高管职责同质性与薪酬差距激励效应的实证研究

邵剑兵 李威

摘要：高管团队薪酬差距是公司治理框架下关于激励机制的一个主要问题，以往研究中没有考虑到高管团队中非核心高管所担负职责的异质性所引起的系统性误差。以我国资本市场前十大基金管理公司旗下的基金产品为样本，分析2012—2014年间基金经理薪酬差距与其所管理基金业绩之间的关系。研究结果表明，对于职责相近的基金经理，同一家基金管理公司基金经理之间的薪酬差距与其所管理基金业绩之间呈负相关关系。行业内不同基金公司基金经理之间的薪酬差距与其所管理基金业绩之间的关系受到基金规模的影响。基金规模较大，表现为声誉机制的约束效应；基金规模较小，表现为社会比较的心理效应。当高管团队中非核心高管之间所担负职责无较大差异时，薪酬差距的激励效应符合行为理论的预期。从非核心高管异质性角度为高管薪酬激励理论提供了进一步的经验证据。

关键词：基金经理；薪酬差距；基金业绩；激励效应

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：2095-3283（2016）07-0116-08

一、引言

作为公司治理框架下激励机制的一个主要问题，近年来国内顶尖学术期刊发表的以高管团队薪酬差距为主题的研究成果并不少见。当前高管团队薪酬差距的测量主要体现为核心高管与其他非核心高管之间的薪酬差距（黎文靖和胡玉明，2012；步丹璐和王晓艳，2014；杨志强和王华，2014；汪平和张孜瑶，2014）[1]-[4]，如果考虑高管职责的不同分布，这种测量方法实际上存在着一定的系统性偏差。一般来说，高管团队中有若干名的非核心高管，分别负责生产、销售、技术、财务等不同的职能领域，对非核心高管在公司的地位重要性、职业晋升特征等都会产生较为明显的影响。因此，忽视上述差异，简单地计算高管团队非核心高管的平均薪酬水平并以此为基础进行测量，讨论这样的薪酬差距对高管团队所产生的激励效应，很可能会存在着难以克服的内生性效应。此前的文献大多考虑团队规模、对合作协调的需求等高管团队整体特征因素，很可能令所分析的结论与实际情况发生一定偏离。

近年来，随着我国基金行业的迅猛发展，基金经理的激励问题也开始受到学者们的关注。截至目前，我国基金行业总规模达71774.77亿元人民币，基金管理公司总数达101家，基金数量总计为3472只，规模排名前十位的基金管理公司占基金行业总规模的35.72%。那些不属于公众公司的基金公司尽管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金经理的薪酬数据可以通过公开信息或者间接测算获得。由于基金经理所负责的工作职责基本相同，具有较强的可对比性，因而以基金经理为对象对高管团队薪酬差距进行研究具有非常重要的价值。考虑到当前研究薪酬差距激励效应主要是利用锦标赛理论和行为理论，本文旨在检验当高管团队成员所担负职责近似时，高管团队薪酬差距究竟表现为锦标赛效应还是行为效应。利用我国规模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金在2012—2014年间的财务数据和基金经理个人数据，对我国基金行业内基金经理薪酬差距和基金业绩之间的关系进行分析，试图找出基金经理薪酬差距的激励效应及其影响。学术界之前对于薪酬差距激励效应的研究大多选取我国上市公司高层管理团队为研究样本，本文首次选取我国基金行业中基金经理这一特殊群体为研究样本，在一定程度上可以消除非核心高管所负责的职能领域不同而导致的系统性偏差。在实践层面上研究结论为基金公司设计基金经理薪酬方案提供了必要的理论支持。

二、文献综述与提出假设

（一）高管薪酬差距的激励效应

关于薪酬差距的激励效应问题，目前学术界有两种主流理论，即锦标赛理论和行为理论。锦标赛理论（Lazear & Rosen，1979）认为，企业当中不同层级的职位间存在薪酬差距，可将其视为由企业特别设立的竞赛奖金，赢得竞赛的员工可以获得该奖励。因此，员工的报酬并不单纯是由其努力工作创造的业绩所决定的，而是取决于业绩在组织中的排名，竞赛者为了获得更高的薪酬，就会更加努力工作[5]。Jensen和Meckling（1976）认为，较高的薪酬和晋升机会可以对代理人产生较强的正向激励，代理人为了获得更高的薪酬就会加倍努力工作，搭便车和偷懒等损害委托人利益的现象就会相应减少[6]。因此，在委托代理框架下，委托人为了维护自身的利益并且降低监督成本，会采取竞赛激励方式，诱使代理人努力工作，使代理人和委托人之间的利益一致，扩大薪酬差距可以使代理人的绩效提高。锦标赛理论得到了国内外诸多情境下实证研究的支持（Main & Wade，1993；Kin Wai Lee & Gillian，2008；Kale et al.，2009；林浚清等，2003；鲁海帆，2007；刘春和孙亮，2010；张晨宇和樊青芹，2012；王超恩和韦伟龙，2013；曹慧和张颖昆，2015）[7]-[15]。

