宁夏企业直接融资问题研究

祁永忠

摘要：增强全社会直接融资意识，推动金融中介服务快速发展是促进宁夏企业直接融资发展，保障宁夏经济增长的基石。

关键词：企业；直接融资；金融中介

中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1008-2921（2016）02-0093-04

直接融资是指资金供求双方不经过金融中介，通过一定的金融工具直接形成产权关系的行为。近年来，宁夏社会融资规模呈持续扩大趋势，但在总量及结构方面，与全国及周边省区存在较大差距，难以适应宁夏经济社会发展的需要，直接融资在促进企业发展和地方经济增长方面的作用还不显著。

一、宁夏企业直接融资现状

从绝对量看，宁夏直接融资规模较之陕西、甘肃要低；除2014年3季度（Q3）以外，宁夏较之青海直接融资规模低；除2014年4季度（Q4）以外，宁夏较之新疆直接融资规模要低。总体而言，西北五省中，宁夏直接融资规模最低。从2014年各季度看，宁夏直接融资规模呈下降趋势，从2014年一季度（Q1）的76亿元递减到2015年二季度（Q2）的9亿元（见表1）。

西北五省中，宁夏直接融资占社会融资规模比重较之陕西要小，除个别季度外，宁夏直接融资占社会融资规模比重较之甘肃、青海、新疆要小，宁夏直接融资占社会融资规模的比重处于下游水平。2014年以来，宁夏直接融资规模占社会融资规模的比重变动较大，最高出现在2014年4季度（Q3），占比为30.33%，最低出现在2015年1季度（Q1），占比为-9.47%（见表2）。

二、宁夏企业直接融资工具的选择

直接融资工具可以分为传统直接融资工具和非传统直接融资工具。传统直接融资工具包括主板IPO、优先股、公司债、企业债、可转债、金融债、集合债券（票据）、短期融资券、中期票据、中小企业板IPO、创业板IPO等全国性交易市场中的直接融资工具，非传统直接融资工具包括区域股权市场IPO、信托、私募基金、P2P网贷、众筹等区域性交易市场直接融资工具和新型互联网金融融资产品。

不同种类的直接融资工具的区别主要体现在以下几点：发行条件、显性成本（融资利率和派息率）、隐性成本（发行维护成本和发行前期时间）。根据不同直接融资工具的发行条件和成本的差异，结合企业不同成长阶段和不同规模的不同融资需求，可以将不同成长阶段、不同规模企业与不同的直接融资工具相匹配。

从发行条件看，直接融资工具的发行条件主要有，法人治理结构、募集资金用途、财务状况、盈利能力、信息披露等。不同直接融资工具对企业法人治理结构、募集资金用途、财务状况、盈利能力、信息披露等方面的要求不尽一致。主板市场IPO条件比中小板市场IPO条件高，中小板市场IPO条件又比创业板市场IPO条件高。企业在新三板挂牌没有财务指标要求，并且在企业法人治理结构等方面要求都有所下降。区域性股权市场挂牌门槛比新三板低，但是区域性股权市场IPO发行条件有较大的区域差别。集合债券、集合票据、短期融资券、中期票据等工具门槛设置较为模糊，但在实际审核中条件控制严格。信托、私募基金、P2P网贷、众筹等非传统直接融资工具在企业法人治理结构、募集资金用途、财务状况、盈利能力、信息披露等方面的要求很宽松而且多元化，其发行条件更多的是以市场供需双方的力量博弈来决定（见表4）。

发行维护费用主要包括中介机构费用、交易所费用和推广辅助费用三部分。中介机构的费用包括财务顾问费用、保荐与证券承销费用、会计师费用、律师费用、资产评估费用等。交易所费用主要包括交易所上市初费和年费等。推广辅助费用主要包括印刷费、媒体及路演的宣传推介费等。中介机构的费用是发行上市成本高低的主要决定因素，其金额的变化直接决定了直接融资成本的高低。一般来说，发行条件越高，其发行维护费率愈低。

