问题并提出了解决建议，借鉴了美国的监管经验上，对我国有关创业投资私募基金监管法律制度进行了研究，以期对我国实践有所帮助。

关键词：创业投资；私募基金；法律制度

一、概述

（一）私募基金概述

与公募基金相比较而言，私募基金有着很大的不同，它募集资金的方式并不公开，而且作为对象的投资人也是特定的，运作方式为基金的方式，管理者为基金管理人，因此，它属于是一种集合投资方式。由此不难得知，对于私募基金来说，非公众投资人是它进行募集的主要来源渠道。在私募基金的运作等方面的问题上，管理者和投资者均是通过暗自协商进行解决的，私募基金一般也可以叫做“向特定对象募集的基金”。在法理上，私募和公募的最主要区别在于两者的发行对象、信息披露和注册登记要求。①

我们都知道，私募基金与公募基金的主要区别的特点为以下几点：第一，通常情况下，私募基金瞄准特定投资人以不公开的方式来募集基金，不可以运用公募基金的公开宣称。基金投资人所获取的有关咨询都是由基金管理人传递的，采用一种比较直截了当的对接方式。第二，投资者类型没有严格的限制，个人投资者和机构投资者都能够参加投资。只要投资主体符合必须的资格和条件，包括资产数量、风险承受能力、专业的投资相关经验等。第三，私募基金组织模式灵活多样，可根据需求采取不同的形式，主要包括公司型、契约型和有限合伙型三类。②第四，基金的赎回受到一定限制，投资者无法随时赎回，增加了投资风险。第五，私募基金所接受的监管比较松，特定情况下限制程度很低。

（二）创业投资基金概述

对于创业投资来说，我们平时也可以叫做股权或者是风险投资，即Venture Capital，简称VC，创业投资的概念经历了从狭义到广义的演变过程③，具体指的是投资者通过股权投资的方式将自己的自有资金投入到一些正值创业中的高新技术产业当中，等到这些企业壮大之后，这些股权就会被他们以上市交易等手段对别人进行转让，然后实现资本增值。创业投资基金不同，创业投资企业之所以要募集资本，目的十分的直接，就是满足创业投资活动的需要。

通过《私募投资基金监督管理暂行办法》（下文我们统称为“办法”）中关于创业投资基金的相关定义不难得知，其就是对创业企业中还没有上市的进行投资的一种股权投资基金，其中不管是普通股还是可转换债券等，都可以作为投资的权益。通过此定义不难得知，从本质上来说，创业投资基金就是属于私募股权投资基金中比较特殊的一种。私募股权投资基金对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。④由于缺乏明确的法律规定，合法私募和非法集资的界限往往难以把握，人们对行为后果的预期不明，可能导致其自认为正常的经营行为却被认定为非法集资而入罪。⑤

二、主体适当性规则

（一）基金管理人

对于风险投资来说，因为其存在着很大的风险，而且在信息获取方面，投资者和基金管理人之间存在着十分不对称的问题，所有权归属投资者，而实际的经营权却掌握在基金管理人手中，如果基金经理人对于风险基金不能够科学和规范的使用，无疑会增加投资和运营的风险，投资者对投资持有畏惧的态度，那么就会阻碍风险事业的健康和良性发展。

由于创业投资在我国的发展也是最近几年的事情，因此在这个市场上尚未形成一套与之相匹配的法律体系。通过以往证券投资基金等领域所发生的一些典型案例不难看出，因为一些管理人不能够依法规范操作，多市场秩序造成了严重的干扰，而创业投资基金从现阶段来说还很少，因此在这方面并未出现十分突出的问题，然而這并不是说这些问题不存在，我们必须要未雨绸缪，做好应对和规制，否则一旦矛盾激化，那么将会造成难以弥补的巨大损失。由于我国私募股权投资基金的法理储备不足、法律规则的可操作性和可诉性欠缺，致使现实生活中出现了很多难点、疑点法律问题。⑥对于我国创业基金管理人来说，其目前所存在的问题主要如下：

1.创业投资基金管理人自身缺陷

首先，投资具有盲目性，有很多基金管理人跟风投资，认为股票和房地产很火，于是就在这些领域大肆投资，直接做实业的基金管理人也不在少数，另外，有的基金管理人做起甩手掌柜，过度信任和依赖投资企业，对之不闻不问，造成项目无法顺利的进行。其次，创业投资基金管理者多为一些年轻人，普遍缺乏实战经验。再次，违规行为时有发生。由于创业投资往往能够带来很高的收益，加上我国尚未建立与之相匹配的法律制度，因此创业投资基金管理人出于利益的驱使，往往会摒弃道德伦理，以牺牲投资者的利益来换取个人利益的最大化。

