为什么要加强国际金融合作

乌玛尔·朱沃诺

现行国际货币与金融体系的主要问题是加剧了金融失衡风险，导致信贷和资产价格剧烈波动，影响宏观经济稳定

全球金融市场仍依赖于中央银行推行的超低利率政策。这一政策抬高了资产价格，并导致了严重的资源错配。然而，货币政策正常化的计划将推动资本流出新兴经济体。这些新兴经济体增长正在放缓，信贷量增长较快，资产价格较高，金融部门脆弱性上升。这就需要进行国际合作，降低经济政策外溢效应，维护全球金融稳定。

全球金融市场仍依赖超低利率政策

当前的货币政策仍像过去那样具有很强的灵活适应性，许多国家放松或推迟了对货币总量的严格控制，它们所持的理由是本国经济还不够强大、失业率相对较高、通货膨胀率仍低于目标水平。有些中央银行，如欧洲中央银行和日本银行，同时坚持超低利率政策和大规模资产购买计划。发达国家极力压低利率的货币政策继续支撑着全球资产价格。

但后危机时代，这种灵活适应性货币政策的可持续性和有效性引起了人们的怀疑，人们开始关注美联储什么时候开始提高利率并恢复正常的货币政策，以及其他中央银行是否坚持压低利率。随着市场对美联储提高利率的预期日益强烈，大量资本回流到美国，许多国家面临严重的金融失衡问题。可见长期推行这种货币政策蕴含着大量风险。

新兴市场经济体面临不同挑战

在新兴市场经济体中，商品价格下降、美元债务利息提高与经济增长迟缓、以信贷和房地产市场繁荣为特征的金融周期高峰叠加，造成了较大的金融压力，尤其是在全球金融状况紧张的情况下，可能导致金融危机爆发。

经济降速有可能引起人们对新兴市场经济体经济基本面是否良好的怀疑。而债务高企更是加剧了新兴市场经济体的经济脆弱性。银行压力预警指标显示了强劲信贷增长造成的风险。在巴西、中国、印度尼西亚、新加坡和泰国等国家，信贷缺口（即私人部门信贷与GDP之比偏离其长期趋势值的幅度）均高于10%的临界值。新兴市场经济体的政府债务结构有所改善，政府越来越多地在当地市场发行债券。然而，这不足以保护本国经济免受外部影响，因为新兴市场经济体的本国货币长期利率往往与主要储备货币的长期利率密切相关。美联储加息计划导致新兴经济体大规模资本外流，特别是政府债券和普通股大规模抛售。

自20世纪90年代末以来，新兴市场经济体大力加强防范和应对外部金融风险的措施。第一道防线是提高私人部门持有对外资产比重。但在金融压力较大时实际上难以对私人部门境外资产进行清算。第二道防线是大幅增长的官方外汇储备。大规模外汇储备提供了良好的保障，但怎样有效部署这些外汇储备仍是一个有待解决的问题。新兴市场经济体的中央银行在干预货币市场以保护其货币问题上持非常谨慎的态度。第三道防线是实现了从以固定汇率为中心到以应对通货膨胀为目标的货币政策转型。这一转型为妥善应对信贷过热和相关风险提供了更大的回旋余地，更为灵活的汇率也提高了新兴市场经济体对经济环境变化的适应能力。

然而，上述变革不足以保护新兴市场经济体免受外部因素的干扰。汇率灵活性只是在一定程度上抵御了发达经济体货币政策外溢效应的不利影响，在发达经济体货币政策正常化计划导致的本国大规模资本外流背景下，本国货币政策必然会受到种种制约。

目前，新兴市场经济体进一步融入全球经济和金融体系。在这种情况下，一旦全球金融形势紧张，必将产生更广泛更大的影响。目前尚不清楚金融体系变革能够在多大程度上抑制金融危机的扩散。亚洲区域性银行业的壮大加大了本地区金融危机直接扩散的可能性。