随着研究的深入，很多学者发现高管薪酬差距的锦标赛效应存在一定的约束条件。因此，行为理论被引入到该领域并得到广泛认可。该理论认为，薪酬差距太大会不利于团队成员之间的合作，甚至会破坏集体的团结，进而会对企业业绩造成负面影响，不利于企业业绩的健康发展，所以企业在制定薪酬时，应尽量考虑缩小薪酬差距。行为理论强调团队合作，只有相互合作才能提高组织绩效。1.相对剥削理论。组织中的员工会将自身所得同组织中处于较高层级的员工相比较，如果处于较低层级的员工主观上认为自己的付出没有得到应有的回报时，就会感觉受到了不公平对待，内心就会产生被剥削的感觉，进而就会导致员工做出偷懒、怠工等不利于组织绩效的行为[16]。另外，由于员工的能力差异不容易测量，而薪酬差距可以很容易观测，所以即使是由于员工个人生产效率差异导致的薪酬差距，员工也会更容易依据自己的报酬而不是贡献作出判断[17]。2.组织政治学理论。当薪酬差距过大时，团队成员就会减少彼此之间的合作，甚至做出损人利己的行为，阻碍其他成员取得更好的业绩，当任务复杂性较高，需要团队协作时，这种行为势必会导致组织绩效的下降。在组织内部，为了避免政治阴谋和晋升竞争可能带来的危害，保证组织成员之间能够公平竞争、相互协作，应适当缩小薪酬差距（Milgrom & Roberts，1988）[18]。3.社会比较理论。该理论认为个体会利用他人作为比较的尺度来进行自我评价，作为参照物的个体往往会是那些与自己具有相似条件或能力的人，社会比较后的结果对个体行为产生影响（Goodman，1974）[19]。OReill等人利用社会比较理论解释薪酬差距，强调在薪酬设计时缩小薪酬差距，促进团队成员间的协作[20]。在很多学者验证锦标赛效应的同时，也有诸多研究结论支持行为理论或对锦标赛理论提出质疑（Akerlof & Yellen，1990；Pfeffer & Langton，1993；Siegel & Hambrick，1996；Grund & Sliwka，2005；张正堂，2007；卢锐，2007；张正堂，2008；周蓓蓓等，2009；曹慧，2015；邵剑兵和朱芳芳，2015）[21]-[30]。

（二）公司内高管薪酬差距的激励效应

考虑到非核心高管成员所担任职责的异质性，有必要对高管薪酬差距进行重新思考。比如，当一家公司表现出明显的技术导向型特征时，在非核心高管中负责技术与研发的高管成员相较于其他成员会有更多机会获得晋升。即使他与其他成员之间薪酬相近，整体薪酬差距对每个高管团队成员所产生的激励效应也并不相同。因此，忽视非核心高管所担负职责的异质性，难以避免高管薪酬差距激励效应研究过程中的系统性误差。如何选取符合上述条件的样本呢？本文认为，一个最适合的样本就是实施多元化战略且拥有多个事业部的企业，这样的企业有诸多战略业务单位（事业部），每个事业部经理所担负的职责都几乎等同于总经理。因此，他们所担负的职责具有非常好的可比性，有助于消除系统性误差。不过这样理想的样本无法被纳入到实证研究，原因是事业部总经理的薪酬并不是上市公司年报所必须披露的信息。那么，另一个适合的样本就是本文所关注的基金经理。

