论资产证券化在铁路建设融资中的探析

赖任达

【摘 要】伴随经济的不断发展，铁路建设在我国投资不足的现象逐渐浮现，作为金融创新领域新崛起的融资技术，资产证券化成为近年来金融领域重要的创新工具。在我国对于资产证券化这一新崛起的金融创新工具，应该得到充分利用。本文通过分析资产证券化在铁路建设融资中的必要性，为实现资产证券化在铁路建设融资中的应用提出了有益思路

【关键字】铁路，融资，资产证券化

一、引言

资产证券化不但是一种融资体制的创新，更是一种金融产品的创新，是一种由储蓄衍生为投资的机制。作为非典型的公共产品，铁路兼有私人产品和公共产品的双重属性，有着可证券化的基础资产，也同时成就了具有双重性质投融资发展的铁路产业。一方面，铁路建设需要政府提供资金支持；另一方面。市场融资机制需要被引进。按照投资的财务效益、投资周期和社会效益铁路建设项目可分为公益性项目、基础性项目和竞争性项目三大类。依靠政府提供资金，社会资本投入不足，经济效益差、社会效益明显的项目是公益性建设项目。市场调节比较灵敏，投资效益比较高，具有一般性竞争力的项目是竞争性建设项目。这类项目由于盈利能力较强、财务效益好而适合私人参与资本投资，因此，市场化融资仍需大力推动。介于两者之间，在兼顾社会效益的同时追求经济效益的铁路旧线改造和新线建设是基础性项目，能够同时吸引社会私人资本并取得政府支持，实现社会投资与政府投资并存。

铁路资产具有信用强、质量好的特点，在我国是国家特许的公共收费行业。对于已建成的、现有的铁路，现金流的资料历史记录收入完备，对于未来现金流可进行预测，未来的铁路的收入，特别是繁忙路线的客货收入，不存在损失率和违约率，是最稳定的现金流，最理想的证券化资产。在我国客运任务较为繁忙、经济较为发达的地区进行客运专线建设，其众多的客户需求和稳定增长的现金流，更加适宜于资产证券化融资的应用。

二、资产证券化应用在铁路建设融资中的必要性

1.从比较优势分析资产证券化在铁路建设融资中的应用。探索创新模式、解决资金缺口是我国铁路建设的必然趋势。在我国铁路建设是一项特大的工程，具有投资大、周期长、技术精的特点，并且带有些许的军事战略意义，所以，能够拿来为铁路建设服务的创新融资模式并不是很多。得到普遍应用的在我国有BOT 、融资租赁以及资产证券化。而针对这三种融资方式的比较分析，资产证券化在我国铁路建设中有着不可比拟的独特优势。首先，运作失败时资产证券化操作风险较低，即当证券发行商融资失败时，发起人资产池内的资产可快速收回，参与者结构设置简单，相对于BOT 的复杂结构要占有优势。所以，相比其他的融资创新方式资产证券化操作风险相对较低。其次，控制权便于国家掌握。为了隔离风险，发起人在资产证券化中掌管证券化资产的决策经营权，并移交给一个由国家另行控制和组建的特设机构独立运转。换句话说，铁路的所有权和经营权在资产证券化后由国家绝对控制。所以，从保证国家对铁路绝对控制的角度分析，相比其他融资创新模式资产证券化有着独特的优势。最后，在整个运作过程中资产证券化的资金成本较低，发起人只需向证券发行商、托管行以及特设机构等支付很小比例的手续费和操作费；并且通过信用增级和风险隔离等手段，能够使资产证券化的信用评级获得较高等级，降低成本。所以，资产证券化相对于其他方式资金成本和运作成本都比较低。

2.从项目的特点来分析资产证券化在我国铁路建设中的应用。作为非典型的公共产品，铁路产业具有私人产品和公共产品的双重属性，同时要求铁路建设需要市场融资机制和政府资金的共同配合。自然垄断性和准公共物品性的特点为铁路经营期间提供了稳定的现金流。而项目未来产生的稳定的、可预见的现金流是资产证券化在铁路应用的重要前提。所以，符合铁路网建设是资产证券化的自身特点。再者，较差流动性的固定资本资产证券化可将其盘活为现金，为我国铁路建设部分资产盘活开辟了新的途径，为铁路建设提高了收益资本和运作效率。

