金融、产业、科技周期研判

刘珺

由于金融部门与科技创新、实体经济的运行节奏不在同一个步点上，货币政策中性至关重要，理应针对金融中介职能发力，构建有深度、有宽度、有厚度并适应国民经济发展质与量要求的流通环境和基础设施。

不管是自然界，还是人类社会，都存在着规律性的变化，呈现一定程度的循环往复，即周期性。特别是经济领域，任何逆周期措施的运用，只能在一定程度减低周期的波幅、缓解负面冲击的烈度，而无法从根本上消灭周期，经济危机的发生印证了这一客观规律。

经济周期的两大维度是产业周期和金融周期，而科技创新作为推进人类社会进步的“第一生产力”，亦存在周期，并与经济周期“你中有我，我中有你”。那么，三大周期之间的关系如何？是否同步？抑或交叉步？

科技创新周期加速

迄今为止，人类社会发生了三次由重大技术创新活动引领的工业革命。第一次工业革命发生于18世纪60年代至19世纪40年代，以纺纱机和蒸汽机的发明和使用为标志，机器和化石能源（如煤炭等）取代了人力、畜力等，“蒸汽时代”开始;第二次工业革命发生于19世纪70年代至20世纪40年代，以电力与内燃机的发明与应用为先导，人类由“蒸汽时代”进入“电气时代”;第三次工业革命发生于20世纪50年代至今，以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程技术为标志，尤其是信息技术的发展催生了诸多新兴产业。现在，物联网、人工智能以及internet of things（一切互联）等渐成大势，或许工业革命4.0帷幕已经拉开，当然这里所指的“工业”是人类社会经济生活的泛称，而非狭义的制造业。

分析三次工业革命，推算出科技创新的周期大约80年到100年，并呈现加速度特征，而且科技创新的勃兴往往发生在经济衰退与萧条期。如第二次工业革命的代表性技术电力与内燃机，其研发与应用始于19世纪30年代，当时正处于英、美等西方国家因生产过剩而爆发的经济危机;第三次工业革命的代表性技术如信息技术，其研发与应用始于20世纪70年代，当时世界正处于石油危机时期。这印证了突破性创新很难在原有的土壤上自发生成，必须“先破后立”，原有经济范式强势时，新的事物很难“化茧为蝶”破土而出;印证了非原创性的创新对科技创新的周期影响较小，而只有突破性的创新才是周期轨迹和形态的决定性力量。科技创新周期是全景巨制，大开大合，展现出的是大模样。

各周期波动特点

产业结构作为经济发展的“仪表盘”，其趋势性变化具有导向意义，产业周期波动相当程度上型塑经济周期波动。基于到现阶段为止经济发展的研究，与第一、第三产业相比，工业在国民经济中仍然占据主导地位，其重要性不是指绝对比例，而是指代表性。工业GDP的增长曲线与国内生产总值（GDP）大致相似，因此，产业周期分析可以工业单位为主样本。图1-4分别展示了美、欧、日以及中国过去50年工业GDP与通胀率（CPI）同比增加值的关系变化。

通过分析工业GDP增加值的变化趋势，不仅能管窥产业周期的波动特点，而且能大致反向推导出产业周期与科技创新周期的关系。从图1-3可以分析出1990年前后是产业发展的重要拐点，工业GDP的增长速度显著提高。这一变化的原因之一是1988年Internet开始对外开放，1991年连通Internet的商业用户首次超过了学术界用户，即信息技术已从基础研究阶段向产业化、商业化阶段跃升，从而促使产业技术变革。

图4表明中国大约在2000年之后，增长速度显著提高，除人口红利等传统生产力要素推动的制造业竞争力提升之外，信息技术从欧美等发达国家逐渐渗透到中国的工业体系中亦是动因之一。

大致比对科技创新周期和产业周期的时间序列，简单化后的结论是产业周期通常滞后于科技创新周期，产业周期的演进轨迹与科技创新异步。新技术产业化后，新兴产业启动、换挡、提速。由于盈利逐步兑现，企业开始增加投资，资本边际产出递增。但随着投资过度，新兴产业进入平台期，随后落入产能过剩区域，产业开始衰退。产业周期基本遵循复苏—繁荣—衰退—萧条的经济周期规律，只不过时长比较而言较短，并依产业不同而呈现不同的周期性特质。典型的例子如石油产业的发展，20世纪初“石油时代”的来临，到70年代爆发石油危机，到世纪之交的二次创新和产业整合，再到其后以页岩气开采为代表的技术革命，而现阶段进入了化石能源需求不足、油价低位徘徊、新能源绿色能源替代战略推进加速等内力外力的“叠加期”，或许石油产业换轨，或许新产业降生。

