互联网企业价值评估方法探究

杜鑫

【摘要】我国互联网行业正经历整合并购浪潮，面对快速发展的互联网企业的并购重组抑或融资，无论是企业还是投资者，都需要有一个相对准确的企业估值作为其决策的依据。基于互联网企业自身的特点，传统行业的估值方法暴露出各种不适应性，因此需要探索更加科学有效的估值方法，来满足企业以及各方投资者的决策需要，同时也进一步丰富企业价值评估理论成果。本文基于互联网企业的特点分析了传统企业价值评估方法的不适用性，并介绍三种改进的估值方法，即用户流量估值模型，DEVA模型和引入非财务指标的相对价值评估模型。

【关键词】互联网企业价值评估

【中图分类号】F275/F49

一、综述

在互联网经济飞速发展的时代，“互联网+”大力提倡，我国的互联网行业进入了一场产业并购与整合的狂欢浪潮，群雄竞购——滴滴和快的，58同城和赶集网，美团和大众点评，携程和艺龙，途牛和京东，世纪佳缘和百合网等一系列互联网企业并购接连发生。2016年上半年并购数量达260起，同比增长126.1%；有金额披露的并购规模达1 108亿元，同比增长400%（图1）。高速发展的互联网企业IPO、私募融资也必不可少。4月份刚刚完成B轮融资的蚂蚁金服，其企业估值达600亿美元。一时激起千层浪，各方纷纷质疑一个成立仅仅两年的企业，估值已接近BAT之首百度的估值。

面对如此频繁、大规模的互联网企业并购，如此高的估值溢价，如何客观公正地评估互联网企业的价值成为人们关注的焦点。一个合理准确的估值，对于投资者的决策至关重要的，也为企业的并购重组、融资上市等方面提供有效的决策依据。

二、传统的企业估值方法

传统的企业价值评估方法通常有收益法、市场法和成本法。

（一）收益法

认为一个企业的价值等于其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值，计算公式如下：

（二）市场法

即相对价值法，将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值，基本做法是：寻找一个影响企业的关键变量（如净利润），确定一组可比企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率），根据目标企业的关键财务指标（如净利润）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。根据所选取的关键财务指标的不同，该评估方法可分为市盈率模型，市净率模型和市销率模型，计算公式如下：

企业价值=可比企业基本财务比率×目标企业相关指标

（三）成本法

即在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去贬值后的差额，作为评估对象的价值，计算公式如下：

企业价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

三、互联网企业的特点及传统估值方法的不适用性

相较于传统行业的企业，互联网企业无论商业模式、盈利模式等各方面都有其自身的特点，与传统行业差异较大，主要表现在以下几个方面：

（一）互联网企业自身面临较高的不确定性

相较于传统行业，互联网企业的成长速度惊人，阿里巴巴成立仅十几年，2014年IPO总市值达到2285亿美元，富可匹敌100多个国家GDP。而Nokia，MSN，盛大游戏，这些曾经红极一时的企业，关注度也都不及当年，甚至淡出了人们的视线。马云也曾表示十年后BAT未必还在，阿里每天都如履薄冰。对于大多尚处于导入期或成长期的企业，其未来具有极大的不确定性，未来的现金流量以及持续时间都较难确定。

（二）互联网企业大多属于轻资产企业

互联网企业通常有形资产较少，更多的是无形资产，如用户资源、员工的创新能力、品牌价值等，这些资产价值较难确定，而基于会计准则的稳健性、谨慎性，很多“无形资产”并未能反应到企业的财务报表中，导致主要基于企业财务信息的传统企业价值评估方法未能将其融入模型中考虑，其估值结果自然也不能反应企业的真实价值。

（三）互联网企业用户至上

在传统行业，商家奉行“客户至上”，只为付费的客户服务；而互联网企业，奉行“用户至上”，为用户提供免费产品和服务，甚至通过各种补贴、“烧钱”，迅速抢占市场，获取用户。3Com公司创始人罗伯特？梅特卡夫提出梅特卡夫定律：一个网络的经济价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。网络具有极强的外部性，正如一部电话价值为零，几部电话的价值也非常有限，而成千上万部电话组成的通讯网络其价值将会呈爆炸性增长。因此，很多互联网企业为了争夺市场份额和用户资源，前期的经营活动并不能为企业带来盈利，甚至很多企业会采取补贴、“烧钱”的策略，导致大量现金流出，但是达到增加用户数量以及宣传的效果。

