REITs创新是化解地方债的有效途径

王佐华 王步芳

编者按：本文是国务院发展研究中心REITs课题组的阶段性成果，讲述了REITs是什么，并解答了目前国内普遍存在的对REITs的误解等问题。通过美国、中国香港等地区的经验对比，指出了在中国进行试点，将基础设施等公共资产变成资本品的必要性。国务院发展研究中心REITs课题组总顾问系全国政协副主席陈元，中国房地产开发集团理事长孟晓苏担任组长。本文作者王佐华系课题组研究员、王步芳系课题组秘书长。

2016年3月，李克强总理在全国人大会议上的政府工作报告中指出“深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化。”通过学习政府工作报告，结合国务院发展研究中心REITs课题对地方债的研究，我们认为：通过“REITs”方式进行金融创新，推进地方债所形成的基础设施等公共资产的证券化，既能化解地方债，又能拉动投资，更有效地吸引社会资本参与和扩大公共产品和服务的供给，从而促进中国经济继续快速、稳定和健康地发展。

REITs是成熟的金融产品

REITs是Real Estate Investment Trusts（不动产投资信托基金）的缩写。从国际范围看，REITs是一种由特定的发起人（如基金管理公司等）发起，制定投资计划，通过发行收益凭证的方式汇集特定投资者的资金，由专门投资机构进行不动产有关的投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种资产管理基金。半个多世纪以来，REITs产品在世界多数国家和地区得到了很好发展，已经相当成熟。全球REITs规模从1990年的89亿美元增长到2014年1.8万亿美元水平，其中美国REITs的市值从1990年的84亿美元增加到了2014年的9336亿美元，占全球REITs市场一半左右。澳大利亚、英国、法国等国REITs市值也在500亿美元以上。

2000年以来REITs被广泛引进到亚洲国家和地区，成为不动产证券化的重要金融工具，并使股市与经济发展从中获益。2013年亚洲地区上市交易的REITs市值已达到1500亿美元。截至2015年3月底，日本、新加坡、中国香港等地上市交易的REITs市值分别达到了908亿、483亿及273亿美元。现在亚洲主要国家和地区尚没有引进REITs的只有中国大陆地区。

国内对REITs的误解

近十年来，国内很多人士将REITs看成是房地产融资，这是一种误解，尤其是引发房地产开发企业热烈讨论“如何用REITs扩大房地产融资”之后，更加深了社会对REITs的误解。我国台湾地区一直将REITs翻译为“不动产投资信托基金”，于2003年颁布的《不动产证券化条例》从法律法规上明确将“不动产定义为土地、建筑改良物、道路、桥梁、隧道、轨道、码头、停车场及其它具经济价值之土地定着物”。其实不动产信托投资基金与传统意义上的房地产开发融资根本不是一回事。

另外，REITs与次贷实质上也是完全不同的两种金融产品。次贷是次级抵押贷款（subprime mortgage loan）的简称，是指美欧一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。REITs一直被美国投资人称为“极佳的抗风险、抗通胀”的投资产品，是2008年次贷危机中的救命稻草。《福布斯》曾在2008—2009年金融危机期间，对美国一些规模较大的REITs的收益作了一个统计，从“股息率”这一指标来看，公寓REITs收益最高，达到了44.2%，仓储REITs的平均收益率也超过20%，最低的办公室REITs也有7.1%。可见，次贷本质上是一种低信誉、高风险的抵押贷款机制，而REITs作为稳健的金融工具，本质上是一种收益稳定、风险较低、流动较强的不动产资产证券化产品。

地方债破解难题

近年来，地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道。对地方政府债务堆积过高这一问题，担忧者有之，遑论者有之，我们更需要拿出化解地方债的好办法。

根据审计署的政府性债务审计结果，截止2013年6月底，我国地方政府性债务总共有17.9万亿元。而中国社会科学院国家金融与发展实验室编制的《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》报告显示，截至2014年末，我国地方政府总负债30.28万亿元。

