信用违约背后的公司治理灰幕

黄伟平

2016年以来债券市场违约节奏明显加快，除了显性的信用瑕疵，一些公司深藏的隐性信用瑕疵、尤其是公司治理风险，让人不得不警惕

过去几年由于需求下滑，企业业绩下滑、经营压力上升，企业的信用风险呈上升趋势，这在银行的不良率上有明显的反映。但在债券市场上因刚兑的环境和政府部分兜底的措施，债券的违约反应相对滞后。因为企业借新债还旧债明显，进入债务周期模式，但在基本面下滑时面临的是缩水的资产膨胀的债务。2016年以来债券市场的违约明显上升，2014、2015年违约的发行主体为5个、22个，而2016年1-5月违约主体就达到17个；从债券违约金额来看，2014、2015年涉及的违约金额分别为13.4亿元和132.7亿元，而2016年涉及的违约金额就累计达到528.6亿元。

一般来看，信用分析中常见的信用瑕疵有业绩连续亏损、流动性衰竭、评级连续下调、资本抵债、审计结果有瑕疵、公司治理的风险、合并报表风险及其他。前五者为显性的信用瑕疵，后三者为隐性的信用瑕疵。显性的瑕疵是相对好把握的，也大多可量化的，但隐性的比较难以把握。显性的瑕疵也往往相辅相成的，比如业绩亏损会导致评级下调，或者展望负面。但对隐性的瑕疵来说，比如一个公司看起来不错，比如说亚邦集团，但可能出现违约，其中的原因是要深究的。像公司治理的风险可能会被正常的企业往来所掩盖，而常见的公司治理风险是大股东掏空，控股权与现金流权不对等问题。

需要注意的是，违约一定是由于某种信用瑕疵所引起的，但存在信用瑕疵不一定会引发实质性的违约，因此信用瑕疵是实质性违约的必要而非充分条件，这也是难以直接判断企业是否违约的最大难点，但对瑕疵进行分析，可以降低信用违约的概率。

大股东掏空

何为大股东掏空？掏空是指控股股东利用绝对控股地位，采用卑劣或不合法手段，转移下属公司资源，侵占中小股东及债权人利益。对债权人而言，要求的是发行人到期还本付息的能力，只要发债企业不出现亏损甚至破产，掏空行为更多是侵占了中小股东的利益，债权人受损失相对较小；而当发债企业出现亏损甚至破产时，最为受损的可能是债权人。

企业为什么能被掏空？原因有两个：一股独大，单个股东具有绝对控股权，其它股东形同虚设，即使有董事会、监事会，还是监督不到位；监督不力，中小股东和债权人没有话语权。这跟目前法律或是市场成熟度有关。而常见的掏空手法主要有两种。一种是，利用关联交易掏空：无偿占用公司资金、利用关联购销转移资产、利用子公司名义借款或进行信用担保；另一种是，利用重组进行掏空：以隐蔽的形式向母公司或关联企业转移利益。

案例分析：天威集团

作为兵装集团的全资子公司，天威集团股权结构相对比较简单。其业务有两块：一是输变电业务，由上市公司保变电气运作；二是2011年以后参与光伏和新能源的业务，主要有天威电力、特变电气、保定英利和新光硅业，通过控股和参股的方式运作。保变电气是天威集团主要的业务收入和利润来源，拥有便利的上市融资渠道，是天威集团最重要的资源。

保变电气由于整个经营环境不好，2012-2013年出现亏损，2014年扭亏。同时，天威集团的新能源业务持续亏损。这构成了掏空的背景。

掏空主要有两个步骤。第一步，2013年6月，天威集团向兵装集团协议转让保变电气25.64%的股权，持股比例由51.3%下降为25.66%。第二步，2014年2月保变电气向兵装集团定增1.6亿股募8亿元，定增后兵装集团持股33.47%，天威集团持股比例下降为22.96%，天威集团对保变电气丧失控股权。第一步的掏空虽然天威集团对保变电气的控股比例大幅下降，但还是在合并报表范围之内，第二步掏空使得天威集团对保变电气直接失去了控股权，损害最大。

天威集团为什么能够被掏空？首先，天威集团是兵装集团的央企下属子公司，潜在风险容易被央企的光环所掩盖。其次，天威集团为非上市公司，在2013年6月份进行股权转让时并不需要召开债权持有人会议，经得债权人同意。再次，保变电气为上市公司并不是发债人，在2014年实施对大股东定增时，也并不需要经得债权人同意。从债权人的角度看，较少关注发债人下属子公司的股权融资情况，也無法约束。天威集团被掏空具有很大的隐蔽性，但是这些手段其实都可以隐隐约约地发现一些端倪。

天威集团被掏空后，相当于给债权人留下的是一个空壳子，因为母公司的债权人是不能直接向下属子公司进行追偿的，即使追偿的话，保变电气已经不在账上了。天威集团被掏空后，财务报表大幅恶化，而保变电气则在2014年以后开始扭亏。

