东旭光电高速成长之谜

何志翀

作为东旭光电下游的液晶面板产业已经竞争非常激烈，并且造成了相关企业的利润普遍下滑，这种激烈的竞争是否会传导给上游公司呢？

2016年4月15日，东旭光电（000413.SZ）公布2016年一季度业绩预告。预计2016年一季度盈利30000万—35000万元，同比增长89.55%—121.14%，每股收益约0.08—0.09元。从数据来看，东旭光电的业绩和成长性都很不错。

不仅如此，如果追述东旭光电2012—2015年连续4年的年报数据，发现公司持续保持了高增长。

从数据中不难看出，东旭光电自从东旭集团入主之后其营业收入和净利润都有大幅上涨。但如果再进一步对数字背后的业绩增长原因进行探究，发现公司靓丽的业绩背后有各种待解之谜。

主业与关联交易

东旭集团入主之后，公司的主业聚焦于玻璃基板主业，全资子公司芜湖东旭光电自建6代玻璃基板生产线，同时承建同一实际控制人（李兆廷）的石家庄旭新光电、郑州旭飞光电、东旭（营口）光电、四川旭虹光电的玻璃基板生产线。

其中石家庄旭新光电和郑州旭飞光电已于2015年以定增方式被东旭光电收购，另实际控制人承诺2016年内完成东旭（营口）光电和四川旭虹光电的注入，但2016年的公开增发预案中并未有收购这两家公司的事项。

由于公司自建玻璃基板生产线，同时采用向关联公司销售设备，然后再定增收购关联公司，使得公司2012—2015年公司主业收入由单一的设备销售向设备+玻璃基板转变。

从主业构成来看，玻璃基板设备及技术服务为公司的收入和利润增长提供了强有力的支撑。以2015年报为例，虽然由于子公司芜湖东旭光电量产生产线有增加，并收购了关联公司石家庄旭新光电和郑州旭飞光电，使得玻璃基板的销售收入由3.39亿元增至9.80亿元，但毛利率却从55.39%降至36.39%，毛利3.57亿元，占比19.30%。而设备与技术服务的毛利12.57亿元，占比67.95%。

公司的玻璃基板设备及技术服务历年均主要依赖关联交易，但2015年关联交易额骤减，这与收购关联公司有关。但关联交易骤减之后，公司设备收入依然获得了103.13%增长率，且保持了53.82%的毛利。如果剔除2014年关联交易的设备销售收入基数，2015年的设备对外销售从0.43亿元增至20.36亿元。

因为公司相关的公开信息匮乏，所以2015年公司设备收入及高毛利的问题着实让人丈二和尚摸不着头脑。而且由于设备供应商往往根据下游企业订单进行生产，因此曾向公司了解公司设备销售的订单情况，但公司并未回复。

收入增长但毛利下降

2015年完成收购石家庄旭新光电和郑州旭飞光电，新增7条第五代TFT-LCD玻璃基板产线；全资子公司芜湖光电拥有10条第六代TFT-LCD玻璃基板产线，5条线已经实现量产，6线正在试运行（2014年为4条生产线投产）。

2015年实现面板销售收入9.8亿元，表面上看相较2014年的3.39亿元有189%的增幅，但实际上并没有那么乐观。

从数据看到，公司的玻璃基板营业收入增速只有28.21%。而且芜湖光电在新增1条生产线量产的情况下，居然出现了营业收入减少0.69亿元的现象。

玻璃基板作为平板显示面板中的主要核心原材料，长期以来被美国康宁公司、日本旭硝子、电气硝子等公司垄断。公司目前玻璃基板已经对京东方、龙腾光电、中华映管供货，但公司在增加销售渠道和规模的同时毛利率却出现了明显下降。

对于基板销售情况，不由得有两个问题让笔者对其成长性产生质疑。

1、芜湖光电产能增长却出现销售收入下滑，是否说明产品销售出现了问题？剩下的4条生产线怎么办？

2、公司玻璃基板的毛利大幅下降，是因为市场竞争格局有变，还是产品自身产销环节使得毛利下滑？

不确定性

公司2015年总资产287.99亿元，较2014年增长163.31亿元。对资产增长的方式拆解，其负债增长82.45亿元，主要是发行债券融资10亿元、长期借款增加26.77亿元、短期借款增加24.94亿元；净资产增长78.82亿元，主要是公开增发融资80亿元所致。

公司2015年通过股权和债权融资规模达到141.71亿元。根据公司2015年增发预案披露，购买石家庄旭新和郑州旭光需要37.17亿元，扣除此项之后还有104.54亿元的现金。

这使得公司截至2015年底货币资金有124.10亿元，较2014年增长92.14亿元。如此多的现金，为何公司不偿还借款呢？

这主要是因为公司未来建设项目的资本开支需求较大。通过整理公司在建工程，预计公司未来还需48.55亿元的项目投入。

另，公司2015年新增的存货中有9.15亿元是由于公司建设东旭国际中心所致。东旭国际中心项目预计投资22亿元，2017年2月完工，这使得公司未来预计还需投入12.85亿元。加上这笔可预见的资金需求，未来公司的项目建设资金需求累计是61.4亿元。

不仅如此，2016年2月6日公布的增发预案又计划募集69.5亿元投资建设第8.5代TFT-LCD玻璃基板生产线项目。

公司在建和计划投资的建设项目体量累计达到130.9亿元，其规模是存量固定资产+在建工程103.33亿元的1.27倍，这足以说明公司大规模投入建设力度之大，对未来资金需求之多。

虽然项目投入均有可行性分析报告，但项目建设所需的资金投入是固定的，而项目投产之后的效益却存在一定的不确定性。例如上文分析的芜湖液晶玻璃基板新增了1条生产线量产，但营业收入反而下滑；玻璃基板的整体毛利率也在下滑。

作为东旭光电下游的液晶面板的京东方2015年营收486.24亿元，增长32%，但营业利润却只有9.54亿元，下滑58.67%。产业已经竞争非常激烈，并且造成了相关企业的利润普遍下滑，那么这种激烈的竞争是否会传导给上游公司呢？

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）