浦发股价突破高点背后

方斐

一季度中间业务的强劲增长助力24%的业绩高增速，不良虽有增加，风险缓释能力却在增强，这种突出的业绩表现极有可能强化生命人寿在未来以“重大股权投资”的名义继续增持浦发银行的动机。

浦发银行公布2016年一季报，当季实现归属母公司股东净利润139.22亿，同比增长24.4%；实现营业收入422亿元，同比增长27.9%，大超市场预期。不良率环比上升4BP至1.60%，拨备覆盖率环比提升10个百分点至221%。

浦发银行一季度净利润和营业收入同比增长24%和28%，远超市场预期，成为全行业净利润同比增速最高的银行，主要因为收益结构的进一步优化，同时也因为上海国际信托公司（下称“上海信托”）完成收购并表带来手续费佣金收入和投资收益的大幅增长。

收益结构优化明显

浦发银行一季度实现利息净收入278.12亿元，同比增长13%，主要是利息支出同比下降10%，主要是存款重定价占比高于贷款重定价占比，贷款同比增长4.1%。手续费和佣金净收入为116.18亿元，同比增长68%，主要来自理财、资产托管的高速增长，因为浦发金融市场业务的发展处于行业前列。此外，投资收益19.7亿元，同比增长170%，主要来自债券投资、同业存单、贵金属投资收益的增长。

截至一季度末，浦发银行不良贷款余额为374.3亿元，环比新增23.8亿元，不良率升至1.6%，环比提高0.04%；其中，关注类贷款占比为3.85%，关注类贷款占比+不良率达到5.35%，处于行业平均水平。但是，浦发银行风险递补的相关指标均在改善，221%的拨备覆盖率环比提高9%，处于股份制银行的前列；3.53%的拨贷比环比提高0.23%，领先同业。总体来看，虽然不良增加，但风险缓释能力逐渐增强。

根据测算，浦发银行一季度净息差为2.11%，环比下降30BP，按揭及中长期贷款集中重定价应是当季息差出现较大降幅的主要原因，当重定价因素消失后，从二季度开始息差将逐步走稳，下半年应呈稳中有升之势。

一季度，浦发银行净手续费收入同比增长60%，占营业收入的比重达到27.5%的历史新高，表现非常强劲。从浦发过往的手续费收入明细来看，银行卡、理财、代理等业务表现突出。此外，浦发银行一季度非息收入同比增长73%，占营收比重亦达到34.1%的历史新高，除手续费收入外，投资收益的表现也非常优异。

一季度，浦发银行应收款项类投资余额较年初增长11%，买入返售余额较年初大幅压降82%。截至2015年年末，自营非标资产占营收款项类投资比重为96%，占表内总资产比重为25%，票据买入返售占买入返售总余额比重为96%。据此判断，浦发银行一季度的自营非标资产仍有扩张，票据买入返售则大幅压缩，这可能与“营改增”环境下的税务规划有关。

浦发银行在一季度彻底完成对上海信托的收购是一件大事，这增加了其无形资产和商誉。一季度，浦发银行无形资产增加了33.4亿元，主要是收购上海信托增加相应信托业务特许经营权、合同权益以及品牌价值。同时，收购上海信托形成的商誉则增加了69.8亿元。

虽然浦发银行一季度接近25%的利润增速位居银行板块第一，但一季报业绩的快速增长并不是因为并表上海信托。数据显示，一季报披露的浦发银行口径净利润同比增速亦达24.7%，营业收入同比增速28.0%，甚至略快于集团口径的业绩增速。

3月15日，浦发银行完成上海信托97.33%的股权过户事宜，上海信托成为其控股子公司。3月18日，浦发银行获得监管层关于发行股份购买上海信托资产的批复，完成股份发行和交易，完成后，普通股总股本增加近10亿股达到196.5亿股。且上海国际集团及其控股子公司合并持股比例提高到26.55%，上海国际集团仍是浦发银行的第一大股东。但148亿元定增事宜，仍需等待监管层的批复。

按照一季度风险加权资产测算，定增完成后可提高浦发银行资本充足率约0.42%，一季度，富德生命人寿（下称“生命人寿”）和以证金公司为代表的国家队继续增持浦发银行，目前生命人寿已变为第二大股东。

重大股权投资玄机

对市场而言，比浦发银行大超预期的业绩更值得关注的是业绩释放背后的驱动因素。

一季度，生命人寿除净增持浦发银行至少3.3亿股之外，在持仓账户之间进行了剧烈的调整，此前由万能险和分红险持有的9亿股浦发银行通过二级市场的公开交易转移至了自有资本金账户，这贡献了一季度浦发总交易量的近90%。

