对信托业刚性兑付问题的思考

王帆　王众

摘 要：刚性兑付规则在我国信托市场上由来已久，但该规则从诞生之日起就因为不符合法律法规的规定而引起了广泛的争议。在实践中，我们可以通过完善信托法律法规、加强合规性建设、健全合格投资人标准制度等手段打破此规则。

关键词：信托；刚性兑付；风险缓释

一、信托行业存在的隐患

根据用益信托网最新地统计数据显示，2015年上半年，信托业发展相对平稳，资产规模继续保持21%左右的增长速度，预计总体规模将达到15.1亿，成为仅次于银行业的第二大金融部门。[1]然而，近两年受经济结构调整和转型升级的影响，实体经济的增速回落，工商业企业综合压力增大；房地产行业在经历了十多年的“野蛮生长”之后，逐渐趋于平缓，众多大型房企去“房地产化”的趋势出现；地方平台融资因地方债务处理而面临传统模式无法为继的情况，这些行业曾促进了信托业近年来的飞速发展，但现在也埋下了兑付风险增加的隐患。

2012年起，信托产品兑付危机开始成为各大媒体报道的热点。2012年3月，吉林信托被骗贷1.5亿元；同年11月，中融信托青岛凯悦拍卖事件；2013年1月，中信信托三峡全通事件；影响最大的当属2013年底爆出的中诚信托诚至金开1号信托兑付危机。然而回顾这些案件，在信托项目运行过程中均出现了兑付困难。但从最终处置的结果来看，投资人却未产生任何损失。究其根源，是因为在我国房地产信托、政府融资类信托等集合资金信托计划，以及银信合作信托等理财产品中，一直存在着“刚性兑付”的规则。

二、信托业刚性兑付产生的原因

刚性兑付是指，信托产品到期后，当该信托计划不能如期兑付或者出现兑付困难的时候，信托公司必须出面兜底动用自有资金或者引入第三方资金介入，按照之前的承诺把本金及收益分配给投资者。这一规则产生于2005年左右，监管层在处理金信信托、庆泰信托、伊斯兰信托等事件的基础上，慢慢形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额，否则信托公司将被被叫停业务。[2]当时，信托公司牌照紧俏，各个公司为了保证为了保住自己的信托业务，不得不重视兑付问题，刚性兑付由此走上了实践之路。2010年，监管层多次下文要求信托公司确保兑付：第一，要求集合信托资金信托计划确保兑付，对单一信托计划要求较小；第二，要求确保兑付清算日期在信托计划到期日期或者之前，不得在其之后；第三，要求确保兑付的信托产品为融资类产品，不包括证券类投资产品。据此判断，2010年刚性兑付被正式确立为一种行业规则。[3]

但是该行业规则却不符合我国信托业“一法两规”的规定。我国《信托法》第34条：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”，《信托公司管理办法》第34条第3款明确规定：“信托公司开展信托业务，不得有承诺信托财产不受损失或者保证最低收益行为”，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条第1款规定：“信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。这些法条都明确否定了刚性兑付的合法性，实际上刚性兑付是被法律法规所命令禁止的。那么仅仅依靠监管层的隐形要求就能使刚性兑付成为行业“潜规则”吗？笔者认为仅仅依靠这是不现实，它形成的原因是多方面的。

（一） 信托公司天生的缺陷

我国的信托制度在20世纪初从美国移植而来。1921年，中国通商信托公司在上海成立，这是中国第一家专业信托公司。经历了20世纪上半叶短暂的发展，信托公司被取消，信托业务被停止。1979年，改革开放后中国国际信托投资公司成后国内第一家专业信托投资公司。此后，各类信托公司纷纷成立然而，由于法律法规不健全、监管不到位，信托公司基本上演变为“金融百货公司”[4]，真正的信托业务却从来没有涉及，频频爆发危机的同时也先后经历了六次大规模的清理整顿。因此，信托行业在投资者心中是“不务正业，种了别人的田荒了自己的地”这样一种负面形象存在，这几乎是对信托行业的一个致命打击。信誉度不高的行业是很难获得投资者的青睐。信托公司只能凭借着高收益、零风险的刚性投资规则吸引投资者来与银行、证券业竞争。而资本逐利的本性，也使得大量的资金流入较之银行低收益、证券不确定性因素较多相比的信托行业。在其他金融机构的竞争，以及行业内竞争的双重压力下，没有任何一家公司愿意去打破刚性兑付这一规则。中信信托董事长在2012年表示，为什么信托公司愿意做刚性兑付？因为信托公司把信誉当作自己的生命，因为每一个信托公司都愿意在连续博弈过程中建立自己的信誉。[5]