从时间成本看，各种直接融资工具的发行前期时间差异较大，主板上市前期时间在一年半左右，创业板IPO、中小企业板IPO、集合票据、集合债的发行前期时间在一年左右，短期融资券、中期票据、公司债、企业债、新三板IPO发行前期时间在8-6个月，信托、私募、区域股权市场IPO、P2P网贷、众筹等的发行前期时间在3个月以内。一般来说，发行条件越高，其发行前期时间愈长。（见表5）。

债务类直接融资工具的利率明显分为三个档次，第一档次是企业债、公司债、短期融资券，其年利率为5.3%左右；第二档次为信托和私募基金，其年利率为10%左右；第三档次为P2P网贷和民间借贷，其年利率为20%左右。创业板IPO、中小企业板IPO、新三板IPO和区域股权市场的发行标的是股票，股权投资并没有固定的投资收益，其分红比例决定于企业盈利状况和分红水平。

直接融资工具的风险溢价等于直接融资工具成本减亏与直接融资工具风险对应的合理收益等于直接融资工具成本减亏与直接融资工具发行门槛对应的合理收益等于直接融资工具显性成本+直接融资工具隐性成本减亏与直接融资工具发行门槛对应的合理收益。因为成本与风险一般呈负相关，在各类直接融资工具的风险溢价大致一致的情况下，低门槛的发行条件对应高成本的直接融工具，反之，高门槛的发行条件对应低成本直接融资工具。规模小、处于创业期的企业由于风险高，就应该承受较高成本的直接融资工具，规模大、处于成熟期的企业风险小，就应该享受低成本的直接融资工具。根据不同直接融资工具的发行条件和成本，结合企业不同成长阶段的不同融资需求、不同规模企业的不同融资需求，可以与不同的合理的直接融资工具相匹配（见表6）。

三、制约宁夏企业直接融资发展的因素

从宁夏现实情况看，宁夏企业直接融资工具的选择并不完全按照成本分摊风险的方法进行，出现这一现象的原因如下。

（一）全社会直接融资意识不强，对间接融资存在较大的路径依赖。全社会，包括政府和企业，高度关注宁夏全区银行信贷，对银行信贷有高度的路径依赖，直接融资意识不强；对直接融资的认识较肤浅，认为直接融资仅仅有IPO、公司债、企业债等少数几种工具，轻视其他非传统直接融资工具。

（二）地方政府传统直接融资工具存在较强的偏好。宁夏回族自治区政府颁布了《关于鼓励和扶持上市企业工作的若干意见的通知》《关于加快资本市场建设的若干意见》等文件，提出从完善企业上市工作保障机制、加快企业上市工作的优惠政策和强化公共服务、降低上市成本等方面加强宁夏资本市场建设。可以说，宁夏在鼓励企业直接融资方面做了大量的、艰苦的、细致的工作。也应该看到，宁夏地方政府对传统直接融资工具有很强的偏好，将企业直接融资局限于企业IPO、企业债、公司债等传统融资工具，制定了很多优惠措施鼓励企业积极使用传统直接融资工具，而对企业运用P2P贷款、信托、私募、民间借贷等非传统直接融资工具没有制定相应的优惠措施。政府对传统直接融资工具的差异性偏好导致政府在帮助企业弥补直接融资工具风险溢价方面存在一定的偏好性选择，这是很多企业扎堆IPO、企业债、公司债等传统直接融资工具的原因之一。

（三）宁夏企业融资风险较大。宁夏第二产业所占比重较大，超过全国水平，小微工业企业地位和作用明显过于“微小”，还没有发挥出“专、精、特、优”的优势特色。冶金、石化、煤炭等行业持续低迷，宁夏企业市场控制能力弱、市场风险较大。因为成本与风险一般呈负相关，低发行门槛必然要求较高的合理收益。在各类直接融资工具的风险溢价大致一致的情况下，企业风险的提高必然要提高直接融资工具的成本，很多企业不得不放弃对直接融资工具的选择。同时，我国直接融资的风险溢价高于间接融资的风险溢价，非传统直接融资工具的风险溢价高于传统直接融资金融工具的风险溢价，也就是说对于同一风险的企业，由于所选取的融资工具不同，也将支付不同的成本，这使得很多企业以间接融资、传统直接融资、非传统直接融资的顺序选择融资工具。

