美国QE4的政策效果和退出效应

肖明迁

北京时间2012年12月13日凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布推出QE4，即从2013年1月起每月购买 450 亿美元国债替代扭转操作。同时，美联储扩大买债品种，除现有的7年期、10年期和30年期以外，还将加入5年期公债。新推出的450 亿美元加上此前 QE3 推出的 400 亿美元，美联储每个月总计购买债券规模达到850 亿美元。此外，美联储还决定，若美国失业率高于 6.5%，未来1—2年的通货膨胀率不高于2%的目标水平0.5个百分点以上且长期通胀预期稳定，将继续维持0～0.25%超低利率水平。

一、QE4的实施背景和目标

华盛顿时间2012年11月14日，美联储（Fed）公布了2012年10月23 日—24日联邦公开市场委员会会议纪要。会议纪要显示，美联储认为美国经济在缓慢复苏，短期内不会出现较高的通货膨胀率。但是，美联储注意到“财政悬崖”对经济的影响开始显现，纪要还表明，美联储官员们普遍对 QE3 给出了正面评价，美联储官员对QE3的评价表明，他们认为量化宽松货币政策是有效的。多数美联储货币政策决策官员支持在明年扩大资产购买计划，以替换在2012年年底到期的扭转操作（ Operation Twist）。这次会议纪要的内容是美联储在推出QE4之前向市场发出的一个“暗示”信号。

2012年12月11日—12日，在美联储召开2012年度最后一次货币政策会议时，美国国内的经济形势并不容乐观：失业率居高不下（12月份的失业率为7.8%）、经济复苏缓慢（2012美国第一、二季度 GDP 的环比增速分别为1.03%和0.69%）和财政悬崖危机。在此背景下，美联储在该次货币政策会议上决定推出QE4，希望通过采取更加宽松的量化宽松货币政策来促进经济增长、降低国内失业率和对冲财政悬崖所带来的“紧缩性财政政策”效应。

只要失业率仍然高于6.5%，未来1—2年的通货膨胀率不高于2%的目标水平0.5个百分点以上，且长期通胀预期稳定，联邦基金利率将保持在0～0.25%的水平。美联储将失业率和通胀水平与零利率货币政策挂钩，进一步向市场传递出美联储促进劳动力市场改善和经济复苏的决心。

此外，美联储为什么不继续延长扭转操作的期限，而是用直接购买国债来替代扭转操作。有学者提出了这样一种观点：扭转操作的效果并不如直接实施资产购买计划，到2012年年底没有必要再继续延长扭转操作的期限。

QE4的购买标的仅是美国国债而并没有包括机构抵押支持债券（MBS）。原因是QE3包括每月购买400亿美元的MBS，美联储已经把促进房市复苏的信号传递给了市场，而且自QE3施行后，银行放贷规模增加，美国房地产市场复苏劲头得到加强。从某种程度来说，美联储促进房市复苏的目的已经达到，继续购买MBS的边际效果已经减少。QE4选择购买美国中长期国债来替换到期的扭转操作，可以对冲财政紧缩对经济的影响，美联储通过购买美国国债能够继续压低美国国债利率，减少“紧财政”情况下政府的融资成本，缓解财政政策的紧缩压力。

二、QE4对美国经济的影响

QE4对美国经济的全面复苏起到一定的推动作用，但与此同时也会带来一些负面影响，我们从劳动力市场、金融市场和经济增长这三个方面分析QE4对美国经济的影响。

1.劳动力市场

从2012年年初开始，美国国内失业率大致呈现下降趋势，如图1所示。在2012年9月至2012年12月期间，美联储实施了第三轮量化宽松货币政策，国内失业率基本稳定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更为宽松的货币政策刺激下，失业率出现持续下跌的趋势，2013年11月美国国内失业率仅为7.0%。

2.金融市场

QE4扩大了美联储的资产购买规模，向市场发出了更为宽松的货币政策信号，使得投资者对未来联邦基金利率水平的预期得以降低，从而导致真实长期利率下行。QE4的资产购买计划还会压低长期国债收益率。在此背景下，为谋求更高的利益，大量资金会涌入股市，进而带动股市发展。有些学者认为，美联储将长期利率压低的做法，可能会诱导某些投资者为了追求高收益而作出不够谨慎的决策，进而造成金融系统的不稳定。

3.经济增长

美国再推量化宽松政策，缓解了美国的财政悬崖危机，在一定程度上稳定了经济运行环境。美联储继续维持联邦基准利率在0～0.25%的超低水平，降低了融资成本，刺激投资，进而推动经济增长。此外，失业率的降低和金融市场的复苏等都会带动经济发展。但从长期来看，使用非常规货币政策工具来促进经济增长是不可持续的，并且在量化宽松货币政策退出时，由于利率的上升和美联储停止向市场继续提供大量流动性，会对经济产生一定的负面效应。

三、QE4对中国的影响

美国作为世界第一大经济体，美国国内的量化宽松货币政策会对其它国家产生较大的影响。中国作为新兴市场化国家的代表，并且是美国的第二大贸易伙伴，必然会受到美联储量化宽松货币政策的较大影响。

1.引起中国国内物价上涨

美国货币供给的增加会引起美国国内的资产价格上升，而股票、期货等金融资产与大宗商品市场联系日益紧密，两者的价格变化出现了同步性，这会引起中国从美国进口的大宗商品和原材料价格上涨，进而导致中国国内物价水平的上涨。