一些政府官员和许多专家学者为化解地方债想尽各种办法。包括：1、发低息新债偿还高息旧债，这虽能解决应急的问题，但实际上等于没有还债。地方政府的负债率没降低，继续扩大政府投资很难；2、实行“贷款证券化”，即把还不起债的地方贷款“证券化”，实际上变成了一种中国式的“次贷”。它正应验了成思危先生当年的预言：“美国的次贷是还不起债的百姓，中国的次贷是还不起债的地方政府”；3、此外还有“卖地还债”办法，其实是地方政府最主要的偿债来源。我国地方政府性债务中，有1/4能还本付息，有1/2只能还息不能还本，另外1/4则是本息全不能还。但这些地方债务很多都形成道路、桥梁、水务、待出让土地等不动产，大部分是已成倍增值的优质资产。

正如李克强总理2015年1月在达沃斯论坛致辞中所说“地方性债务70%以上用于基础设施建设，是有资产保障的”，地方债所对应的公共资产特别是土地资产已成倍增值，这是实行“不动产证券化”的最好条件。因此，通过“REITs”进行金融创新，把公共资产中的优质资产通过REITs实现证券化，不仅很容易化解地方债，而且能深化投融资体制改革，给资本市场提供优质资本品，促进我国资本市场地稳健发展。

对公共资产进行REITs试点

通过国务院发展研究中心REITs课题研究，我们认为，可以前期以地方政府持有的公租房、廉租房、高速公路、火车站、汽车站等公共资产进行REITs试点，这是有西方发达国家和中国香港特区的经验可循的。美国有拿监狱做的REITs产品，如CCA Prison Realty Trust就是专门收购和运营监狱的REITs基金，美国新泽西州政府把CCA监狱通过发行出售REITs基金后，再由政府租回使用，每年按照约定支付租金，被称为“sale and lease back”（售后回租），基金到期时还可以由州政府把不动产权益回购回来。美国地方政府通过REITs这种金融产品有效实现政府资产、债务与资金的灵活转换。我国香港发行的第一支REITs“领汇基金”就是用特区政府所持有的居屋、公屋中的商业物业与停车场所发行的基金，其中270亿港元是投资，80亿港元是银行贷款，领汇基金把350亿港元支付给香港特区政府，用以偿还其保障房建设负债，对应资产则转为社会资金持有，发行时年收益为6.7%，上市流通后很受资本市场欢迎。

现在我国地方政府拥有的公共资产规模庞大，中国社会科学院的《中国国家资产负债表2015》显示，截至2014年底，我国地方政府总资产108.2万亿元，我们完全可以用地方政府的公共资产，包括由政府补贴租金的公租房和廉租房做REITs，以及其它有运营收益的高速公路、火车站、汽车站等公共资产做REITs，还可以把没有足够租金但由政府补贴租金或完全由政府回租的公共资产做REITs，可以鼓励保险资金、社保基金和其它机构投资者等社会资金来购买。它可实现稳定收益、按期分红与资产增值，还可以进行上市交易，给投资人提供退出市场的便利。这是中国化解地方债的有效途径。

地方政府如果能通过REITs大幅度降低负债率，就具备了再发新债的能力，营造出新的不动产后还可再转给REITs持有，由此形成良性循环。可见REITs这种金融产品能与庞大的地方债难题等中国实际相结合，通过试点用于化解地方债，就能让地方政府走出高杠杆负债的“瓶颈”，有效扩大政府投资基础设施的能力，推进供给侧结构性改革，REITs就一定能为中国经济再次腾飞插上一双新的金融“翅膀”。

金融是现代经济的核心。REITs在许多国家和地区已是一种相当成熟的金融工具，我国有必要对地方债所形成的基础设施等公共资产进行证券化REITs创新试点。从2005年开始孟晓苏教授就提出中国要引进REITs，2014年12月他在接受《中国建设报》记者采访时疾呼，“地方政府现已有了巨额的资产，其中不少不动产资产增值较大，但形成这些资产所借的地方债却很难还上，这就形成一种倒逼机制。现在引入REITs化解地方债恰逢其时。”通过REITs试点把基础设施等公共资产变成资本品，有效化解我国地方政府债务，这是迫切需要的金融创新。它对于我国解决地方债难题，扭转一些地方经济下滑趋势，在降低地方负债和拉动政府投资方面实现调结构、促改革，保持国民经济持续健康发展，有非常重要的现实意义。