中国经济转型“加减法”

沈明高

有关中国经济转型的四个“加减法”：一是减旧经济，加新经济；二是去一部分资产，加股权融资，把储蓄转化成投资；三是去一部分杠杆，加另一部分杠杆；四是人民币保持较低利率和强势货币地位

旧经济要减，新经济要加

经济的发展与转型主要可以划分为四个阶段。第一个阶段：高增长阶段，先有高增长后有转型，这个阶段已经过去了。第二个阶段：低质量的放慢阶段，是我们正在经历的平均增长速度放慢、经济增长质量下降的转型阶段。第三个阶段：经济增长速度较低、但增长质量有所改善的转型阶段，这是我们期待的未来三五年可以进入的阶段。第四个阶段：经济质量较高、经济增长可持续阶段，在我看来，这个阶段才是真正意义上的“新常态”。

如今，中国经济正经历的是“低质量的放慢阶段”，其典型特征就是：“三分天下”。其一是处在衰退阶段的旧经济；其二是稳健增长的新经济；其三是两者之间个位数增长的经济。中国经济在两种情况下能够实现真正意义上的坚挺：第一种是旧经济的衰退式调整基本结束；另一种是新经济的规模逐步扩大，并足够抵消旧经济放慢带来的影响。只要其中一个发生，经济就可能实现真正意义上的稳定，但我个人认为，这会出现在未来三年到五年，因为目前旧经济的调整还没有结束迹象。

占经济总量三分之一的旧经济主要包括三个部分——上游制造业、房地产和出口。即把制造业的上游、房地产再加上出口相关的行业，加在一起做一个估算，大概占中国GDP的三分之一。第一，中国制造业分化很明显，特别是以高投入和产能过剩或高杠杆为特征的制造业的上游（包括钢铁、水泥、有色化工、玻璃等与资源相关的原材料等行业），占中国制造业的20%-30%，但仅占不到10%的GDP。如果真要实现今年中央经济工作会议以来提出的“去产能”、“去库存”和“去杠杆”，制造业上游会进入一个比较中度的衰退期，那么对经济向下的拉动会比较明显。第二，去年，传统服务业大幅度放慢，而加快增长的第三产业中只有两大行业，一个叫“金融服务业”一个叫“其他”。在传统服务业中，房地产的产业链很长，房地产的衰退是中国经济从2014下半年开始放慢的一个很重要因素，这也是为什么最近一轮中国房地产又开始启动，政府部门希望房地产投资增长有所企稳。第三，出口业去年全面进入衰退，美国计价的出口是-2.8%的增长，尽管顺差占GDP的比重比较少，但是对很多出口行业及其上游企业影响比较大。

占经济总量第二个三分之一的是新经济，其包括三层定义：第一层是相对比较高的人力资本和科技投入；第二层是相对比较快的增长；第三层是符合产业发展方向，即符合政府鼓励的方向和符合市场原则。中国依靠大数据，利用“爬虫技术”把网上相关的经济都爬下来，并按照我们对新经济的定义分成新经济，剩下就是旧经济，从而得到的财智BBD（数联铭品）新经济指数（beta）显示，新经济占整个GDP的比重为27%-31.8%，不到三分之一。新经济有九大行业，其中最大的一块是包括互联网在内的新一代信息技术与信息服务产业，占三分之一到二分之一；第二大产业是科学研究和技术服务业，占五分之一到四分之一；其他还有新材料、新能源、新能源汽车、生物医药产业、节能与环保产业、金融与法律服务，以及高端设备制造产业。通过对城市新经济总量进行排名，前四大城市是上海、深圳、北京、杭州，第五是广州，第六是成都，然后重庆和南京。

虽然目前新经济占中国GDP不到三分之一，但未来三五年经济增长的质量和可持续性最终决定了新经济能否持续上升并超过旧经济。当然，新经济如果增长较快，旧经济调整幅度也会相应较大。我们今年提出一个 “抓新放旧”的政策建议，就是要抓住新经济，使之较稳健地增长，从而给旧经济留有调整的时间和空间。但到目前为止，抓新的政策措施力度比较有限，带来的一个结果就是放旧的力度比较小，比如产能过剩，“去产能”说得多做得少。

去资产，实际增加股权融资

通过去资产或者减资产来解决高杠杆、重资产的问题，走资产轻化的道路，对于一个企业来讲，有多种方法。

从资产端看，首先，卖出一部分资产，用这部分钱去还债，就变成一个相对轻的资产、相对低的杠杆，那么未来时间成本压力和流动性风险就相应减少了，这是一个最简单的资产轻化的策略。第二，资产证券化，分出表和不出表，一些出表资产证券就可以起到资产轻化的作用。个人认为，资产证券化会是未来五年甚至十年的大势所趋。

中国的资产到底有多少？中国社科院编制的国家资产负债表显示，估计到2013年底中国整个经济的资产是691万亿人民币，相当于每年GDP流量的十几倍。假设过去几年每年增长比10%保守一点，那么到2015年这个数值就达到了840万亿，这就是12倍的GDP。在这840万亿的人民币资产中，国家控制的比重是55%。这既是我们的负担，也是我们的机会。如果说国家愿意出让整个资产的5%的话，就是42万亿人民币，10%就是84万人民币。笔者认为，未来5-10年百万亿级别的资产可能会放手，当然有些已经在放手，有些可能以后会放手。这就是“高杠杆、低资产”，资产轻化最大的依据。在这个资产轻化过程当中，从国有企业和地方政府角度来讲是减资产，从民营企业和老百姓的角度来讲是加权益。

