新三板分层大考

李欣

冲层、座谈、测试。自2015年11月股转系统宣布分层方案以来，新三板企业、投资机构们有点忙 ……新三板分层5月见分晓。

按股转系统此前规划，已挂牌新三板公司2015年年报披露截止日（2016年4月29日）后，股转系统根据分层标准，自动筛选出符合创新层标准的挂牌公司，于2016年5月正式实施。届时新三板挂牌公司将分为创新层和基础层两大类。

企巢新三板研究院院长程晓明对《财经国家周刊》记者表示，很多人以为分层是把挂牌企业分为好坏，其实分层只是给挂牌公司接受市场、投资者评价进而分出优劣的机会。进入创新层，只是有资格进决赛，也可能拿冠，也可能被淘汰退市。

所以，关于冲层，还是淡定些。

冲层的企业

申万宏源证券分析师桂浩明曾指出，分层是新三板大发展的基础。市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度。

市场普遍预期，全国股转系统公司或先对市场进行分层管理，进而引入连续竞价交易制度、适当降低投资者门槛，或可逐步完善市场功能。

可见，分层是当务之急。那么随着时间推进，新三板公司、投资机构、投资人都准备好了吗？

民生新三板研究中心认为，分层后，新三板挂牌企业将改变当前参差不齐的现状。分层的主要作为包括四方面 ，一是打造明星效应，孵化更多优质企业;二是平衡投融资双方的决策成本;三是降低监管部门的监管成本;四是成为挂牌企业转板制度的基础。

该机构合并计算显示，以2014年年报和2015年中报为最新年度基期，共有近450家公司符合创新层的准 入标准。待2015年5月分层正式实施之时，该数字有望接近600家。

“现在我们考察拟上市新三板的企业时，企业会直接说上创新层，而不再只提新三板。”有PE投资人介绍说。

上述行业投资人则对《财经国家周刊》记者表示，分层制度落地后，其团队也将重点锁定创新层企业，发掘和引导企业进行并购重组。

亦有高净值个人投资者赵先生对记者表示，鉴于目前分层标准已基本明确，也正在着手与各家投资目标公司进行密切沟通，重点锁定可以进入创新层的投资筹码。

这些参与者们期待的是，除了实质性的流动性改善外，未来新三板市场的制度红利或将优先在创新层试点。如未来创新层的新三板公司融资更便利、新型交易制度（如竞价交易）探索以及信披方面更加规范等等。

赵先生还表示，他投资的这些拟进入创新层的公司，还将放眼IPO，一些公司已经进入了IPO辅导期。而投资人们也暗自期许着下一步暴发期。

冲业绩不可取

既然冲层，那就要拿业绩说话。

“今年净利润500万的企业，就敢说明年后年能达到1000万、2000万。”有投资人对目前市场上鱼龙混杂的情况感觉到担忧。

他说“尽管这种暴发增长不是绝对不可能，但如果能这样持续高增长，公司恐怕是坐上火箭一飞冲天了。”

但为了上创新层，企业、中介机构可谓绞尽脑汁。如上述分层方案中的“标准三”，便很容易“凑”。其中一种方法就是，企业把股份低价卖给做市商，做市商通过相互之间倒手，即可以把企业市值维持在6亿以上。

再如一些挂牌企业为了使自己符合创新层的门槛，还对公司业绩进行财务调节等等。

分层是当务之急。那么随着时问推进新三板公司投资机构、投资人都准备好了吗？

此事同样引起了股转系统方面的关注。2016年3月末，隋强亦公开表示，新三板市场分层本身不是目标，而在于提供监管、服务等方面的差异化的制度供给。他还提到目前市场对新三板分层存在解读，理解存在误区，一些中介机构引导企业对标分层标准的时候存在误导嫌疑。

隋强强调，在看待分层标准时，要理性客观、顺其自然、审慎客观，既要看差异化的分层标准，更要看共同标准;既要看准入标准，更要看维持标准;既要看所有指标中的鼓励性指标，更要看监管负面清单指标。

另据记者了解，企业将股份低价卖给做市券商固然可解一时之急，但长期看对于公司股价（进而估值）的影响仍令投资人不那么放心。

针对上述标准二的规定，有PE投资人直言，其与企业签订投资协议的同时，也明确了暂不采取做市交易转让的做法。原因只有一个，做市交易价格存在不确定性，搞不好有损公司股价和估值。

这位投资人所投资的企业曾在 2015年年初采取做市交易，但截至2015年底，这只股票的价格已经从每股13元跌至每股3元以下。这种情况下，不仅投资人预期的几倍收益打了水漂儿，更对该企业未来的并购之路带来影响 ，由于估值下挫，这家企业所有者在与新投资方谈判时少了说服力，也很难谈个好价钱。

前车之鉴，投资人称其所投资企业将依标准二入创新层，以谋求合适时机并购退出;当然，未来随着创新层政策优化、流动性改善，竞价交易引入后，退出选择也会更多。

分层之后

待分层落实后，新三板的差异性制度安排陆续出台，成为市场最大期许。

国金证券在研报中指出，分层进入倒计时，创新层企业将享受到更多制度红利。 特别是在战略新兴板暂不推出后，新三板无论从市场定位和政策改革上将迎来新一轮发展机会。

具体来看，企业进入创新层后，一方面可以享受较高的估值水平与流动性溢价，另一方面，创新层公司将会优先作为融资制度、交易制度的制度创新试点。此外，企业可获得较高的市场关注度，对企业经营发展和后续融资等都会带来较大帮助。

同时，在分层制度实行后，股转系统将会实施差异化的服务和监管，对创新层的企业在信息披露时效性和强度上、治理结构和违规管理等方面提出了更高要求。

坊间还传闻，近期监管层还就新三板市场发展事宜举行小型座谈会，内容涉及市场流动性、投资者门槛、监管、中小微企业的融资、新三板定位、分层及配套、IPO申请以及股转系统发展等问题。

海通证券施毅表示，随着新三板5月份市场分层进入倒计时，证监会表态转板制度正在研究中，A股市场与新三板已经出现了越来越多的交集。

近日一些A股上市的子公司纷纷挂牌新 三板。可以看到，在战略新兴板搁浅后，新三板的关注度与日俱增。

伴随着将在5月份正式落地的分层制，市场普遍预期分层之后转板政策推出的可能性加大，同时预计创新层或成注册制试验田。

此时，新三板市场上的退市制度再次被提及。程晓明认为，分层时代的到来，意味着新三板真正退市时期的到来。 届时，分层先把企业分出优劣，然后按优胜劣汰的原则，坏企业将退市。