2.创业投资基金管理人激励手段欠缺

在我国，对于大部分的创业投资企业来说，最普遍的形式就是公司制，基金管理人只对部分工作负责，也就是说所承担的责任是有限的，因此难以激发其做事的热情，并且在体制的束缚下，投资者也无法对创业投资基金管理人给予相应的激励，这十分不利于创业投资市场的有序发展，成为当前最为严重的一个问题。⑦

3.基金管理人与投资人信息不对称

由于投资者信息获取渠道的限制，其无法获知创业投资基金管理人的相关能力和水平，在其进行资金募集过程中，投资者很难争取对自己有利的条件。这种信息不对称产生的不公平现象不仅存在于合同签订时，甚至在合同已经签订后，投资人无法及时对基金管理人的活动进行合理的监督和检查，对于基金管理人是否尽职尽责的履行其义务，投资人处于含糊不清的状态，进而对其自身的合法权益很难进行维护，这样其承担的风险就无形中被增大。

对于以上问题，笔者建议如下：

（1）提高基金管理人的准入标准。首先对于胜任条件必须要严加筛选。就现阶段而言，我国主要通过证券主管部门来行使相应的资格审查权。其次，还要对基金管理层中的高管任职资格进行严格的审查，尤其是对于董事来说，应当进行更加严格的审查。比如，对其法律所规定的必须技能进行审查，然而在笔者看来，这些标准制定的还不够高，该需要进一步提升。

（2）对相应的义务进行明确。公司治理不仅要建立健全相应的激励机制，同时约束机制也必不可少。在我国，约束条款制定的很完善，执行的也很到位，而我国却缺乏相应的约束条款，要么就是制定了条款却得不到有效的执行。因此，在笔者看来，必须要建立健全相应的约束机制，明确责任人所应履行的义务，而不是一味的进行激励，只有这样才能够促进中国风险投资的健康长远发展。

（二）基金托管人

对于基金托管人的权责，在《证券投资基金法》中有着明确的说明，即要根据基金合同以及相应的法律要求，确保自身的受托责任履行到位，其不仅要保管好私募基金，同时还要去监督资金的实际运作情况，托管人对管理人要进行有效的制衡，以最大限度的方法基金资产风险，避免由于管理人违规操作而致使投资人利益受损的情况发生。⑧之前，多数国家仅仅是对公募基金的托管人进行监管，然而随着私募基金问题的频频爆出，使得其也被纳入到了规范的范畴，也成为法律所日益关注的重点。

1.托管人的设置：以强制托管为原则，明确豁免托管的例外情形

在托管人制度方面，我国还是较为统一的。对于基金托管人，在我国的《证券投资基金法》当中有明确的固定，随后《证券投资基金托管业务管理办法》等相关的制度和办法相继颁布实施，进一步完善了基金托人制度。《办法》中指出：“本办法中所指的托管人，一般都是由商业银行或者是另外的一些金融机构来担任，但是前提是必须具备相应的基金托管资格，具体在法律允许的范围，根据基金合同的相关要求，负责对基金财产进行保管，对资产净值进行审查和复核等。”《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》中则指出：“对于非银行金融机构而言，必须要在符合法律要求和相关协议规定的基础之上，本着诚信的原则来进行基金托管工作。”私募股权投资基金监管的目的也是为了实现行业内部的一种连续性、一致性和确定性的行业秩序。⑨

所以，由此不难得知，现阶段我国适用的是一些国家普遍的做法，保管和监督工作均由统一设定的托管人来负责。在我国的法律当中，并没有针对豁免事宜对私募基金托管人作出特别的规定，因此应为合同约定情形，而并不在法定例外情形之列。⑩发改委的要求不同于《证券投资基金法》，然而不可置否的是，自从开始实施《证券投资基金法》之日起，就必须要以此办法中所规定的要求来设置私募基金托管人。消除投资基金运作的各类政策法律障碍不能仅寄希望于修订《投资基金法》，而应通过完善相关法律体系来逐步实现。?