（四）宁夏直接融资金融中介服务欠缺。其一金融中介体系不健全。在券商、信托、私募基金、P2P网贷平台、股权众筹平台等方面，宁夏发展水平整体滞后。截至目前，宁夏没有总部设在宁夏的证券、基金、信托公司和资信评估公司，没有成立区域股权交易中心，仅有1家P2P网贷平台，没有股权众筹平台，有会计师事务所27家，占全国会计师事务所8 273家的3.2%；有律师事务所86家，占全国律师事务所11 691家的1.45%。其二金融中介服务能力不足、服务热情不高。由于企业严重依赖贷款，股票、债券、信托、私募等直接融资工具运用较少，中介机构从事直接融资收益较低，金融中介不愿意在挖掘、培育企业直接融资需求方面开展长期、深入、细致的工作，金融中介机构的服务热情较低。宁夏金融中介体系不健全，金融中介服务能力不足导致宁夏企业直接融资工具发行维护费用等隐性成本较高，降低了企业对直接融资工具的热情。

四、发展宁夏企业直接融资的政策建议

地方政府要通过财税、土地等政策工具降低高成本直接融资工具的成本，直接或间接弥补直接融资工具风险溢价，鼓励不同规模、不同阶段的企业寻找与其适应的直接融资工具。不同规模、不同成长阶段的企业对应不同的直接融资手段，拔苗助长地将低成长阶段、小规模的企业配置与其不相适应的直接融资工具，结果只能是金融资源的扭曲和错配。

（一）增强全社会的直接融资意识。政府职能部门领导以及企业管理层要解放思想，进一步提高对直接融资重要性的认识，深刻认识资本市场融资的作用。要认识到直接融资与间接融资处于同等重要的位置，要意识到直接融资不仅包括股票、公司债、企业债、短期融资券、中期票据等传统直接融资工具，还包括信托、私募基金、P2P网贷、股权众筹、民间借贷等非传统直接融资工具。要切实扭转全社会对股票、公司债、企业债等传统融资工具的依赖。政府的工作要着眼于直接融资和间接融资的协调发展、传统直接融资工具和非传统直接融资工具的相互补充，而不能顾此失彼。

（二）充分运用政策手段，弥补直接融资工具风险溢价。地方政府和相关部门应通过税收、补贴、土地出让、行政审批等手段对企业直接融资进行支持，平衡保增长、调结构之间的关系，大力鼓励大众创业、万众创新，引导企业技术创新、完善企业法人治理结构，支持企业积极拓展市场、提升企业盈利能力，帮助企业提高市场控制力，真正使企业做专、做精，切实降低企业风险。同时，可以通过税收、补贴、土地出让等方式，对采用直接融资方式企业给予一定程度的补贴，直接降低企业直接融资成本。

（三）推动金融中介服务快速发展，降低企业直接融资隐性成本。通过税收优惠、财政补贴、加快行政审批等手段，积极引入宁夏区外会计、法律、审计和资信评级机构等金融中介机构，鼓励优质的中介服务机构来宁夏发展，培育诚信度高、运作规范、执业能力强的中介群体，使其充分发挥为市场主体提供专业服务、规范市场行为等职能。同时，在条件成熟时，积极吸引社会资本成立宁夏自己的金融中介机构。地方政府可以通过发展金融中介服务间接降低企业之间融资成本，降低直接融资工具风险溢价，鼓励企业寻找匹配自身成长阶段、企业规模的直接融资工具。

（四）切实落实已出台的扶持企业直接融资的政策措施。政策制定是政策执行的前提，政策执行是政策制定的目的和落脚点，没有政策的执行，再好的政策都会落空。要强化考核，切实将已制定的支持企业直接融资的相关政策落实好，让这些好的政策真正给企业带来实惠，真正为宁夏稳增长、调结构添油加力。

责任编辑：文会