再者，上述影响并非局限于金融渠道。新兴市场经济体是近年来全球经济增长的主要推动力量。新兴市场经济体经济增长迟缓势必拖慢全球经济增长的步伐。

国际货币与金融体系改革

国际货币与金融体系是指国际货物贸易、服务贸易和金融工具交易必须遵循的货币与金融安排。目前，该体系主要体现在国际资本自由流动背景下着眼于解决国内问题的货币与金融政策。国内货币机制主要着眼于价格稳定，允许货币汇率在一定程度上自由浮动。金融机制一般允许跨货币和跨国境的资金自由流动，但有些国家施加了某些限制。最近，新兴市场经济体采取了若干资本控制措施，IMF也不再将资本控制视为一种禁忌。

恰当设计国际货币与金融体系架构是全球经济面临的长期性问题。但现行国际货币与金融体系的主要缺陷是什么？怎样克服这些缺陷？各国尚未就这些问题达成共识。

笔者认为现行国际货币与金融体系的主要问题是加剧了金融失衡风险，导致信贷和资产价格剧烈波动，影响宏观经济稳定。

首先，各国一致认为现行体系不能防止经常账户失衡，而经常账户呈现顺差的国家不会主动进行调整，经常账户呈现逆差的国家则被迫进行调整。

其次，现行机制倾向于放大国内货币与金融体系的缺点，加剧金融失衡风险，造成信贷过热和资产价格过高，这种情况是不可持续的，将加剧企业的资产负债，进而导致市场形成悲观预期，引发金融危机。这种金融失衡通常在许多国家同时发生，因政策问题或金融机构问题诱发的各种国际外溢效应使金融失衡问题更加恶化。

通过金融周期管理稳定本国金融体系的政策有助于减少上述外溢效应。各国决策者应就保持货币与金融稳定达成广泛共识，综合运用货币、财政和金融手段加强金融周期管理，避免货币与金融市场急剧震荡。此外，各国应摈弃只考虑本国利益的利己主义政策，加强国际合作，包括共同应对各国货币与金融市场面临的风险、外溢效应和反馈问题，促进全球经济有序发展。当然，在货币与金融政策国际合作方面面临着许多障碍。各国对政策外溢效应及其原因难以达成共识，即使达成共识，也因不同国家规模、利益取向和国内制约因素而面临着怎样加强和保持国际协调行动的问题。

应通过建立金融安全网等方式加强危机管理。改造和扩大金融安全网计划面临着不少障碍，如建立什么样的自我保护机制以抵御国内外危机的侵袭、是否应扩大不同中央银行间货币掉期额度等国际流动性工具、加强金融安全网是否导致外汇储备减少等。即使对这些方面的改革达成共识，也仍面临着国际风险分担问题，短期内也难以改变现状。加强信息交流有助于各国货币当局更好地了解国际外溢效应并采取有效应对措施。

结论

全球金融市场至今仍强烈依赖中央银行的灵活适应性货币政策。然而，发达经济体推行超低利率政策的时间越长，资源配置不当的程度就越严重。货币政策正常化必将导致新兴市场经济体资本外流和安全投资转移，进而导致货币进一步贬值。各国加强合作以克服这种外溢效应是非常重要的，也有助于解决全球金融失衡问题。

在发达经济体中，只有美国经济有所增长，而欧盟和日本的经济增长相对迟滞。与此同时，新兴市场经济体的经济增长趋缓，并面临出口收入大幅下降和货币贬值的问题。美联储正计划提高利率，这将进一步加剧资本外流和货币贬值问题。经济增长迟滞恰与金融周期攀顶同时发生，导致金融市场脆弱性明显增大。新兴市场经济体决策者面临的挑战是，怎样在金融市场动荡的情形下保持宏观经济和金融体系的稳定。

需要加强国际合作以化解国内政策外溢效应对其他国家造成的不利影响，保持全球金融稳定。美联储实现货币政策正常化宜分阶段逐步进行，以免造成新兴市场经济体大规模资本外流。

（作者为印度尼西亚信息与发展研究中心主席）