（二） 法律上的缺陷

我国《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”分析该法条，信托制度的本质就是以信托财产为核心，受托人按照委托人的意愿为了受益人的利益最大化对信托财产进行的有效管理与处分。因此，信托计划、银行理财产品、券商专项资管计划以及基金产品都属于《信托法》所描述的信托关系，但后三者“类信托”关系却不受《信托法》所约束。按照目前金融的分业管理，信托归银监会监管，而证券基金类却归证监会监管，不同的监管部门分头出台不同的法律法规，形成了宽严不一的法律体系。例如在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第11条规定，“按照客户获取收益方式的不同，理财计划可以分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划”。所谓的保证收益理财就是商业银行保证本金的安全，并到期偿还全额本金的计划。换言之，在个人理财产品中法律给予刚性兑付以合法的资格，但是换到了与之性质一致仅名称不同的信托产品中，类似的保证或者承诺却不能具有合法的身份。这样的竞争环境并不彰显公平。因此，信托公司以非书面承诺的方式保证刚性兑付以应对同业竞争，也具有不得已而为之的合理性。

（三） 行政力量的介入

如前文所述，监管层明知刚性兑付不合规却以行政手段赋予其存在的空间与当时的形势有关。党的十六大第一次把“维护社会稳定”作为单独的一部分内容予以集中论述，党的十七届四中全会通过的政治决议要求各级党政领导干部“切实抓好发展这个第一要务、履行好维护稳定这个第一责任”，“维稳”工作被提升到前所未有的高度。监管层如此之做法部分也是出于维稳的需要，防止因为信托投资出现亏损从而引发群体性事件。与此同时，地方政府出于保护当地金融市场和信用的稳定，以及政绩考核的需要，更有的动用行政手段和资源来消除风险，以行政手段实现最终的兜底，以阻止负面影响。

（四） 流通性较低

按照现有的流通模式，投资者一旦购买了资金信托计划，要想转让其所持有的份额，一般需要投资者自己去寻找潜在的买方，双方合意一致之后再去信托公司办理过户手续。这样繁琐的安排，使得投资者无法根据自身资金需求、信托产品变化、金融市场波动等情形出现时候及时有效地安排地出售信托份额以回收投资。信托产品地低流通性，让信托公司不得不通过“刚性兑付”这一规则来保障投资者的资金安全。

三、刚性兑付的弊端

一个从监管层到行业从业人员再到投资者都达成“共识”的刚性兑付持续至今且尚未打破，看似有其存在的价值——表面上看是一条“双赢”的规则。首先，刚性兑付保护了投资者的利益；其次，对信托业这些年的飞速发展也产生了一些促进作用。但是，急剧膨胀下的信托资产也越来越成为刚性兑付规则下一种累计的风险。

（一） 法理上的矛盾

《信托公司管理办法》第3条规定信托财产不属于信托公司的固有财产，也不属于信托公司对受益人的负债。这说明信托财产具有独立性，受益人对信托财产只享有利益请求权，且在信托财产存续期间内，并不能主张对信托财产的所有权。既然具有独立性，那么投资者与信托公司之间就属于投资关系。投资有风险，不存在绝对的盈利；《信托法》也仅仅要求受托人在管理信托财产时候，恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务即可而没有要求受托人保证兑付约定的收益。由此可见，受托人对受益人以信托利益为先承担有限责任。因此，信托公司不因自己没有尽职尽责导致信托利益或者本金受损的情况下还要求刚性兑付是从根本上违反了信托制度的本质，将信托的投资关系变成了借贷关系。建立信托关系就必须遵从信托制度本质“受人之托，代人理财”的要求。基于此点，信托关系与刚性兑付在法理上是矛盾的。