案例分析：天威英利

天威英利被掏空时的背景与天威集团比较类似：光伏行业产能过剩，公司面临持续亏损；欧美对国内光伏实行“双反”政策，欧美市场经营困难；集团内部资源要进行整合。

复杂的股权结构给大股东掏空留下了操作空间。首先，集团的实际控制人为苗连生控股100%的英利电力控股公司，而英利电力控股YGE的34.78%股权，YGE控股天威英利74%的股权，即苗连生对天威英利具有绝对的控股权。其次，六九硅业、英利能源（中国）和天威英利都是集团内从事新能源业务的兄弟公司，业务同质性非常高。简而言之，实际控制人可以利用绝对的控股地位对集团内部业务进行划拨，以完成资源整合。

天威英利被掏空的步骤，一是集团内部资源整合。公司多年将委托贷款、其他应收款投向六九硅业，对英利中国预付原材料采购款、向英利中国信用销售。这可能属于集团内部正常的企业往来，可能还不是致命的。二是核心业务整合。包括：2013年放弃欧盟市场；控股股东YGE将日本市场交由天津英利新能源负责，天威英利2014年后不涉足日本市场；YGE将英利中国作为国内光伏电站招标主体，天威英利的光伏电站业务转移至英利中国。因为这三个业务转移，使得天威英利失去了赖以生存的核心业务，可能是致命的。

总体来看，天威英利和天威集团的情况不完全相同，因为它不涉及股权的划拨。而在投资者来看，这可能就是一个集团内部正常的业务往来，但哪一块业务更值钱，更有竞争力，集团比债权人更清楚，存在掏空逃避债务的空间——表面上看，天威英利资产负债率是下降的，但却无力还债。掏空行为不仅侵害债权人利益（融资主体是个空壳），也侵害其他中小股东利益（大股东权利和义务不对等）。

控股权与现金流权

控股权与现金流权的问题在公司治理中也非常常见。首先，控股权不等于控制权，例如山水水泥。其次，控股权不等于现金流权，一般来看实际控股权是指控股股东能够对下属企业实际上能调动的资源，而现金流权是按照控股比例测算的控股股东需要承担的责任。

例如，终极股东X控制A的60%股权，A控制B的60%股权，B控制C的60%股权，表面上看X控制C的股权比例仅有21.6%，但这其实应该是在C出现问题时，终极股东X所应承担责任的比例。在C公司盈利时，X可能调用C公司的资源不是21.6%，而可能是100%，因为中小股东可能是不具有话语权的。在C公司盈利时，X公司怎么掏空C公司对债权人来说可能不大影响，因为C公司只要能偿还本息就可以；但在C公司经营亏损甚至破产时X公司承擔的责任仅有21.6%，这反映出控股股东或实际控制人的权利和义务是不一样的。控股股东权利和义务的不对等，可能造成小股东利益可能被侵占、债权人利益可能被侵占。

为什么流行金字塔型的股权结构，并且民企最为明显？因为最终控制人位于金字塔的塔尖，通过一系列中间公司控制最底层的企业。这样安排可以起到：风险隔离，因为有限责任制；摆脱融资约束，利用不同的公司进行股权和债权融资；税收便利，不同的公司避税的能力不同。

以天威英利为例，当天威英利每赚1块钱时，实际控制人获得的利益可能超过0.74元，因为YGE对天威英利的话语权不低于74%，甚至达到100%——YGE为美国上市公司，公众股东即使对YGE持股65.22%，但都是股东人数众多股权分散，难以约束YGE。同理，当天威英利每亏1块钱时，实际控制人只需承担0.2574元的损失，因为按照法律上计算的控股比例就是25.74%。

案例分析：云峰集团

云峰集团的案例有特殊的情况，有些股份不是直接持有，而是通过一些股权协议代持的。

2009年12月，上海绿地资产控股与绿地控股集团签订《委托经营协议》，绿地控股集团对云峰集团享有54.5%的表决权，可将云峰集团并表。而到了2015年11月，绿地控股集团与上海绿地资产控股解除对云峰集团34%的委托经营协议，将云峰集团甩表。所以在2015年之前，投资者会认为云峰集团股东背景很强，实际控制人是上海国资委。

这个案例中，云峰集团在盈利的时候，绿地控股集团获得的实际控股权是超过54.5%的，即云峰集团每赚1块钱时，绿地控股集团获得的利益可能超过0.54元；同理，在云峰集团亏损的时候，绿地控股集团只需承担20.50%的损失，即云峰集团每亏1块钱时，绿地控股集团只需承担0.205元的损失。这也反映出由于控股权和现金流权的不同，控股股东的权利和义务是不对等的，最终受损失的是中小股东和债权人。

总之，公司治理的风险具有一定的隐蔽性，不好直接判断。大股东掏空行为和控股权与现金流权不对等，两者是公司治理中经常暴露的问题，特别是民营企业。在实际投资中，要重点防范三方面的公司治理风险：重大资产划拨事项；关键业务往来的风险；大股东权利和义务的不对等。