一家基金公司旗下有多个基金经理，基金经理的薪酬信息是公开披露的。在基金招募说明书中明确规定，支付给基金管理人的报酬按照前一日基金资产净值的固定年费率计提，在我国基金行业中这一比例通常为1.5%，逐日累计至每月月底后，按月支付，由基金托管人从基金财产中一次性支付给基金管理人。而基金经理的薪酬则来自于基金管理人的年度报酬，基金管理人的年度报酬越多，基金经理获得的薪酬也就越多，即基金经理的薪酬与每一天基金资产净值直接挂钩。因此，基金经理为了追求更高薪酬会努力提升基金业绩。与上市公司不同，那些不属于公众公司的基金公司并不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金经理的薪酬数据可以通过公开信息或者间接测算获得。由于基金经理所负责的工作职责基本上相同，具有较强的可比性，因而以基金经理为对象对高管团队薪酬差距研究具有较高价值。

本文认为，分析高管薪酬差距的激励效应究竟符合锦标赛理论还是行为理论，可以将非核心高管所担负职责差异性的影响予以剔除，这样就会形成区别以往的作用机理。以往研究之所以提出行为理论在解释高管薪酬差距激励机制的合理性，主要依据是认为高管团队成员间存在着合作的必要性，每个人要获得业绩的提升都需要其他非核心高管的支持。而锦标赛机制损害了彼此合作的意愿，进而对组织绩效产生消极影响。行为理论的逻辑可能忽视了合作产生的一个衍生问题，即由于团队绩效存在着难以观察和测量性，当非核心高管增加彼此合作后将会弱化晋升竞赛中个人业绩的信号作用。因此，当非核心高管所担负职责相差较大时，那些职责更重要的非核心高管更愿意进行个体间竞赛，而不是彼此合作。否则，将无法展现出其个人业绩，也降低了其被晋升的可能性，或者公司董事会及CEO需要花费更长时间来观察其是否具有被晋升所需要的能力。如果非核心高管所担负职责相差不大，就给彼此合作带来了较大的可能性，这也是本文所选取样本的明显特征。因此，本文提出如下假设：

假设1：在同一家基金管理公司内，基金经理的薪酬差距与基金业绩之间存在显著的负相关关系，即表现为明显的行为效应，而不是锦标赛效应。

（三）行业内高管薪酬差距的激励效应

高管薪酬存在着明显的二元劳动力市场特征，即单个企业内与组织承诺相匹配的薪酬方案和市场中的职业经理人薪酬水平之间存在着较为明显的差别。社会比较理论认为，当企业内员工感受到的薪酬水平与行业平均水平有较大差距时，他们就会产生不满情绪，进而采取降低劳动生产率的行为，导致企业绩效下降，这个结论在实证研究中得到了支持（王军，2014）[31]。行业薪酬差距同样存在着岗位职责异质性问题，当一家企业高管团队成员整体薪酬高于或低于行业平均水平时，其对担负不同职责的高管产生的激励效果并不完全相同。如果一家企业里高管人员所担负的职责相对较少，复杂程度也相对较低，即使其整体薪酬低于行业平均水平，根据社会比较理论高管人员未必会产生不满情绪（即他们以较少的工作投入获得相对较低的薪酬）。在这种情形下，较大的薪酬差距未必会导致较差的企业绩效。不过，上述逻辑与实证研究中所观察到两者之间的显著相关性相背离。一个可行的解释就是，尽管高管人员清楚自己的职责与薪酬的情况，但其试图通过较低薪酬与较差绩效之间的相关性向董事会施加影响，进而迫使董事会不得不重新修订薪酬方案，以达到提升薪酬的目的。之所以能够要挟董事会，就是因为董事会和外部投资者难以准确地观察到非核心高管所担负的职责与其他企业的区别，高管团队成员之间也存在着合作默契。

当消除职责差异后，董事会及外部投资者可以避免非核心高管所担负职责等信息不对称所带来的干扰，那些业绩相对较差企业的高管团队难以继续用高工作投入作为谋取高薪酬的借口。由于董事会及外部投资者可以清晰地观察到高管团队的投入（职责）与产出（绩效），如果基金经理业绩不佳，很可能面临着被投资者“用脚投票”淘汰的命运，并大大损害其人力资本价值。在声誉机制的约束作用下，高管团队成员难以继续采取合谋行为来谋取私利。因此，由于薪酬差距所导致的不满情绪对基金经理的影响将会更加明显。本文提出如下假设：

