大陸新股發行註冊制的解讀

實行A股市場新股發行的註冊制改革，正是適應大陸資本市場發展新常態的應時之舉，有利於企業募集資金、實現自身價值，保護投資者的合法權益，提升大陸資本市場的競爭力和吸引力。

2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定。這是大陸A股市場新股發行的具有劃時代意義的重大變革，也為註冊制正式落地夯實了基礎。

註冊制改革適應資本市場新常態

大陸長期實行A股新股發行的核准制度，強調政府的作用，通過強化審核功能，確保股市健康發展。滬深股市建設之初，大陸實行核准制，由國家證券監督管理機構審核股票發行。凡進入股市交易的企業，必須符合一定條件，並且經證券監管機構核准，確保了資本市場健康發展。

但是隨著大陸改革事業進入深水區，核准制企業上市過度包裝、超額募集資金、發行定價畸高等弊端也日益顯露。中央十八屆三中全會提出了全面深化改革的總目標，明確要發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發揮政府作用，簡政放權、放管結合、優化服務。實行A股市場新股發行的註冊制改革，正是適應大陸資本市場發展新常態的應時之舉，有利於企業募集資金、實現自身價值，保護投資者的合法權益，提升大陸資本市場的競爭力和吸引力。

堅持透明 強化事中事後監管

目前市場和投資者對註冊制還存在一些疑慮，比如，實行註冊制之後會不會發生企業紮堆上市的情況？會不會發生哄抬發行價格、操縱殼公司價格，損害中小投資者利益的情況？註冊制在證券法修訂之前推出，投資者有沒有法律保障？

根據中國證監會的說明，註冊制的實施有個過渡期。註冊制改革不會一步到位，對新股的發行節奏和價格也不會一下子放開。中國證監會主席肖鋼指出，實行註冊制需滿足5大條件：修改現行證券法，發行人等主體的責任要明確，構建中小投資者保護體系，改革司法體制和賠償體制，相關配套改革措施落實。

事實上，註冊制不是登記生效制，不是不進行審核，而是審核方式的改革——從監管前置向堅持透明、強化事中事後監管轉變。全國人大常委會充分借鑒發達市場經濟國家的有益經驗，採取了有限度的股票發行註冊改革策略。首先，全國人大常委會沒有實行完全市場化的股票發行註冊制，而是要求國務院做出具體規定，報全國人大常委會備案。換句話說，股票發行註冊制度改革並非完全貫徹落實契約自由的原則，國務院應根據大陸股市的具體情況，制定具體的股票發行註冊改革方案。

國務院制定股票發行註冊改革方案的時候，一方面必須考慮滬深股市現存的問題，防止股市行情大起大落；另一方面必須考慮股市投資者的整體利益，盡最大可能切實保護中小投資者合法權益，防止股票發行註冊改革成為少數企業控股股東圈錢的遊戲。其次，股票發行註冊制改革實施只有2年期限，屆滿之後，如果註冊改革成效卓著，那麼，不排除徹底修改《證券法》，全面實施股票發行註冊改革；如果在股票發行註冊改革過程中出現了新問題，那麼，有可能會回到《中華人民共和國證券法》核准發行制度上來，或在核准發行制度基礎之上，實行有條件的股票發行註冊制改革。總之，留有充分的餘地。

審慎監管 防範、化解風險

2015年12月31日，中國證監會發佈完善新股發行制度的相關規則。本次完善新股發行的相關制度雖然是在核准制下，為配合本次重啟新股發行推出的改革措施，但還是體現了註冊制改革的精神。經修訂的《首次公開發行股票並上市管理辦法》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》都刪除了獨立性和募集資金使用的強制性要求，改由發行人在資訊披露中進行披露，強化、細化了獨立性和募集資金使用資訊披露的要求。此外，按照新的新股發行制度，投資者申購新股時無需再預先繳款，小盤股將直接定價發行，發行審核將會更加注重資訊披露要求，發行企業和保薦機構需要為保護投資者合法權益承擔更多的義務和責任。這些舉措充分體現了發揮市場主體作用，激發資本市場活力，同時審慎監管，防範、化解風險的精神，為註冊制的實施奠定了基礎。

中國證監會在其發佈的完善新股發行制度相關規則中還指出，本次完善新股發行制度，適用於目前核准制下的新股發行。證監會還將根據全國人大的授權決定和國務院的具體工作安排，做好註冊制改革配套規則制定及各項準備工作，積極穩妥推進註冊制改革。

大陸市場「新興+轉軌」的特徵明顯，在改革發展過程中，股票發行須行政之手調控與規制，這既是大陸股票發行市場的客觀現實，也是進一步發揮市場機制、提高運行效率的障礙。而對於以優化資源配置為主要功能的股票市場而言，實行註冊制是「必由之路」，從這個角度而言，註冊制改革將成為大陸資本市場的「成人禮」。