现阶段，我国只要求必须让托管人来负责公募基金，按照相关的要求，除非当事人有其它的特别约定，否则私募基金不能够豁免托管。所以，立法上的不健全造成很多的私募基金没有被纳入到托管的范围之内。基于这种情况，笔者认为应当强制性的对私募基金作出规定，要求其必须要进行托管，对豁免托管的相应要求也应当作出明确的规定。主要原因在于管理人掌握着很多内部信息，这种信息上的不对称会引发很多矛盾，因此十分有必要由专门的托管人来监督管理人。

2.托管人准入：主体多元化

《证券投资基金法》自2012年12月颁布实施，其中明确指出，商业金融机构在获得证监会和银监会的批准之后，都有资格担任托管人，并且非银行金融机构也不例外，从而改变了以往四大银行一枝独秀的局面，然而在笔者看来，准入的条件还应当进一步放宽。比如，欧盟就允许律师等担任托管人。?如此一来，不仅能够使相应的成本得以大幅的降低，同时还有利于实现良性的竞争，形成有效的监督制衡机制。

（三）投资人资格

1.新《证券投资基金法》具有里程碑式的影响

第一，“向特定对象募集”已经成了實证化的制度

尽管在《证券投资基金法》（修订于2012年），中没有出现过“特定对象”一词，然而却用专章专门描述了“非公开募集资金”，从此有了明确的标准来界定募集资金的公私之分，这在我国私募基金立法上可以说是一大进步，具有里程碑式的影响。

第二，出现了全新的概念——“合格投资者”

增加了全新的概念——“合格投资者”可以说是新《证券投资基金法》的重要改变之一。该法中指出，“作为一名合格的投资者，其资产和收入必须要符合相应的条件，同时能够有效的识别并承担相应的风险，所认购的基金份额金额必须要等于或高于规定限额的个人和单位。”笔者认为该定义包括两层意思：

首先，一些比较抽象的标准，比如“谙熟”以及“富裕”等在美国的判例法中出现的标准也被我国所采用，也就是所谓的资产和收入必须要达到一定的标准，这和“富裕”的所指是一致的，另外“谙熟”就是我们所说的能够识别并承担相应的风险，包括拥有较强的规则意识以及丰富的知识。

其次，在此规定当中，还明确了通过“实质检查法”和“最低认购限额限制法”来对确定哪些人属于合格投资者，这实质上是对《信托公司集合资金信托计划管理办法》的一种修正，改变了原来的规定——择一而行来限制投资人的资金规模，即只要能够达到投资金额的下限就能够成为合格的投资人。

第三，“人数限制”相应的标准变得越来越实证化

《证券法》（修订于2006年版）明确了“公开发行”的定义，即“累计向两百人以上的特定对象进行证券发放的……，”由此不难看出，如果等于或低于两百人，那么就不属于公开发行。该规定同样被应用到了新《证券投资基金法》当中，这主要是基于两者之间的有效衔接而考虑的。不仅如此，投资人要等于或低于200人以下的规定也体现在了《创业投资企业管理暂行办法》中。显而易见，虽然这些限制性规定出现了不同的制度当中，但是内涵是一致的，和《公司法》也是一脉相承的。

虽然，《证券投资基金法》的出台，在很多方面都有着长足的进步和完善，对私募基金的规制达到了一个新的层次，然而我们也要清楚，目前的制度建设还有着不小的进步空间，我们依舊不能放松。从世界层面来看，与私募基金制度比较完善的发达国家进行比较可以看出，我国《证券投资基金法》目前存在的问题主要包括两点：第一，规定了较多的抽象的原则，适用起来比较困难，应当在原则性规定的基础之上，制定一定数量的法律规则辅助原则的适用，对原则的细化有助于实践中的操作。?第二，《证券投资基金法》的设立完善了法律体系，但其最终能否促进实践的发展，还需要通过实践中的操作进行检测，我们需要对私募基金的发展进行长期的检测和评析，从侧面完善《证券投资基金法》。在规范方法上，私募基金一方面蕴育着较大风险，另一方面其投资者又有较强的自我保护能力，所以立法需要在两者之间取得平衡。?

2.《私募投资基金监督管理暂行办法》重新界定了“合格投资者”

《办法》在参照我国实际的基础上，借鉴合格投资者的境外标准，指出作为一名合格的投资者，不仅要能够有效的识别风险，还应当能够承担风险，向单只私募基金注入的资金必须要在100万元及以上，同时还要满足以下要求：①单位必须要达到1000万元及以上的净资产；②个人金融资产要达到300万元及以上或年均收入在50万元及以上的（近三年数据）。较之于现行的证券公司资产管理计划等，该标准要高出很多，然而在投资最低限额方面却低于《关于促进股权投资企业规范发展的通知》中的相关规定（单只股权投资资金不得低于1000万元）。我国对私募股权基金的投资者仅仅规定最低的投资限额是远远不够的，为了保证投资者的利益，应审慎对待对个人投资者资格的限制，以维护公平有序的市场秩序。?

