浅谈并购中的非上市企业价值评估

李磊

摘要：近年来，企业并购愈演愈烈，其中对非上市企业的并购占有非常大的比例。价值评估是企业并购的关键、核心环节，对于企业并购决策及最终并购成败起着非常重要的作用。非上市企业价值评估引起了经济学界越来越多的关注。本文首先对非上市企业价值评估的特点进行了概述，而后对非上市企业价值评估方法进行了介绍和分析。

关键词：并购 非上市企业 价值评估

随着经济全球化的推进，企业间的竞争越来越激烈。企业为了长久发展，不断对企业产权资本经营进行深入挖掘。作为产权资本经营的一种有效方式，企业并购为人们所广泛关注。企业并购的最终目的是提高企业的效益，因此，在企业并购过程中，企业价值评估非常重要。

一、非上市企业价值评估的特点

与公开上市的股份公司相比，非上市公司的价值评估相对较难执行。这主要是因为非上市公司的价值评估的评估信息难以确定，以及评估方法也不够系统充分。由于非上市企业没有公开市场证券交易，其财务信息不需要对外公开，外界难以进行有效监督，容易导致评估信息失真。通过选择合理的价值评估方法，对于评估信息相对更为不确定的非上市企业价值评估，可以发挥一定修正和保障作用。

针对国内非上市企业参与并购活动，进行价值评估，主要是以账面价值、现行市场价格、重置成本等为依据，静态评估企业资产。一般而言，企业价值评估所应用的价值信息具有两个特点，分别是动态性和整体性。在参与价值评估之前，历史绩效分析和绩效预测是不可缺少的一个组成部分。历史绩效分析主要是对企业涉及到经营管理、销售以及人力资源等各个方面的运作状况进行价值计算。除此之外，还需要考虑影响企业价值的几个因素。影响企业价值的因素分别是目标公司资产的现时重置成本、资产的效用以及资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度。根据这三点因素做全方位考虑，才能获取较为理想的企业评估价值信息。在应用过程中，非上市企业的评估方法还具有以下特点：现实性、谨慎性、系统性、公正性及咨询性。

二、并购中的非上市企业价值评估的方法

有一些因素包括财务报表不可靠、内部控制力度不够、评估信息不对称等对非上市企业价值评估会产生不利影响，因此，对于非上市企业而言，选择合适的评估方法是非常重要的。每一种估值方法都有特定范围和侧重方面。一般而言，要根据并购决策和并购性质决定所选用的评估方法。以下简要介绍资产基础法、市场法和收益法三种评估方法。

（一）资产基础法

资产基础法也称为成本法，主要遵循在合理评估企业各项资产价值和负债基础上、确定企业净资产价值的评估思路。资产基础法主要包括账面价值法、清算价格法和重置成本法三种形式。

（1）账面价值法。账面价值是指资产负债表中股东权益价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业经营累计净利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的盈利能力、成长能力和行业特点。为弥补这一缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1+调整系数）

（2）清算价格法。清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。

（3）重置成本法。重置成本是指并购企业自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格-有形折旧额-无形折旧额

资产基础法的优势有以下几点，首先，所需资料数据易取得。由于目标企业财务数据的准确性，使得获取资料并不复杂。另外，评估所需的市场价格与各种定额资料也有明确的依据。其次，可验证率高。评估结果采用资产负债表显示，理解不复杂。最后，适用面广。针对价值标准和价值前提变动，也能确定和量化。虽然这种评估方法具有以上的优点，但是，在全面评估企业价值方面还存在不足。所以所产生的评估结果会出现不准确的情况。资产价值评估最重要的就是把握对资产未来收益的前瞻性，以期准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。因此，在对目标企业进行价值评估时，一般会着眼于企业未来的成长性和发展潜力。但是资产基础法及其使用的价值类型并未对这方面进行考虑。