假设2：基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距与基金业绩之间存在显著的负相关关系。

对于高管团队的工作，不仅要考虑所担负职责的多少，还要分析其工作投入水平，这里借助基金规模展开讨论。一般来说，企业规模越大，其经营决策和综合管理的复杂度越高，这就要求高管团队不仅要具备更优秀的素质和能力，也需要在工作中投入大量的精力与时间，会产生两种截然不同的影响。第一，由于高管团队具有优秀的素质和能力，这意味着他们拥有很高的人力资本水平，更加珍惜而不会采取损害其人力资本的行动，即声誉机制迫使高管人员采取理性行为。当他们的薪酬与行业薪酬差距较大时，也不会贸然去采取消极行为，给基金业绩造成损害。第二，对这些基金经理而言，一旦所获得的薪酬相较于行业水平差距较大，内心所产生的不公平感会更加强烈，消极意识更加明显，导致其所管理的基金业绩会有更为明显的下降。因此，从上述逻辑可以推导出两个不同的结论，本文提出如下假设：

假设3a：对基金规模相对较大的基金而言，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距与基金业绩之间存在显著的负相关关系。

假设3b：对基金规模相对较大的基金而言，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距与基金业绩之间不存在显著的相关性。

利用上述逻辑对规模相对较小基金的经理进行分析，可得出以下结论：由于基金经理的人力资本水平相对不高，所受到的声誉约束也较低，一旦他们的薪酬明显低于行业平均薪酬水平（即薪酬差距大），就会导致明显的消极行为，进而损害基金业绩。从另一个方面看，由于他们在工作中的投入相对不高，使得他们即使面对明显低于行业平均薪酬水平的情况，也不会表现出明显的消极情绪。故本文提出如下假设：

假设4a：对基金规模相对较小的基金而言，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距与基金业绩之间存在显著的负相关关系。

假设4b：对基金规模相对较小的基金而言，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距与基金业绩之间不存在显著的相关性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

以东方财富Choice数据发布的2014年第四季度基金管理公司规模排名为依据，选取规模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金为样本进行分析，截取这585支基金2012—2014年的相关财务数据和基金经理数据。在样本的选取过程中剔除了财务数据缺失的基金，共得到观测值1156个。样本数据均来自RESSET金融研究数据库，研究中使用了Excel软件对原始数据进行基础处理，使用了SPSS 19.0进行了回归分析（见表1）。

（二）变量定义

1.因变量（Dependent Variable）。将基金业绩设定为因变量，用累计单位净值增长率（简称累计净值增长率）来衡量。采用累计单位净值增长率这一指标来衡量基金业绩可以避免由于基金分红后导致的净值减少，从而导致单位净值收益率或者单位净值增长率与该基金的真实业绩表现之间出现误差[32]。

2.自变量（Independent Variables）。由于目前我国基金公司的基金年报中并未要求披露基金经理的薪酬数据，所以无法直接比较基金经理之间的薪酬差距。因此，参照刘冰冰等人（2012）的做法，采用基金管理人的年度报酬同基金规模的比例这一数据来代替基金经理的薪酬[33]。基金公司内部基金经理之间的薪酬差距（PG1）用单个基金经理的薪酬减去其所在公司内所有基金经理的平均薪酬后与公司内所有基金经理的平均薪酬的比值来衡量，基金经理行业薪酬差距（PG2）用单个基金经理的薪酬减去行业内所有基金经理的平均薪酬后与行业内所有基金经理的平均薪酬的比值来衡量。

3.控制变量（Control Variables）。在回归模型中引入了以下控制变量：上市板块（plate），按照基金上市的不同版块划分；基金类型（type），分为货币型、债券型、联接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所属基金公司，基金登记的基金管理人名称（name）；年份：2012—2014年；基金经理的学历（degree），按照基金经理取得的最高学历，可以分为本科及以下、硕士和博士；基金经理证券从业经历（年）（time），按照基金经理从事证券行业的时间计算。

（三）模型构建

通过构建以下模型对本文提出的假设进行验证。其中，模型1检验控制变量的影响。在此基础上，模型2引入了PG1，即一家基金公司内基金经理之间的薪酬差距，测量PG1是否对基金业绩有显著性影响及作用方向。模型3则是在模型1的基础上，引入PG2，即基金行业内基金经理薪酬差距，测量PG2是否基金业绩有显著性影响及作用方向。本文为了进一步检验基金规模对薪酬差距与业绩关系的影响，在模型3的基础上，按照基金规模的中位数对基金进行分组，比较规模不同的基金经理的薪酬差距所带来的激励效应，形成了模型3-1和模型3-2。由于仅仅是样本不同，所采用的计量经济学模型相同，故未列出。