（二） 与法律的禁止性规定不相符

信托行业的“一法两规”明确禁止刚性兑付规则，同时《合同法》第52条第5款也规定违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。那么在刚性兑付规则下，可能会出现投资者不严格要求自己作为委托人或者受益人应有的权利，从而给作为受托人的信托公司一定的违规操作的空间。因为，投资者会认为在该规则之下信托到期后肯定能得到约定的收益。但当信托公司无法承担损失时候，将有可能以“刚性兑付”规则不符合法律规定为由来逃避责任。用一个无效条款来吸引投资者同时又能借此规避自己的责任，这对于投资者来说是十分不公平的。

（三） 影响宏观调控

信托公司在一定程度上也被称作为“影子银行”，目前的金融分业管理模式下，信托公司是唯一可以投资于资本市场、货币市场、产业市场的具备直接融资功能的金融机构，它可以使用灵活的方式满足各类企业融资的需求，在某下特定的情况下实际上是发挥着银行的作用。信托公司的某些信托计划会对国家的宏观调控产生负面的效果，特别是在刚性兑付规则的影响下。受国家宏观调控影响的企业无法直接从银行进行融资，它们便会寻求信托公司将项目做成信托产品对外销售以筹集资金，而由于刚性兑付的存在，投资者往往在没有更好资金出处的情况下选择没有风险的信托产品，最为典型的就是2013年国家对房地产进行宏观调控的期间，房地产信托的新增发行规模创了历史新高。据统计，2013年房地产信托共筹集资金3858亿元，较2012年增长21.97%，募集规模在各月分布不均，全年最高值出现在11月份，当年募集房地产信托集合资金438亿元。[6]

另外，刚性兑付将风险由投资者转移到了信托公司，这必然要求信托公司取得高额回报以支撑巨大的风险及对投资者承诺的收益。一般而言，受到调控的行业多为高污染高能耗或者是产能过剩的行业。而这些企业在调控的影响下得不到国家的政策支持面临着融资难、风险高的问题。信托公司在风险与收益双重压力之下，也会选择帮助这一类企业去融资，而这一类企业融资项目的特点多为低质量、高风险、高收益。在企业基本面较好的情况之下很少会出现一些问题，但经济运行稍微有点波动则对该类企业经营巨大的影响。目前从出现兑付问题的几个项目来看，大多集中于房地产、矿产信托以及钢铁行业。这三类企业多为资本密集型产业，受政策影响较大，容易产生兑付困难。

（四） 加重问题解决的社会成本

信托产品是非保本类投资产品，主要面对高净值客户和机构投资者。每一份信托合同中都明确表述：“信托公司管理信托财产应格尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信托公司依据信托文件约定管理信托财产所产生的风险由信托财产承担。信托公司因违背信托文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿；不足赔偿时，由投资者自担。”这表明信托公司在管理信托财产的过程中，只要受托人尽到谨慎管理义务和善良管理人义务之后，发生风险而造成的损失需要投资者来承担。在实际操作中，由于刚性兑付的存在，信托产品几乎全部都能到期兑付。投资者通常把信托产品当作高收益的固定收益产品，忽略了存在的风险，“风险自担”的理念并没有形成，这将不利于建立一个成熟的信托产品市场。随着刚性兑付这一潜规则，以及市场不断扩大带来的“滚雪球”效应，势必导致信托市场向一个非理性的方向发展，增加了解决该问题的社会成本。

四、风险缓释的路径

当信托项目出现兑付危机的时候，信托公司一般采取延期兑付、借新债换旧债、寻找第三方接盘和使用自有资金兑付四种方法。这样的做法要么是将风险向后延迟要么是将风险向外转移，而不是能够从根本上解决兑付风险的办法。刚性兑付问题再我国存在已久，要解决该问题不是并不是短期内就能解决的，应该循序渐进，更要法律、监管层、行业从业者以及投资者多方的努力。

（一） 把握信托的根本属性促进行业转型升级

信托是一项集财产转移和财产管理功能为一体的法律制度。现阶段，我国信托市场主要以开发其作为可提供财产转移这一功能。而在这种制度下的信托，盈利只能靠规模，单位价值不高并且业务的可增长点不多。财产管理才是转型的最终方向，例如公益信托、家族信托等，信托也应该向这种具有资产管理性质的业务过度。