招商证券认为，这暗示着一方面生命人寿不愿意出售浦发银行持仓，另一方面其正在为将浦发银行持仓申报为“重大股权投资”做准备。预计未来生命人寿账户间的持仓转移仍将继续，这将带来至少8.9亿股的保底交易量，浦发银行的交易活跃度也会有极大的保障。

而对第一大股东上海国际集团而言，最佳反制手段是通过股价持续上涨加大生命人寿的调仓和总体持仓成本，预计浦发银行将进入公司层面利好因素的密集释放期。自2015年7月股灾至今，浦发银行是股价突破前期高点的唯一银行。

自2015年8月底生命人寿首次举牌至今的持仓变化，尽管四次举牌公告的数据披露口径不尽相同，但结合年报和季报披露的前十大股东数据，招商证券发现，截至2015年年末，生命人寿合计37亿股的浦发银行持仓分散在传统、万能H、万能E和分红这四个账户，其自有资本金账户没有持仓或持仓非常少。生命人寿一季度整体净增持浦发银行至少3.3亿股，而且，其浦发银行持仓在自身账户之间进行了交易。传统账户持仓量未变，资本金账户持仓量净增12亿股，万能H账户减少3.2亿股、万能E和分红账户持仓亦出现下降，并退出前十大股东之列。万能H、万能E和分红这三个账户的持股通过公开交易转移到了资本金账户，若假设万能E和分红账户当前持仓量已下降至零，则一季度末生命人寿合计持股数量为41亿股，占浦发总股本的20.7%。如果计划的定增完成后，生命人寿的持股比例将被摊薄至19.8%。

对比一季报及相关数据可见，从2016年1月4日至3月15日，生命人寿账户间的交易占浦发总成交量的91%，同期证金公司净买入量占浦发总成交量约1%，生命人寿账户间的交易贡献了一季度浦发银行交易量的绝大部分，且其持仓成本也有所抬升。

账户间的持仓转移暗示生命人寿不愿意出售浦发银行的持仓，且存在申报“重大股权投资”的可能。问题是，为什么生命人寿将其浦发持仓由万能险和分红险账户转移至公司自有资本金账户？

招商证券据此判断，“偿二代”和针对险资举牌新规实行后更大的资本金和监管压力是重要原因之一，其隐含的意义在于，生命人寿不愿出售其浦发银行的持仓。而将持仓由万能险和分红险账户转移至资本金账户则意味着，生命人寿可能在为将浦发持仓界定为“重大股权投资”做准备，一旦界定为“重大股权投资”，这部分持仓便可不占用保险资金权益类资产配置30%上限的额度。

根据2016年3月保监会发布的《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》，重大股权投资需报保监会核准，包括以下情形：1.对非保险类金融企业实施控制；2.对与保险业务相关的企业实施控制且投资金额较大；3.对拟投资企业未实施控制，但投资金额或比例达到相关标准；4.保监会规定的其他情形。但重大股权投资的具体标准保监会将另行制定。针对生命人寿投资浦发银行的案例，第1种和第3种情形更为适用。基于上海国资对浦发银行的控制力，第1种情形很难实现。因此，“对拟投资企业未实施控制，但投资金额或比例达到相关标准”这一选项对生命人寿而言更为现实。

虽然目前保监会对“相关标准”的规定并未明确，但生命人寿可以通过不断增持将持股比例维持在20%以上，而且将持仓调整至自有资本金账户或更容易向监管机关证明包含自有资金的传统险账户是必然之举。截至一季度末，生命人寿万能H账户持有浦发银行8.9亿股，传统险账户持有浦发银行19亿股，万能E和分红险账户持仓量不明。

因此，不论生命人寿未来是由于股权投资超限且不愿意出售浦发银行持仓而被迫申报“重大股权投资”，还是出于更为高瞻远瞩的战略考量，可以肯定的是，生命人寿在努力实现“重大股权投资”的目标下继续进行账户间的股权转移将是大概率事件，万能H账户持有的8.9亿股将是未来浦发银行最低的保底交易量，对未来浦发银行的成交量和交易活跃度将有较大的保障。

由于交易金额过于庞大难以通过大宗平台完成，生命人寿将更多依赖二级市场交易完成账户间的持仓转移。一季度，在生命人寿自身贡献了90%交易量的情况下，其总体持仓成本提升了2%左右，若在其调仓过程中股价上涨更多，则生命人寿的调仓和总体持仓成本将上升更多，会对其造成更大的财务压力。不过，一旦生命人寿实现了“重大股权投资”的认定，后续不再受30%权益仓位上限的约束，其继续提升持股比例并非不可能。