2.对中国出口的影响

美国QE4对中国出口有着正反两个方面的影响。QE4会带动美国国内消费需求的增加，这会带动中国商品的出口。但是QE4会导致美元的主动贬值和人民币的被动升值，恶化了中国的对外贸易条件，在需求变动不大的情况下，会对中国的出口产生负面影响。

3.中国面临大量短期资本流入

美国QE4为市场提供了大量的流动性，美国国内市场并不能完全吸收量化宽松货币政策带来的流动性。若一国国内经济并没有将量化宽松带来的流动性完全吸收，大量的流动性就会流向国外。美联储还将联邦基准利率维持在0～0.25%的超低区间，美国国内的一部分资本为追逐更高的利润必然会流入其它国家。中国有着较高的利率水平，中美利差加上人民币对美元的升值预期，使得中国面临着大量短期资本流入的风险。

4.对中国外汇储备的影响

美国的QE4政策肯能带来美元的贬值和美国债券收益率下跌，而中国作为美国最大的外汇持有国，可能面临外汇储备的较大缩水，也会导致中国持有的美国长期国债收益下降，未来面临价格下降的风险。

四、QE4退出效应

2013年6月20号，随着经济的缓慢复苏，就业形势的好转，伯南克首次发出QE3（这里的QE3包括QE4）将要退出的暗示信号。伯南克表示，在今年晚些时候将逐渐减少美联储购买资产的规模。这是美联储首次正式提出QE3退出的计划框架，也是伯南克首次明确提出QE3退出门槛是失业率为7%。

北京时间2013年11月14日，在美国国会参议院银行委员会（US Senate banking committee）举行的任命确认听证会上，珍妮特？耶伦（Janet Yellen）大力为美联储的量化宽松政策辩护。她表示，量化宽松政策“对经济增长做出了有意义的贡献”。此外，在退出QE4时，美联储已承诺在失业率降至6.5%之前，若是通货膨胀率没有超过2.5%，会将联邦基准利率维持在0～0.25%水平。

现今，美联储的现任主席伯南克和下一任主席耶伦都在积极向市场传递“在经济真正好转之前，美联储不会退出量化宽松货币政策”的信号。虽然美联储始终没有作出任何关于何时开始“逐渐减少”QE3量化宽松计划的声明，但是2013年10月份的会议纪要显示，FOMC已经开始对放慢资产收购后的替代措施进行讨论。多数FOMC官员认为，下调银行因美联储资产收购计划而积累的2.5万亿美元准备金的利率（目前为0.25%）作为放慢资产收购后的替代措施是可行的。

QE3在经济复苏和减少失业等方面起到很大的作用，但是从长期看量化宽松货币政策还是会带来很多负面效应，比如会损害证券市场的正常运行和导致公众对美联储能在适当的时间退出量化宽松货币政策的信心会下降。此外，美国11月份的失业率为7.0%，已达到伯南克首次提出QE3退出门槛。QE3很可能会在2014年初的时候开始退出。QE3的退出意味着美联储向市场注入的流动性将会大大减少，在市场已经对量化宽松产生一定依赖性并且全球经济弱复苏的形势下，QE3的退出必然会对全球经济造成较大的冲击。

1.QE4退出对美国国内经济的影响

对股市而言，在QE3施行期内，美联储的资产购买计划为股市提供了大量的流动性，这在一定程度上促进了股市的复苏，从短期来看，QE3的退出肯定会引发股市的低迷。从长期来看，QE退出是迟早的事，而且QE退出之际应是经济稳定复苏之时。而国内经济形势是支持市场的最重要元素，QE退出对股市应是利好消息。

就业市场而言， 美国官方公布的失业率水平可能低估了实际失业状况， 因其未含非自愿的半失业以及其他非完全就业人群， 否则失业率将进一步攀升。 按此标准，美国经济还需更长时间、 更强劲的增长， 才能使就业市场稳定复苏。QE4的退出在一定程度上会影响就业增长。

总而言之，QE的退出会对美国经济产生双向的影响。但从长期来说，QE的退出对美国经济发展是有利的，毕竟量化宽松是非常规货币政策，虽然在非常时期可以刺激经济增长，但长期使用非常规货币政策工具也会带来一些负面影响，比如影响证券市场的正常运行和催生资产泡沫等。

2.QE4退出对中国经济的影响

美国QE退出对中国经济的影响，主要体现在实体经济和金融两个方面。 在实体经济方面，美联储退出 QE 的前提条件是美国经济的真实复苏。在此背景下，对中国经济而言，美国经济强势复苏导致国内需求上升，会拉动中国出口的增长。由QE退出所引发的人民币对美元的贬值预期也将增强中国出口产品的价格优势，从而在供给层面对中国的出口产生扩张效应。以美元计价的大宗商品进口成本的下降将有助于推动中国进口的增长，并在一定程度上缓解中国经济未来输入型通胀的压力。

美联储退出 QE 4后中美利差缩小和人民币对美元贬值的背景下，短期内国际热钱会流出中国境内，进而可能会导致中国国内金融市场的流动性出现紧缺的状况。

从长期来看，美国QE的退出会对中国产生较为有利的影响。但鉴于美国QE退出必然会引起全球经济出现较大的波动，中国应密切关注美国量化宽松政策走向，紧密跟踪研究QE退出的影响，提前建立预警机制和采取防范措施，避免QE退出对中国经济发展和金融体系产生较大冲击。

参考文献：

[1]罗兰.美国量化宽松又玩QE4[N].人民日报海外版，2012-12-14（4）.

[2]吴成良.美联储暗示明年或实施 QE4[N].人民日报，2012-11-16（21）.

[3] 本·伯南克.钟帅译.危机以来的货币政策[J].金融市场研究，2013.01.