四、实证分析

（一）描述性统计和相关系数

表3为变量的描述性统计结果，其中累计单位净值增长率（ANGF）处于-0.481～ 14.555之间，均值为0.6531，标准差为1.4399； 公司内薪酬差距（PG1）处于-1.0 ～27.7044 之间，均值为0，标准差为2.4337；行业薪酬差距（PG2）处于-1.0～101.0024之间，均值为0，标准差为3.7371；基金上市板块plate取值为0或1，均值为0.17，标准差为0.380；基金类型type取值范围为1～8，均值为2.93，标准差为1.799；基金管理人名称name取值为1～10，均值为5.71，标准差为2.844；基金经理的学历degree取值为2、3或4，均值为2.93，标准差为0.402；基金经理的证券从业年限time最长时间为22年，最短为3年，平均为10.38年，标准差为4.085。

由表4可知，基金经理的公司内部薪酬差距和行业薪酬差距与基金业绩之间呈负相关关系，并且在同一家基金管理公司内部，基金经理之间的薪酬差距和基金业绩呈显著的负相关关系，在基金管理公司内部基金经理之间薪酬差距具有显著的激励效应，即对基金业绩存在较为明显的影响。

（二）回归分析

表5为数据经过回归处理后的结果，Model2和model3分析检验了内部薪酬差距和外部薪酬差距对基金业绩的影响。由Model2可以看出，在同一家基金管理公司内部，基金经理人之间的薪酬差距和基金业绩呈负相关关系，并且在0.01的水平上显著。这表明，在同一家基金管理公司内部，基金经理之间的薪酬差距对基金业绩存在负向的影响且影响显著（p<0.01）。因此，基金经理之间薪酬差距存在显著的激励效应，即对基金业绩的影响效果支持行为理论，具体解释为较小的基金经理薪酬差距有助于业绩的提升。因此，假设1得到了验证。

由Model3可以看出，行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距和基金业绩之间呈负相关关系，且在0.1的水平上显著。这表明，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距对基金业绩存在负向影响，基金经理之间薪酬差距同样具有显著的激励效应，即基金经理的行业薪酬差距对基金业绩的影响同样支持行为理论，即较小的基金经理行业薪酬差距有助于提升基金的业绩，假设2得到了验证。

此外，为了验证基金规模（即所担负职责）的影响，还分别形成了Model3-1和Model3-2，从回归结果看，高组中的基金经理行业薪酬差距的激励效应不显著，但在低组中这个效果却表现出显著的负向影响（p<0.01），在对抗性假设的验证中，假设3b和假设4a得到支持。

（三）高管薪酬差距对组织绩效的影响

引入行为理论讨论高管薪酬差距对组织绩效的影响，其核心在于强调团队合作的重要性。当组织内的任务较复杂需要团队协作时，两者之间会表现出明显的负相关性（张正堂，2007；张正堂，2008；周蓓蓓等，2009）[25][27][28]。实际上，随着进入互联网时代以及组织扁平化趋势日益明显，几乎所有企业高管都不可避免地面临任务复杂性大幅度提高，对团队配合的要求也越来越高，绝大多数高管所处任务情境都表现出近似的特征。因此，不能简单地根据行业因素来刻画任务复杂程度，并以此来强调行为理论的适用性。从组织设计角度看，同一家企业内不同高管所担负的职责必然不同，由于受企业战略导向、组织惯例等诸多因素影响，高管职位对组织的重要性程度也会存在较大差异。作为一个不可回避的内生因素，高管所担负职责是研究高管薪酬差距激励效应必须讨论的约束条件。

