金融错配对公司创新的影响研究——基于合意贷款规模管制的背景

周卫强

（新疆财经大学会计学院 新疆乌鲁木齐 830012）

金融错配对公司创新的影响研究
——基于合意贷款规模管制的背景

周卫强

（新疆财经大学会计学院 新疆乌鲁木齐 830012）

随着“供给侧”结构性改革和国家经济转型的进行，公司创新对增强经济活力的作用日益明显。新制度经济学和法经济学发展以及宏观经济形势的变化使人们对影响公司创新因素作了更深的思考，其中外部因素，尤其是金融生态环境对公司创新的影响越来越重要。从资本成本角度看，当前我国金融资源错配的现象抑制了经济市场中公司创新的活力，尤其是在合意贷款规模管制的背景下，这一抑制作用更加明显。

金融错配；公司创新；合意贷款规模管制

一、引言

2008年为了应对金融危机对我国经济的冲击，我国的货币政策由从紧调至适度宽松，释放经济活力。在2009年的第一季度就新增了4.58万亿的贷款，随后信贷以30%的速度增长，以至于到2010年出现信贷失控的局面。为了规范商业银行的信贷规模，央行出台了“合意贷款规模管制”这一货币政策执行模式，来缓解信贷失控状况。但是，贷款规模受到限制的商业银行为了控制表内贷款的收益、控制表内贷款的风险，会倾向把资金放贷给国有企业；而非国企从银行获得的贷款较少，面临着融资约束，由此出现了“所有制歧视”问题。国企的投资效率低于非国有企业已被认为是中国长期过度投资现象下的典型事实（徐一民等2010），且国企的低投资效率表现为过度投资。而非国企由于面临着融资约束现状，会出现投资不足的状况。有着过度投资现状的国企可以轻易获得银行贷款，但非国企投资效率本来较高，由于受到融资约束而产生投资不足问题，因此说，在合意贷款规模管制之下，市场上的信贷配给遭到了扭曲，即当前在我国国企和非国企中出现了金融错配的现象有着被进一步放大的趋势。

实体经济的活动离不开金融体系的支持，良好的金融环境在为企业提供资金支持的同时还可以分散企业的投资风险。而金融错配现象的产生不利于信贷资源的有效配置，金融资源低效率配置势必会对公司产生影响，尤其是在公司融资数量和渠道、投资效益评价和风险分担方面。而众所周知，公司的创新项目是高投资但收益不确定，并且收益期间比较长，因此金融错配势必会对公司创新产生抑制作用。而国企与非国企具有不同的特性，国企受到政府的补贴较多，并且可以凭借这一优势降低所需生产要素价格，融资约束问题并不严重，而非国企由于其规模和抵押品问题，会受到商业银行的歧视。在合意贷款规模管制下对金融错配的反应更大。因为国企和非国企对金融错配反应不同，因此金融错配对公司创新的抑制作用在国企和非国企之间也有不同。

二、金融错配对公司创新的抑制作用

金融也被认为是一种重要资源。关于“金融资源论”最早是由白钦先（1998）提出的，即“金融是一种资源，是一种社会资源，是一种战略性稀缺资源。”而金融资源错配是由于资源配置与生产率不匹配造成的。当前中国出现的状况是投资效率低、甚至出现过度投资的国有企业受融资约束程度小；而投资效率较高的非国企由于受到了较高的融资约束，出现了投资不足这一低效率投资行为。这样一种金融错配势必会影响到企业的整体价值。其中，金融错配对公司创新的影响是一个非常重要的方面。文章认为金融错配对企业创新活动存在抑制效应，并通过直接影响和间接影响两种不同的作用机制来实现。

（一）金融错配对自主创新活动的直接抑制主要表现是企业创新的直接成本增加

在存在金融错配的环境下，金融资源配置扭曲，导致企业间有不同的融资约束，以私营企业为代表的高效率企业和部门融资成本较高，而以国有企业为代表的低效率企业和部门的融资相对容易，资金使用成本相对较低。非国企融资约束严重，融资约束对民营企业 R&D 投入造成了显著抑制效应（张杰等2012）。这种资金使用成本和资金使用效率的不平等使得即使在同行业中生产同质产品的企业间投入的资本和劳动也不一致，生产率也不尽相同，最终影响企业的投资效率和创新投入。

具体说分为两个方面。一方面，金融错配所导致的私营企业融资成本较高的差异直接通过成本的增加影响到企业创新成本增加；另一方面，研发投资的高风险性在于技术创新的失败可能性较大，融资成本较高的企业偿债压力较大，对研发投资这种高风险活动的厌恶程度相对较高，因此融资成本高的私营企业对研发投资的支出相对更少，在他们做研发决策时，更多的会考虑研发带来的技术创新成功可能性十分大的项目。