三、为实现资产证券化在铁路建设融资中的应用提出有益思路

1.为实现资产证券化在铁路建设融资中的应用需提升信用评级和信用增级。为降低发行成本和吸引投资者，对资产证券化的整个过程，想要证券化资产的信用等级提高就必须进行信用增级。信用增级分为外部和内部两种增级方式，一方面，铁路客运专线公司可采取直接追索、铁路建设设立专门的风险储备金、划分次级、优先资产收益结构等内部信用增级方式；另一方面，铁道部可采用提供信用担保、购买违约保险等外部信用增级的方式实现信用增级，满足铁路资产证券化实现需要的现金流入。信用增级后，资产的信用风险为信用评级机构的主要评估内容，资产的信用风险与铁路客运专线公司是否相分离，通过对信用评级和信用增级，将充分的保护和实现投资者的利益，与此同时，也将得到融资额度最大限度的释放。

2.为实现资产证券化在铁路建设融资中的应用需形成资产池，成立原始权益人。目前铁路运营、建设管理和投资主体是铁道部，但是作为发起铁路资产证券化、形成资产池的原始权益人它并不合适。国有独资的铁路客运专线公司由铁道部投资成立可作为原始权益人，负责筹建和运营铁路线路建设项目。铁路客运专线公司在资金短缺的状况下可以选定部分路段进行修葺，确保稳定现金流入能在未来的产生，同时作为其风险储备，将已建成路段的收入由铁道部划给铁路客运专线公司进行管理，作为资产证券化的目标，实现资产池的形成。

3.分期分段建设条件下，实现资产证券化在我国铁路建设融资中的应用。铁路建设由于资金巨大，所以建设步骤采取分段分期的方式是不可避免的。在这种方式下，我国铁路建设应用资产证券化的典型代表是滚动融资。后一期的项目建设资金通过证券化将前一期资产进行回笼，待到运营稳定后，对后一期的资产原始权益人再进行证券化，作为还款源，其产生的现金流，滚动循环，直到最后完成项目。在分期分段条件建设下，证券化融资所得项目企业可根据自身情况应用于建设新线项目。同理，需要支付的线路证券化产品的本息，需以未来的一部分营业现金流量作为铁路运输企业的支撑。拥有的线路越多，铁路局该证券化线路的比重占总资产越低，占铁路局固定资产的比重也将会更低。若保本经营，该铁路局则也可以用动车组、其余线路资产等房屋、移动设备等的折旧额作为线路证券化本息支付的额外保障。所以，滚动融资作为线路证券化的一种方式尤其适合线路资产庞大的、即拥有多条线路的铁路局。

四、结束语

作为国民经济的大动脉、大众化交通工具和国家重要基础设施，铁路建设具有重要的作用在国民经济和社会的发展中。近年来，随着高速发展增长的中国国民经济，对铁路运输的需求各行业也在逐年增加。一方面，铁道部立足长远，铁路网展开大规模建设；另一方面，在短期内展开内部挖潜，铁路系统扩大再生产，进一步扩充铁路的运输能力，提高铁路建设装备技术的现代化水平。拥有庞大的存量资产的我国铁路，在形成铁路资本的过程中，部分存量资产被各级决策部门通过资本运营千方百计的将其活化起来，为铁路经营和建设获取增量资本。作为盘活铁路存量资产的有效方式，资产证券化融资成为一种我国铁路融资基础建设的重要选择方式。虽然，我国对于目前在铁路建设融资项目领域是否进行引入资产证券化仍然存在一些争议，但随着技术风险的降低、改革的推进、铁路建设步伐的加快，作为一种具有独特优势的新型的融资方式，资产证券化的应用空间必然发展广阔。

参考文献：

[1]余孟.资产证券化融资模式在广西铁路建设上的运用[J].中国市场. 2015（28）

[2]张嘉昕，苗锐.我国地方铁路客运专线融资模式创新及路径设计——以吉林省为例[J].国有经济评论.2013（02）

[3]丁伟，段丽.资产证券化在铁路建设融资中的应用研究[J]. 财务与金融. 2012（02）