股权性质变更与股权转让比例对公司经营业绩影响研究

丁文文 刘慎江

摘 要：股權性质变更、股权转让比例是否影响公司控制权转移？是否影响公司经营业绩？文章以1996-2015年工业行业141家上市公司为样本，分析其股权转让前后7年的财务数据，对以上两个问题进行研究。研究显示：（1）股权性质变更与控制权转移具有显著相关关系；（2）股权性质变更对公司经营业绩影响效果不显著；（3）股权转让比例对公司经营业绩影响效果显著。

关键词：股权性质变更 股权转让比例 公司经营业绩

一、引言

对西方学术界文献的研究可以发现，公司外部控制机制能有效监督高管人员的行为并提高公司经营业绩，控制权转移能够有效提高公司经营业绩水平，但是由于中国国情的特殊性，国内市场和西方国家市场的差别，西方学者的研究结论并不一定适合于中国，另外西方学者的研究主要集中在控制权转移、高管变更与公司经营业绩的关系的研究，对于股权转让的性质和比例等方面并没有涉及，中国学者在研究股权转让与公司经营业绩的关系时，对股权性质以及股权转让比例也未加以考虑，对公司经营业绩的研究仅仅是针对变更后的两三年，这导致关于股权转让公司经营业绩之间关系的结论有所欠缺。在中国上市公司中，股权的性质影响公司治理的有效性，国有股与非国有股的转让会对公司经营业绩产生影响，本文在研究国外和国内文献的基础上，进一步对股权转让与公司经营业绩的关系进行研究，重点关注股权让的性质与股权转让比例方面对公司经营业绩的影响，对于公司经营业绩影响的研究一直持续到变更后五年的范围内。本文首先介绍样本的选取方法和数据来源，然后对样本公司的数据进行分析，研究股权转让与公司经营业绩之间的关系，最后得出研究结论。

二 研究设计

1.研究数据和样本来源。本文以1995-2015年沪深证券交易所上市的工业企业为样本，样本选取原则为（1）样本公司除当年发生股权转让以外，其前一年和转让后五年均未再发生股权转让；（2）股权转让以第一次公告日期为准，并且股权转让最终均已完成；（3）样本公司只发行A股，剔除同时发行A股、B股、H股或者其他境外流通股的上市公司样本；（4）剔除研究期间被ST、*ST的公司样本；（5）剔除数据不完整和数据异常的公司样本。经过样本公司的筛选，最终符合样本选取原则的样本公司有157家工业企业，随机选取141家作为样本公司，样本公司的数据来自于色诺芬数据库。

2.研究变量。公司经营业绩：在评价公司经营业绩时，不同的评价主体所采用的评价指标和评价方法会有很大不同。我国资本市场发展尚未成熟，国内研究大多采用财务指标来衡量，本文采用总资产收益率（ROA=净利润/总资产）作为衡量公司经营业绩的标准。股权变更性质：虚拟变量，国有股变更为国有股记作1；非国有股变更为非国有股记作0；国有股变更为非国有股记作2；非国有股变更为国有股记作3。股权变更比例：股权变更比例以5%作为分界线，将其分为不同的变更区间，例如（0，5）、[5，10）等，最后股权变更比例大于50%的，均计入[50，+∞）区间。

三 模型与样本分析

1.样本基本情况。表1和表2分别列示了股权变更性质和股权转让比例的基本统计数据，从表1中可以看出，非国有股之间的股权转让占比53.19%，国有股变更为非国有股占比29.08%，可以表明，中国上市公司股权转让大部分发生在非国有股之间，国有股有向非国有股转化的趋势；表2中显示股权转让比例集中在（0，15）区间，股权转让比例的中位数为13.33%，大宗股权交易较少。由表4可以看出，股权变更性质、股权转让比例与控制权转移在1%的水平上具有相关关系，显著性水平的P值均小于0.05，相关关系显著。

2.股权变更性质与公司业绩的关系。行业经营环境的变化会导致行业平均经营水平的变化，公司经营水平也会因为经营环境的变化发生较大变化，如果直接采用总资产收益率作为衡量公司业绩水平的标准有一定的偏失，因此本文对样本公司ROA进行中位数调整，采用经过调整后的公司ROA进行实证分析，变量变更当年用0表示，变更前一年用-1表示，变更后分别用1、2、3、4、5表示变更后的某一年（下同）。表5列示了股权性质变更的公司业绩水平，从总样本来看，股权性质变更对公司经营业绩的影响出现在第三年和第四年，对公司变更前一年和变更后两年基本没有产生影响，但是从股东性质的变更类型来看，不同的股东性质的变更对公司业绩的影响是不同的，例如股东性质变更当年，只有国有股之间的股权转让使公司业绩上升，其他类型的股权性质的变更都使公司业绩降低，尤其是非国有股变更为国有股，公司业绩水平降低为0.47，低于行业水平的一半；但是每一种股东性质变更类型中，公司经营业绩水平都没有明显的变化规律可循。

表6是股权性质变更与公司业绩水平的Wilcoxon检验，其中股权性质变更前后与公司经营业绩两者之间的显著性水平均大于0.05，这说明股权性质变更对公司业绩水平的影响效果不显著，与表中5股权性质变更的公司经营水平结果相一致。

3.股权转让比例与公司经营业绩的关系。表7是对不同股权转让比例所对应的公司业绩水平的统计，从总样本变化来看，股权转让后，公司业绩水平基本保持在稳定水平，没有出现大的波动；但是从不同股权转让比例区间来看，股权转让比例对公司业绩产生规律性的影响，股权转让比例低于50%时，随着股权转让比例的增加，公司经营业绩水平持续降低，但是当股权转让比例高于50%时，公司业绩水平迅速提高；股权转让后的第一年到第三年，经营业绩提升，在第三年达到最大，随后公司经营水平逐渐降低。

表8是对股权转让比例与公司经营业绩的Wilcoxon检验，可以看出，股权转让比例与股权转让前后公司经营业绩水平的显著性水平P值均为0.000（小于0.05），这说明股权转让比例对公司经营业绩具有显著影响作用，联合表6可知，公司经营业绩随着股权的转让而提高，在股权转让三年后，股权转让比例大于50%，公司经营业绩只是增长幅度减小，公司经营业绩并未降低。

四、结语

本文是以141家中国工业行业上市公司为样本公司，研究股权转让与公司经营业绩之间的关系，通过研究，得出以下结论：（1）股权性质变更对公司经营业绩并没有显著影响作用。本文主要是研究国有股与非国有股之间股权性质的变更，通过对不同类型股权性质变更的公司经营业绩的统计，没有发现两者之间明显的变化规律，对两者之间的 Wilcoxon检验显示，股权性质变更与公司经营业绩之间的显著性水平均大于0.05，两者之间不存在显著影响作用。（2）股权转让比例对公司经营业绩具有显著影响作用，在股权转让比例低于50%时，公司经营业绩随着股权转让比例的增加而逐渐降低，当股权比例高于50%后，公司经营业绩显著提高而且一直保持在较高的经营业绩水平上，通过对两者之间的 Wilcoxon检验，两者之间的显著性水平低于0.05，存在显著的影响作用。

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