从杠杆端看，中国的杠杆和资产配置都是严重的不精准。以国有企业和地方企业为主，也包括一部分私营企业，是典型的高杠杆和轻资产。盘活政府资产对地方政府去杠杆很重要。个人认为，中国的债券市场会有一个大发展。目前其占GDP只不到60%，对比韩国的100%，美国的230%，在未来一轮资产证券化过程中，中国资产占GDP的比重很可能会上升到100%。如果未来十年中国的名义GDP还可以翻一番，那么资本市场还可以翻两番。当然，必须注意到资产证券化最受害的是银行，因为银行就是重资产贷款的典型。为什么中国的企业和地方政府善于搞重资产？因为买地可以从银行贷款，买房子也可以到银行贷款。未来如果真的走上了资产轻化的道路，银行的贷款会受到很大冲击；同时，由于老百姓投资会变成权益投资，储蓄也会随之下降。在未来贷款和存款下降的双面夹击下，传统的纯贷款业务所占比重会大幅度缩小，银行的机会在于及时向资产管理公司、租赁公司或提供财务服务等方向转型。

去杠杆与加杠杆同时推进

全球金融危机发生之后，美国联邦政府去杠杆速度远比居民去杠杆速度快。美国这样比较市场化的国家，在经济转型的时候尚不能去杠杆，那么，中国在结构调整任务繁重的阶段，要使整个经济去杠杆，几乎是不可能的，最多就是所谓的“杠杆转移”。需要减杠杆的是高杠杆部门，比如国有企业和地方政府，要加杠杆的是中央政府和老百姓。而现在面临的问题是，中央政府不愿意加杠杆，只有老百姓加杠杆，也就是以直接或者间接的形式，把杠杆转移到老百姓身上。

要实现市场化的债转股，需着力解决以下五个问题。

第一，债转股要成功，必须建立在一个非常重要的前提上，就是三五年后的债转股以后，经济能够可持续发展，这样把未来的股权拿出来就有变现偿债的可能。

第二，转股的核心问题是，按照什么价格转。比如，把一块钱的银行贷款变成一块钱的股权，这是1：1的价格，基本上就把企业的风险转嫁给了银行。但是，如果银行买股权是用五毛钱当一块钱买，那银行可能又赚了，这个问题现在很不清楚。

第三，银行持有了权益资产以后，权益资产的风险投资怎么核算，牵扯到资本充足率的要求，债转股的资产绝对不是好资产，那么债转股之后增加的风险强度和资本充足率就成了问题。

第四，债转股以后，万一企业要破产清算，能不能破产？能不能清算？《破产法》能不能执行？

第五，银行贷款变成了股票以后，银行能否参与到企业管理中，企业治理结构能不能变，这也是需要进一步研究的问题。

低利率、强货币

根据我们的判断，未来三到五年时间，中国经济不会出现滞涨或者大宗商品的通货膨胀，并会保持一个比较低的利率水平。中国的利率水平总体来讲是比较低，但是如果人民币大幅度贬值的话，就会带来大量的资本外流，这对未来的经济转型是不利的，整个人民币的国际化都会倒退。而人民币国际化是“一带一路”成功的核心所在。无法想象“一带一路”战略实施中，未来是以美元计价去投资。未来三五年，人民币海外投资比重会逐步大幅增长。“一带一路”的东边是美元区，西边是欧元区，却没有由欧元和美元主导，这也恰恰是未来人民币区可能的设立范围。从这个角度来看，人民币加入SDR非常重要。但是要让人民币被国际接受，人民币必须保持相对稳定和相对强势。调查显示，在德国和日本的制造业快速崛起的阶段，经济的一个很明显的特征就是“低利率、强本币”。中国在经过两三年的调整以后，如果可以继续保持“低利率、强人民币”的态势，那么，人民币资产就会有很大吸引力，人民币海外投资会有更大动力。

目前，中国的问题较多，转型比较困难。只有深化改革，才能实现转型。其中关键还是处理好政府和市场之间的关系。美国以市场主导的模式也有其缺陷，中国以政府主导的模式也有问题，这两者之间能不能达到均衡？从政府意愿来看，要让市场发挥决定性作用，要同时发挥好政府的作用。从经济学角度来讲，存不存在政府和市场合理分工的均衡？只有两种可能，要么是政府主导，要么是市场主导。所以，从理论上讲，现在也不能完全界定出理想的市场和政府发挥作用的具体领域。因此，在改革过程中，政府主导显然会逐步下降，政府主导权的削弱势必伴随着一些痛苦的调整。比如，简政放权，简单的现在能放下，重要的就不放。中国的新旧经济中，都有政府的痕迹在里面。

欧洲贫富差距比日本还大，中国的更大，因此增发货币的迫切性可能更强，印钱不光可以拉升房地产行业，未来很可能直接给老百姓发钱。笔者认为，中国经济目前没有那么悲观，即使中国GDP增长只有5%也可，不需要更高。在5%的基础上，政府现在加息的政策调整也可以理解。因为从政府角度来讲，加息就是购买时间。所以，从短期来看，一方面，稳增长已经成为今年的第一要务；另一方面，务必全面推动供给侧结构性改革。

（作者为莫尼塔公司董事长、财新智库董事总经理）