丈量大宗商品的“中国需求”

谢亚轩

中国目前的投资刺激政策对镍的需求带动最强，铜、铝、钢材、煤炭等商品种为其次，而美元快速升值的趋势缓解则使商品供需对价格的影响更为突出。

随着中国一季度经济数据揭开面纱，基建投资、房地产投资带动了固定资产投资整体的好转，我们预计二季度这种好转仍将延续。在投资调控政策刺激“中国需求”回升的预期下，大宗商品演绎了价格飙升的行情，但最终仍需要回归商品本身的供需平衡。

“中国需求”会如何影响对大宗商品的需求？大宗商品市场分析脱离不了长周期，有人称之为“能看到多远过去，就能看到多远的未来”。

中国政府于2008年11月推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施后，基建投资和房地产投资先后迅速反应，基建投资同比在2009年年初由前值22.7%大幅跳升至46.5%，从而带动了整体固定资产投资增速由2008年末的26.6%最高上行至2009年9月的33.3%，而从两方面看，对大宗商品的消费量有明显带动，不过在品类上有差异。

2009年，中国消费量同比增速改善显著的大宗商品为：铜（同比增速为37.6%），铝（15.2%），镍（66.1%），粗钢（24.6%），钢材（27.4%），煤炭（5%）。其他品种如铅（13.6%）、锡（2.8%）、原油（6.4%）以及玉米（2.3%）、大豆（12.7%）、小麦（-3.1%）、棕榈油（-2.3%）、棉花（12.6%）等农产品的消费量同比下降或者上升不明显。从可获得的国内进口量数据来看，2009年国内基建和房地产建设激发了铁矿砂、原油、钢材、铜和铝的进口需求。

不过，2013年同样出现了房地产、基建投资改善的状况，不过幅度较小，持续期相对较短，对商品的需求量带动也不明显。

虽然2016年一季度投资同比已现改善，对铜材、铁矿砂等的进口也已体现出带动，但在煤炭、铁矿石等商品的价格上涨中都已经有所体现，而且价格中可能还涵盖了对未来的预期因素。因此要判断中国投资这一单一因素对未来商品行情的带动，投资好转的持续性和持续时间都仍值得观察。

大宗商品不同于其他制造业产品的特点就是可贸易程度高和同质化程度高，从而使得一国的大宗商品价格与全球大宗商品价格的同步程度高，因此，中国需求的变化是否能带动大宗商品价格还需要看它在全球需求中的占比如何。

从总量角度看，中国对全球经济的拉动作用已经很强了，根据IMF的测算，2014年对世界经济增长的贡献率中，新兴市场贡献率为61.4%，其中中国的占比高达35.9%，成为对世界经济增长率贡献最高的国家，美国占比也仅为20.5%。

这主要是由于中国的经济增速更高，从而提供了更多的增量需求，且中国尚未从投资拉动的经济模式中完全转变，对工业品、能源的需求占比理应更高。

按类别来看，中国对铜、铝、镍、锡的消费量在世界范围的占比都在50%以上，镍消费量占比的波动较大；铅消费量占比偏低，也达到了38%。此外，中国对钢铁的消费占比也高达48%。在能源方面，中国仍以传统的煤炭为主要能源，在能源结构中占比仍在60%以上，而众多西方国家则以石油为主要能源，从而造成中国对煤炭的消费在全球占比高达50.6%，对石油消费则占比较低，仅为12.4%。中国农产品消费量在全球占比整体也较低，占比排序上，大豆>棉花>玉米>小麦>棕榈油。

综上来看，在当前基建、房地产投资拉动的中国需求改善之下，“中国需求”对工业品价格的带动次序为“镍>铜、铝、钢材（铁矿石）、煤炭>锡、铅、原油”。其次，中国需求在全球农产品中的需求占比相对不高，且中国的投资增速上升并未对这类产品的需求产生明显带动，因此，对农产品价格影响最小。农产品的供给端变化对于价格的影响强于需求端。

商品的供需因素此前曾经受到金融属性的削弱。不过值得注意的是，商品与美元的负相关从2015年下半年开始有所弱化，这可能与全球风险偏好的变化使得商品价格和美元指数阶段性出现同向变化有关，较为典型的是，人民币意外贬值时的美元、商品同跌，也与美元快速升值的趋势缓解使得商品供需对价格的影响更为突出有关。

作者来自于招商证券宏观研究中心