（二）市场法

市场法，主要通过将被评估企业与市场上同类型企业或已有并购交易案例企业进行比较来确定评估对象价值的一种评估方式。市场法是以对比、调整财务指标或比率的方式来确定目标企业价值的。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，与目标企业从事类似的经营活动；一是财务标准，可比企业与目标企业规模相当。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则，即可比指标要与企业的价值直接相关。一般情况下，最有效的可比比率指标有市盈率（P/E）、收入乘数（P/S）、账面价值乘数（P/BV）等。选择比率指标主要从以下几点入手，第一，数据的获取方式简便，数据的变化规律易掌握；第二，受会计政策的影响程度；第三，能准确地反映企业价值的真实业绩、盈利水平和长期发展趋势等；第四，提供整个市场、行业和行业内单个企业目前对目标企业价值的评估信息。除了通过符合这四点标准之外，具体的评估条件目的和目标企业状况也不能忽略。

由于市场法更加接近于现实状况，所以，市场投资者更容易采用。从统计的角度总结出相类似企业的财务特征，使其获得的结论降低了不可靠性。另外，对于企业的变化，它能较为准确地预测出比率的变化。但是市场法还是存在一定程度上的不足。企业作为一个非封闭的系统，不仅内部结构会影响企业盈利，外部环境同样会影响企业盈利。因此，在找寻相似的参照物企业过程中，会遇到问题。除此之外，由于可比比率反映的是市场对未来现金流量、利润和其他影响公司价值的重要因素的判断，若比率本身就不准确，那所得出的可比比率指标就不准确。另外，市场法并没有把注意力分散到多项财务指标上，这在一定程度上就忽略了其他财务指标对价值产生的影响。

（三）收益法

收益法求取评估对象价值的方式是，通过企业的预期收益能力为依据进行判断。其中收益法主要分为两种，分别是现金流量折现法（DCF）和经济增加值法（EVA）。现金流量折现法（DCF）是根据现金流量定义来区别的，现金流量折现模型有股利折现、股权自由现金流量折现和企业自由现金流量模型。除了股利折现、股权自由现金流量折现两种模型外，企业自由现金流量模型是一种常用模型。现金流量折现法是根据企业现状，对企业未来所产生的自由现金流量进行预测，并通过换算转化为现值，从而确认具体的企业价值。在进行评估时，注意评估对象，是多个或多种单项资产组成资产综合体，但是不反映单项资产的现时价值。应用收益法进行评估时，评估计算公式是：

在现金流量折现法中，要注意预期收益和折现率需要精准的把握，否则，评估的准确性将受到影响。在对未上市企业进行评估时，股权流动性折价、控股溢价、少数股权折价是必须予以充分考虑的问题，目标企业的评估价值也需要进行相应调整。

收益法有效避免了市场价格波动所造成的影响，是评估非上市企业的一种可行性极高的评估方法。但运用收益法进行评估需具备三个基本前提，一是投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值。二是能够对被评估企业未来收益进行合理预测。对企业未来收益进行预测不仅要能够分析判断未来收益的变化趋势，更重要的是能够将未来收益量化出来，这是收益折现的关键。三是能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算，这是收益法的基本前提。

（四）评估方法选择

从企业价值评估的基本方法本身来看，每一种方法都有其理论基础和完整的评估体系，评估方法本身都是科学合理的。但在评估方法的运用中，每一种评估方法都有其适用的基本前提条件。对非上市企业进行价值评估，在方法的选择上，不仅要考虑评估方法与评估目的、评估对象、评估时的市场条件，以及由此所决定的资产评估的价值类型相适应，还要充分考虑各种评估方法的基本前提条件。

一般情况下，资产基础法适用于评估企业的非持续经营价值。在持续经营假设前提下，不单独采用资产基础法对企业的整体价值进行评估，而仅作为价值评估的底线。市场法在国外成熟证券市场上并购公开上市公司时应用得较多，鉴于当前我国资本市场发育程度，在尤其是对非上市企业价值评估中，其参考意义居多。尽管企业经营环境的不确定性、市场的瞬息万变以及经营活动的复杂性，使得对被评估企业未来现金流量的估计变得越来越困难，收益法仍不失为未上市企业价值评估的核心基础方法。

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（作者单位：中国石油海外勘探开发公司）