另外，从图1-4可以分析出，工业GDP增加值的变化与CPI同比增加值的变化关联程度越来越弱，基本不存在显著的正负相关或比例数量关系，部分归因于人类生产活动与消费活动相互作用过程中生产活动规律的相对强健，部分归因于货币扰动导致价格体系失真，因此，金融周期须进入分析框架。

三种周期交叉步关系

突破性的科技创新是产业革新与发展的内生动力，而产业发展构成了实体经济的发展。而在实体经济之外，还有虚拟经济的存在，即金融体系。那么，金融体系是否存在周期？它与产业周期以及科技创新周期的关系又怎样呢？本文选取股市作为研究对象，来分析金融周期的波动规律。图5-8分别展示了美国、欧洲、日本以及中国的股市波动情况，以及与产业周期的关系。

从图5-8可以看出，金融市场存在循环交替的周期性特点，可以分为短波，也可以分为长波，一般认识是随着经济现代化程度的提高，作为经济晴雨表的金融市场波动的次数和程度应该是“双降”，但现实却是周期波动的次数和烈度均未降低，周期性波幅更未能被有效熨平。

以时间为轴将三个周期进行比对发现，工业GDP的变化与金融市场的变化趋势并非重合，而是异步，即产业周期与金融周期并非重合，而产业周期又滞后于科技创新周期。因此，这三种周期并非同步关系，而是交叉步。一方面是由于三者的行为模式本不相同，生产行为、金融活动和科技创新均有自己的运行轨迹;另一方面与自然界规律和人类活动的规律相契合，即共振性冲击的有效规避，若三个周期重合，形成共振，那么，则正向或负向的冲击力会十分巨大，超出预期。

显然，科技周期、产业周期、金融周期存在不一致性。当经济处于复苏期时，产业部门边际产出上升，回报上升，经济呈现良好态势;产业部门边际产出进一步上升，实体经济增速稳定，经济进入繁荣期;见顶之后的唯一方向是下行，由于产出边际回报递减，产业部门边际产出下降，导致产业部门回报低于金融部门，实体经济进入衰退期;当资本追求高回报由产业部门流入金融部门，将进一步加剧产业部门回报下降，加速实体经济陷入衰退。大规模资本流入金融部门，极易助长金融投机、加高杠杆、复杂衍生品的过度使用、道德风险等一系列行为，增加金融危机爆发的可能性。特别是以超量增加货币供给甚至负利率等非传统方式来刺激经济发展时，金融不仅没能使缺血的实体经济获得资源补给，反而是自身养分的不断增加，营养过剩尚是小事，反身性催生的泡沫继而破裂才是大灾。

QE（量化宽松）这一货币政策创举，初衷是以货币为载体托起经济之舟，但问题是实体经济处于衰退甚至萧条期，回报率不高，新增的货币必然粘在金融部门或者商品领域，无形中吹起了金融泡沫，推高了资产价格（特别是股票和房地产），导致金融体系流动性泛滥而实体经济流动性枯竭，而货币的持有者没有意愿投向实体经济，除非实体经济已经显露出复苏的迹象。金融活动无形中成了经济活动的“放大器”，使得实体经济“好时愈好，坏时愈坏”，经济的周期性特征并没有因为林林总总的金融“逆周期”政策措施而消失，反而依然故我。

既然三个周期是交叉步，周期与周期的交互作用又不同步，那么宏观经济政策工具的运用必须“因之”、“导之”，而非“管之”、“争之”，货币政策也不例外。那么在具体实践中又是如何呢？以货币政策为例，2014年以来中国货币政策的结构性和逆周期特点凸显，包括定向降准加定向工具，定向降准从涉农到小微，定向工具包括SLO、SLF、PSL、MLF等，或针对短期，或针对中期。结构性货币政策定向之“向”是逆的，假设前提是货币如水能“按图索骥”流到该流的地方。那么，如果货币集中在收益高的领域，岂不是与政策目标相悖？

于是，引申出一个问题：货币是一般等价物，是连接物与物的中介，货币政策是否能起到恢复经济动能的作用？由于金融部门与科技创新、实体经济的运行节奏不在同一个步点上，该问题的答案即便不是直接否定，也应该打上一个大大的问号。货币政策捕捉科技创新和产业发展的趋势和突破点既不是应然，也不是必然，以货币政策作为产业复苏的发力点更是“蜀道之难”，因此，货币政策中性至关重要，货币政策理应针对金融中介职能发力，构建有深度、有宽度、有厚度并适应国民经济发展质与量要求的流通环境和基础设施，以稳定、可预期、适度的货币流通环境作为其货币政策目标，并且应该是核心目标。唯此，货币政策才能押上科技创新周期和经济周期的“韵脚”，实现波动中的和谐。