根据银监会下发的《信托公司条例（代拟稿）》相关规定，银监会打算根据信托公司的财务状况、内部控制和风险管理水平等标准将现存的信托公司分为成长类、发展类、创新类三类，按分类经营原则开展业务。[7]在未来，可进一步根据不同风险要求和资产运作方式的难易程度对不同类型信托公司的经营业务作出不同划分。比如，成长型公司只能从事技术含量较低的一般实物类资产管理业务；对于发展类信托公司，其除了可以从事成长类公司的范围以外还可以操作资产证券化、股权投资、公益信托、家族信托等要求较高的资管业务；创新型公司的业务范围将更加广阔，除了前两类以外甚至可以专享类似于QDII、REITs等需要很强管理能力的资产管理领域。[8]这样的分类将使信托公司按照自身的实力去安排信托计划，将刚性兑付的风险前置，进而变得可控。

（二）加强合规性建设

合规指的是遵守法律法规、行业自律规则、公司内部管理制度以及诚实守信的道德准则。合规经营是信托公司生存和发展的根本，唯有健全的合规风险管理机制才能保证信托公司长期健康地发展。目前，法律法规对信托公司行为的合规性要求很多，但这些义务并没有得到很好的贯彻。加上刚性兑付的存在，很多信托公司的义务在实践中流于形式化，特别是风险信息的披露。信托市场信息披露的程度因信托产品的不同而有所区别。就资金信托而言，从单一资金信托到集合资金信托、公募信托资金证券投资基金，信息披露程度越来越高。[9]加强风险信息的披露的合规性监督，让金融机构切实履行信息披露的责任，让投资者正确的认识到风险的存在，才能有效地引导投资者树立风险意识，也有利于在风险发生后确定各方的责任。

（三）完善合格投资人标准

信托一般针对风险承担能力较高的高净值客户。信托公司更应该对客户进行筛选，对其进行评级，并做风险承受能力的合理性评估。根据评级和评估综合判断该客户的能力，并根据客户的投资期限、承担损失的能力和对收益的语气木匾有针对地推荐信托产品。将风险前置，降低兑付困难可能带来的不利后果。

五、结语

在特殊的背景下，刚性兑付的存在具有一定的合理性。但是随着信托规模的不断扩大，刚性兑付也越来越成为各家信托公司的阿克琉斯之踵，扭曲的收益分配制度已经不能匹配现在高速发展的社会，与其让风险在未来兜不住的时候爆发，倒不如趁事态没有严重到不可收拾的地步，正式问题、主动出击。今年两会上，国务院总理李克强表示，“允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算。这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识。”此番讲话，被认为是本届政府“打破金融市场刚性兑付”的信号，打破刚性兑付规则势在必行。参考文献：

[1] 袁吉伟.2015年上半年信托业发展报告：重新出发在路上[EB/OL]. http：//www.yanglee.com/news/newsdetail.aspx NodeCode=105023007&id=100034710251491

[2] 吴庸.信托刚性兑付的起源、影响及治理[N]. 东方早报. 2012-08-21

[3] 秦岭. 信托类产品刚性兑付的风险及其缓释路径[J]. 武汉金融，2015，04：35-38.

[4] 吴世亮，黄冬萍主编.中国信托业与信托市场[M].北京：首都经济贸易大学出版社.2010.

[5] 程波，高杨. 房地产信托中“刚性兑付”风险及其治理[J]. 法制与社会，2013，13：207-208.

[6] 中国人民大学信托与基金研究所著.中国信托业发展报告 2014[M].北京：中国经济出版社.2014.

[7] 《信托公司条例》全文及逐条深度解析.用益信托网，2015-04-19，http：//www.yanglee.com/news/newsdetail.aspxid=100029789919142&NodeCode=105022016003.

[8] 李生昭，张磊，祝立群. 中国信托业“刚性兑付”问题成因分析及对策研究[J]. 中央财经大学学报，2015，08：44-53.

[9] 王众. 我国商事信托信息披露制度的问题及其对策[J]. 云南警官学院学报，2012，04：89-92.