（二）金融错配对创新活动的间接抑制主要表现为企业创新相对收益减少和相对成本增加

创新本质上是企业在众多投资行为中的一种选择。创新不是企业的目的，企业的根本目的是盈利（康志勇2014）。企业是通过创新还是通过套利或寻租来获利是企业在面临不同市场环境中的选择。一般认为，企业创新的成本和失败率非常高。 比如一项对化学、制药、石油和电子产品开发的研究发现，只有大约 20%的研究项目最终实现了成功的商业化。如果企业可以利用金融错配形成的套利空间，甚至投资与政府建立寻租联系，获得更加稳定、安全的超额利润或寻租收益，则不会选择从事高风险和高成本的创新来获利。国外学者研究发现，寻租机会越多，企业投资于寻租活动的动机也越强。从国企的寻租套利空间来看，国企寻租具有很大便利。然而寻租活动往往导致稀缺性的资源集中于非生产性的领域，从而可能导致对生产性活动的挤出效应(Murphy等，1993)。这在一定程度上会影响到创新投入。再者，国企可能利用丰富的信贷资金，通过购买、引进或者并购的方式促进创新，所以研发投入也不足。国有经济比重越高，则购买和引进技术强度越高，（戴静等2013）分析指出因国有企业低廉的资金成本使得其更愿意购买和引进技术而非自主创新进行研发活动。特别是，目前我国知识产权保护制度还不完善，金融错配对企业自主创新动机的负向激励效应可能就愈加显著。总之，金融错配直接和间接增加了企业创新活动的成本，抑制了企业创新活动的开展。因此我们认为国企和非国企之间的金融错配抑制了公司创新。

三、合意贷款规模管制之下，金融错配对公司创新的抑制程度在国企与非国企之间的差异。

在商业银行的信贷中，普遍存在着“所有制歧视”问题。Brandt and Li (2003)指出，在目前中国的制度背景下，民营企业在外部融资时处于劣势地位，受到不公正问题。国有企业与国有银行在所有权性质上具有统一性，国有企业比较容易从银行获得贷款。再者，国有企业有政府做保障，信贷信用较好；国企的规模也较大，抵押品价值高（于泽2015），因此商业银行更希望贷款给国企。

自从2010年国家实行合意贷款管制以来，国家对银行的放贷行为有了更紧的控制。比如中国人民银行对农村信用社合意贷款规模按各季度3:3:2:2比例以及季度内各月4:4:2比例进行投放节奏控制，这样容易使得资金的投放节奏和企业资金需求不相匹配。因此银行为了减少贷款风险、增加收益，其放贷行为更加谨慎，规模大且抵押品价值高的国企是其首选。

国有企业往往能得到更多的政府“父爱”般的照顾，获得更多的政策支持Konai（1982），包括便捷的融资渠道、较低的融资成本和较低的生产要素价格。因为有政府的支持，所以国企债务违约可能性较低；此外，国企的规模一般较大，抵押品价值大，因此商业银行也倾向放贷给国企，因此说国企受融资约束程度低。即使当前出现了合意贷款规模的管制，国企融资方面受到的约束也较小。虽然说，由于委托代理问题的存在，国企可能资金使用率不高，可能存在套利空间，投资于非创新项目，但是由于国企有着强大资金支持和承担一定社会创新发展的责任，因此与往常相比国企的创新投入不会有太多的降低。所以，在合意贷款规模管制之下，金融错配对公司创新的抑制程度在国企与非国企之间存在差异。

四、结论及对策

在金融错配的环境下，金融资源很有可能配置给了效率低下的国有企业而不是效率高的非国有企业。由于公司创新活动需要大量资金的支持，而合意贷款规模管制提高了公司的融资资本成本，会在一定程度上抑制公司创新活动的开展。而可以较易获取资金的国企在利益的诱惑或者寻租活动的进行也使得其创新效率不高。研究发现，金融错配的存在使得金融发展与创新的问题更加复杂，即使金融发展缓解了一些企业可能存在的融资约束问题，只要能够利用错配形成的套利空间获利大于创新的利润，这些企业是没有动力去创新的。它们单凭其错配优势就可获得丰厚利润，因此即使获得再多的外部融资也不一定会去创新。相反，对于错配严重的中小企业和民营企业来说，自有资金根本不足以满足自身发展需要，错配形成的高昂的要素成本加重了企业的融资约束，抑制了其创新活动。

因此，我们可以提出以下政策：

（一）为了缓解金融错配对我国公司创新水平的抑制作用，我国需要尽早放弃窗口指导下的合意贷款规模管制

很多人担心，如果放弃了这种调控手段，会不会出现投资的大规模增长，增加社会的系统性风险。因此为了控制这些潜在问题的出现，可以在放弃贷款规模管制的同时，加快推进宏观审慎监管建设。

（二）此外，形成公平竞争的融资环境

如若能够通过切实的制度改革缓解金融错配的问题，形成不同所有制企业间相对公平的竞争性融资环境在促进金融体制改革的同时，可大大激发包括民营企业在内的各类企业的创新活力。

（三）整体推进国企新一轮的改革

这既是完善公正合理的市场经济体系的内在要求，更是深化土地、金融、资源等要素市场改革的前提条件之一。国企从功能上讲应该首先保障国民的利益，以提供廉价高效的公共产品和服务为目标，不能以金融错配的方式继续维持其过低的资本回报率，更不能通过非市场效率改进的手段获得垄断利润。

（四）进一步释放企业创新活力

企业要不断提升自身水平，以良好的销售利润和经营业绩获取充足的内部现金流量，并且加强内部管理与规划，增强内源融资的能力，减少非系统风险，减少依靠外源融资这一渠道，可以在一定程度上为企业创新获取资金。微观企业（国企和非国企）要充分挖掘创新潜力，要充分认识到影响创新的各种因素。本文可以给企业管理者在考虑研发投入时一个新的视角，即金融错配。金融市场环境的变化，对公司的融资、投资会带来影响。此外，企业管理层还要关注国家宏观货币政策执行模式，因为我国一些货币政策的特殊性会影响到企业融资，进而会使企业创新受到影响。

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F832

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2016.12.003

周卫强（1990-），男，汉族，山东省菏泽市郓城县人，现为新疆财经大学2014级会计学硕在读研究生。