在对于认购额的下限问题上，因为标准是双重的，不仅要考察资产规模，同时还要考察收入水平，因此该标准和单只基金认购额相比，会更加的完善和准确一些。此外，《办法》中的固定也为那些收入比较高且稳定的人加入到私募资金队伍中提供了先决条件。创业投资有利于国家科技型产业的发展，对一国经济的发展起到了至关重要的作用，那么政府就要打消投资者的疑虑，积极地参与和扶持，来促进创业投资的发展。?

三、信息披露

（一）我国创业投资私募基金信息披露存在的问题

1.信息披露标准不统一

由于分业经营模式一直存在于我国的金融市场当中，导致了缺乏统一的监管部门，以至于监管工作一直处于无序状态中，证监会和银监会会监管不同的私募基金。然而从业人员是无法进行辨认的，各个监管部门通常都会按照惯例，用非常复杂的方式来对类型相似的私募股权基金进行信息披露，不仅容易出现错误或增加成本，而且还使得运营的效率大幅降低。

2.缺乏较为完善的信息披露制度

创业投资私募基金来自于国外，要远远年轻于公募基金，因此缺乏较为健全的法律规定。尽管已经反复修订了多次，也做了关于创业投资私募基金的一些具体规定，然而却没有规定信息披露的具体形式以及时间等，对当前无序的私募股权市场发展是十分不利的。

尽管也在逐步的健全相应的基金信息披露制度，然而改革的进程十分的慢，披露的内容仅限于年度财务审计报告、业务审计报告以及投资期间所发生的重大事件，同时没有进行备案的创业投资企业等并不在规定的范围之内，除此之外，也没有规定必须要对年总报告等日常基金运作情况进行披露。?

3.信息披露制度的可操作性不高

正如上文提到的，我国有关创业投资私募基金的规定杂乱无章，内容无序可循，同时存在着法规规定侧重原则性的问题，这一切都导致我国的私募基金从业人员以及投资者的无所适从。在其千辛万苦分辨出其需要的法条后，发现并不能有效的指导实践操作。除此之外，缺乏统一的权威的规定还会导致不同主题认识的不一致，进而引发分歧，阻碍私募股权基金的发展。对于投资者来说，信息披露制度的可操作性不足，将造成其投资决策的难以抉择，投资风险的显著提升。

4.信息披露的规定发展趋于严格

我国在多年以前就已经出现了公募基金，监管机构也制定了与之相匹配的，十分健全的信息披露制度，加上公募涉及到公众利益非常多，因此，凡是涉及到募集、运作等事项的信息，都要求必须予以披露。而通过对私募基金所要求披露的信息进行研究后发现，大部分规定均是对公募基金的模仿，有的干脆对其直接进行引用，比如要求每周对信托单位净值进行一次公布，寄送时间为每月一次；在资产管理计划方面，除了要将份额净值在所有开放日进行披露之外，还要讲托管人报告等进行定期披露。这种做法只能够解决当前的燃眉之急，并非长久之计，因为对于私募股权基金而言，灵活性和高效性是其最显著的特征，如果和公募基金处处趋同，那么将会不利于其健康发展，导致其资产投资效率降低。

5.信息披露缺乏有效的监管方

对于私募基金而言，为了使投资获得高效，同时使投资者的利益得到较好的保护，它要求投资者不仅要能够对信息作出准确的甄别，同时还要善于进行决策，然而就目前来看，不管是就监管体制来说还是在信息披露方面，都不够完善，创业投资市场的参与方自身的能力都有待于进一步提升，并且要有专门的监管方负责进行监管。

目前，私募基金主要通过托管银行来监管，负责定期将银行的资金运作信息报告给投资者，此报告能容的可信度较高，所以能够对基金管理人形成有效的监督，然而却无法保证所披露的是真实的内容，并且披露的内容只是资金流向等信息，因而也无法实现投资者对基金管理人的实时监控。加强对私募基金的监管，积极防范私募基金投资风险。对涉及产业安全和行业市场结构变动的私募基金投资，要严格审批，防止国有资产流失。?

我国需要制定统一的创业投资企业法，并采取一种以政府监管为主、行业监管为辅的外部监管模式，将对创业投资基金的监管扩张至基金投资人、管理人、托管人和基金运行过程等各种对象和各个环节。?