在同一家基金管理公司内部，基金经理存在着一定的合作愿望，原因有两个方面：第一，基金管理公司中大多会设立一个研发咨询团队，所有基金经理共同使用这个团队的研究成果，这无形中会令同一家基金公司旗下的不同基金经理作出相似的投资决策。第二，如果一家基金公司旗下不同基金采取一致行动，会增强其与所投资上市公司之间的谈判能力，进而有助于在资本市场的交易过程中占据有利地位。当然，基金经理之间也存在竞争，毕竟只有少数优秀的基金经理才会被晋升到更高的职位，或是获得更好的薪酬。由于同一家公司内基金经理的职责相近，他们不必担心相互合作后削弱了业绩信号机制，令自己在锦标赛中难以凸现出来。如果薪酬差距较大，很可能会降低那些薪酬较低基金经理的合作愿望，基金公司旗下的基金彼此合作程度因而降低，令组织难以获得协作的好处，对组织绩效产生相反的作用，本文的实证研究结果支持这个结论。需要着重指出的是，这里认为行为理论具有较强的解释力和适用性，并不是因为本文所选取的样本企业的复杂性较高，更需要团队协作（Milgrom & Roberts，1988；张正堂，2008）[18][27]，而是当高管团队成员职责相近时，他们有彼此合作的内生性愿望，不必担心团队绩效对个人能力信号显示的干扰。相较于此前的高管薪酬差距激励研究，本文认为并不是组织任务复杂性对合作的必然要求，毕竟高管团队成员合作对企业的益处显而易见。当高管团队成员间的职责差异消除后，或不需要考虑晋升竞争中彼此合作的负效应后，他们具有更强烈的合作意愿和主动性。一旦高管团队薪酬差距过大，将会对这种合作意愿产生较大的打击，基金经理之间可能会产生嫉妒甚至敌视，彼此之间的合作意愿就会降低，而那些薪酬差距相对不大的组织，高管团队成员的积极合作对组织绩效产生较为明显的作用，这就导致高管团队薪酬差距不大组织的绩效水平会显著地超过那些高管团队薪酬差距较大的竞争对手。

由于基金管理内容相差不大，所以基金经理的工作职责几乎相同，主要差别主要体现在基金规模上。基金规模越大，对基金经理素质和能力的要求就越高，而基金经理的工作投入水平要求也相应较高。因此，本文利用基金规模作为衡量基金经理工作投入的指标，同时检验了基金规模与基金经理人力资本水平之间的关系，得出结论：1.对基金规模较大的基金经理来说，主要表现为声誉机制的约束效应。对任职于较大规模基金的基金经理而言，他们在任职前大多已经具备了相当丰富的从业经历，即使面对行业薪酬差距，声誉激励效应也会起到更为重要的作用。因此，对于那些在规模较大基金任职的基金经理，或承担重大职责的基金经，如果其薪酬与行业平均薪酬水平相比差距较大时，他们并不会采取消极行为，毕竟一旦基金业绩下降，他们的人力资本价值可能会遭受巨大损失，在竞争程度较高的基金经理人市场尤其如此。2.对基金规模较小的基金经理来说，主要表现为社会比较的心理效应。对那些在相对规模较小基金任职的基金经理而言，由于他们所拥有的人力资本水平相较行业水平较低，声誉激励效应并不会很明显，即使发生某些不当行为，也不会造成太大损失。因此，他们更愿意利用其工作投入进行社会比较，一旦对自己所得与投入进行比较后发现与行业薪酬差距较大，他们就会产生不公平心理，进而导致消极行为和低质量决策，进而导致组织绩效下降。在这种情形下，两者之间会呈显著的负相关关系。

五、稳健性检验

采用累计单位净值增长率，即（份额累计净值-单位面值）/单位面值，来衡量基金业绩，为了避免可能存在的内生性问题和保证研究结论的稳健，在该部分选用单位净值增长率作为工具变量，通过回归对表5的结果重新进行检验，所得结果的回归系数与之前正负方向一致，研究结论基本不变，表明当高管团队中非核心高管之间所担负职责无较大差异时，薪酬差距的激励效应符合行为理论的预期。相关结果的一致性表明本文的相关结论是稳健的。

六、结论与启示

本文首次考察了我国基金行业中基金经理人之间薪酬差距对基金业绩的影响，并以此来分析在高管团队成员担负同样职责情形下高管薪酬差距的激励效应，得出以下结论：第一，在同一家基金管理公司内部，基金经理的薪酬差距和基金业绩之间呈负相关关系，研究结果支持行为理论。第二，对基金规模相对较大的基金而言，基金行业内不同基金公司之间基金经理的薪酬差距对基金业绩并没有显著的负向影响，这主要是因为声誉机制的约束效应。而对于规模相对较小的基金而言，研究结果支持社会比较的心理效应。

从上述研究结论可以得到以下启示：当高管团队中非核心高管之间所担负职责无较大差异时，薪酬差距的激励效应更符合行为理论的预期。此外，当职责相同，但所需要的工作投入有差别时，行业薪酬差距的激励效应将分别表现为声誉机制的约束效应和社会比较的心理效应。企业在参照行业薪酬水平设计薪酬基准点时，需要考虑上述效应的差异。本文从非核心高管异质性角度为高管薪酬激励理论提供了进一步的经验证据。

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（责任编辑：乔虹 梁宏伟）