基于互联网企业的上述特点，传统的企业估值方法并不适用于互联网企业：

1.互联网企业自身的风险较高，现金流和增长性很难确定，现金流量折现模型会存在很大的主观性和不准确性，为现金流的预测带来困难。另一方面，互联网企业有着较强的规模经济效应，处于导入期或成长期初期的企业，通常会经历“烧钱期”，而现金流折现模型通常更适用于处于成熟期，且现金流为正的企业。

2.互联网企业大多处于导入期或者成长期，很多都处于微利亏损阶段，而且经营具有较大的不确定性，而市销率模型要求企业净利润为正，且有稳定或稳定增长的盈利能力。

3.互联网企业有很多“无形资产”未能反映到企业的会计系统及财务报表中，不能真正的反映企业的净资产；而且对于固定资产等有形资产较少的互联网企业，净资产与企业价值关系并不大，使用市净率比较没有实际意义。

4.市销率未能反映成本的变化，主要适用于成本率较低的企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。而互联网企业前期，其成本投入是巨大的，成本是影响企业现金流和企业价值的重要因素之一，故该方法也有着较大的不适用性。

四、改进的互联网企业估值方法

面对如此频繁、大规模的互联网企业并购及融资，企业和投资者都需要一个准确的企业价值评估结果，针对互联网企业，改进的企业价值评估方法有如下三种：

（一）用户流量估值模型

对于互联网企业，用户资源是关键，企业追求对用户资源的深入发掘，通过对用户资源的有效利率达到盈利目的。所以用户资源是影响互联网企业价值的重要因素。用户流量估值模型，以用户为单位计算用户为企业带来的现金流量，并对其折现加总，作为企业价值的评估值，计算公式如下：

Ti用户使用互联网企业的产品或服务的时长

CFi，t用户i在阶段t所带来的现金流

k企业产品或服务对用户为企业贡献现金流的影响因子

d反映预期现金流风险的折现率

（二）DEVA模型

根据梅特卡夫定律，一个网络的经济价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。DEVA模型把用户作为企业价值的组成部分，并通过用户价值的平方来反应用户之间互动为企业带来的附加价值，反映出互联网企业的规模经济特性。该模型通过把企业经营成本、收益等财务数据分摊到每个用户身上，基于对企业原有财务数据的分析，结合用户在互联网的作用，同时对用户之间互动产生的价值进行量化作为企业的附加价值，最终得出被评估企业的真实价值，计算公式为：

M单体投入的初始资本

C单体客户价值

由于基本的DEVA模型估值会产生一定的偏差，修正的DEVA模型根据可比公司的数据取得调整系数α，修正后的计算公司为：

传统的相对价值法选择市盈率、市净率、市销率等财务指标作为关键指标，并据此选择可比公司及评估目标企业价值。但对于互联网企业，很多非财务指标也对企业价值有着重要影响，比如企业的用户访问量，持续创新能力，市场占有率，品牌影响力等。所以有必要构建一个综合指标，包含财务和非财务因素，根据各个因素的重要性赋予相应的权重，以此作为相对价值法中的关键变量，根据可比企业市价与该关键变量的比值，评估目标企业的价值。

五、结语

目前，互联网企业的估值体系尚未成熟，仍处于探索阶段，而互联网企业自身的商业模式也在不断创新，更加剧了对其估值的难度。但是面对目前互联网并购潮及企业融资等各方面估值的需要，相关评估机构仍需对互联网企业的估值方法进一步探索，找出更加科学有效的估值方法，来满足企业以及各方投资者的决策需要，同时也进一步丰富企业价值评估理论成果。

主要参考文献：

[1]陈维凯.互联网创业企业价值评估方法初探.经营管理者，2013年（9）.

[2]李伯阳.互联网企业估值在中国的应用情况.中国资产评估，2016年（2）.

[3]罗淇.引入非财务指标的互联网企业价值评估研究.硕士论文，2013.

[4]刘畅.移动互联网背景下企业新型价值评估理论研究.硕士论文.2014.

[5]王果，张琦，孙优帅，鲁甜甜.基于用户流量的互联网企业会计估值问题研究.商场现代化.2016（6）.