（二）针对目前我国创业投资私募基金信息披露方面存在问题的完善建议

1.监管机构共同制定适用于各种私募基金信息披露的规定

我国创业投资基金监管的完善应选择合适的监管模式，同时，应扩大监管对象，发挥行业协会自律监管的作用，统一监管立法。?为了高效的进行信息的披露，使投资者的合法权益得到较好的保护，为其投资决策提供必须要的信息支持，同时使基金管理人以最少的成本进行信息披露，就需要对各个监管单位进行协调，在对所有私募股权基金特点进行统筹考虑的基础之上来制定相应的信息披露管理办法，该办法不仅要统一，同时还要有可比性。因为在监管证券市场方面，证监会具有十分丰富的经验，所以此项工作应当由其组织，在充分考虑私募基金自身实际情况的基础之上，对公募基金的信息披露制度以及所有监管单位好的做法进行有效的借鉴，除了编制大纲之外，还要制定和具体情况相匹配的实施细则。因为此项工作非常系统且庞大，因此在实施期间所有的监管机构必须要做到对监管信息的共享，彼此密切配合。

2.明确信息披露法规内容

由于我国创业投资私募基金的规模越来越大，发改委等部门应给予密切关注，对相关的信息披露进行更加严格的规定，将年中报告也纳入到信息披露的范畴，比如规定每个季度，基金管理人需要将管理报告等报告给监管机构以及基金投资人，同时还能够制订基金募集期等内容相关的指引。

3.根据创业投资私募基金特点进行信息披露

对于公募基金而言，出现的山涧较早，发展比较成熟，已经形成了较为完善和健全的管理体系，并且私募市场正是在其基础之上而形成的，所以在制定私募基金信息披露政策的时候，多多少少总是要借鉴和参考公募基金的相关法律规定，这对于金融市场而言，也是一种客观要求。然而，对于私募基金来说，之所以有它的生存空间或者说具有发展潜力，最关键的因素就在于其灵活以及高效等特性，所以我们应当在对这些特点进行充分考虑的基础之上来制定创业投资私募仅仅的信息披露政策。具体来说，规定制定指出可以较为严格一些，到后面可以稍微宽松一些，也就是说，当市场比较成熟，各项工作步入正轨，真正找到适合的方法时，就可以对条款进行适当的放松，所以，就目前来说，我们不应该实施强制性的信息披露法规。在对公募基金信息披露相关成熟的做法进行借鉴的时候，我们应当将公募色彩从私募身上剔除出去，将其自身的特性充分考虑进去，构建和公募有所却分而又和私募自身特点相匹配的基金信息披露模式。

四、结语

尽管我国创业投资出现的时间并不长，其成长的过程也充满了风雨，然而不可置否的是，其拥有十分强劲的发展势头，它和我国科技兴国的发展战略是相匹配的，尽管单凭创业投资是无法实现科技兴国的伟大抱负的，然而它在其中的作用是不容忽视的。在此期间，我们一定要完善相应的法律法规，为创业投资业的健康成长营造良好的氛围，从法律层面基于其充分的支持，只有这样才能够激发各方的参与热情，为创业投资业募集到更多的资金，实现创业投资的健康有序发展，同时也为我国进一步转变为高科技经济强国奠定坚实的基础。

注释：

①陈皓.论私募基金的合格投资者制度[J].商业会计，2011（6）：47-48.

②赵雅超.我国风险投资立法现状与建议——以美国的风险投资法律体系为例[J]. China Academic Journal Electronic Publish house，2012.

③刘佳.我国创业投资基金组织管理及其立法完善[D].中国人民大学，2005.

④李盈.我国私募股权投资基金发展及监管对策研究[D].北京：中国石油大学，2009.

⑤王荣芳.论我国私募股权投资基金监管制度之构建[J].比较法研究，2012（1）：48-58.

⑥丁世国、张保银.我国私募股权投资基金的监管问题与对策研究[J].经济问题探索，2012（12）：110-114.

⑦魏远红.论风险投资基金管理人的法律制度——比较借鉴美国法律规定为视角[J].特区经济，2012（11）

⑧刘荣.论投资基金托管人制度的完善[J].政治与法律，2009（7）.

⑨肖晖.我国私募股权投资基金监管法律制度研究[D].重庆大学，2009.

⑩闫海，刘顺利.独立与制衡：证券投资基金托管人法律地位的重构[J].浙江金融，2012（6）.

?刘健钧.《投资基金法》修订若干问题的探讨.证券市场导报，2009（12）.