索罗斯如何成功做空英镑？

赵庆明

【摘要】回顾1992年英镑危机的过程，有利于我们全面深入认识为何索罗斯能够成功做空英镑。此事对我国的启示包括：应该保持实体经济健康发展、增强人民币汇率的弹性和谨慎推进资本项目可兑换。

【关键词】 索罗斯 英镑 汇率 经济

【中图分类号】F823/827 【文献标识码】A

据统计，索罗斯个人投资史上有五次大的“做空货币战”，战绩是4胜1负，而其中最被人津津乐道的应该是1992年9月成功做空英镑一战。全面回顾索罗斯做空英镑的过程以及深入剖析其成功逼迫英国政府和英格兰银行“缴械”的原因，对当前我国政府和货币当局如何管理好人民币汇率问题，应该是具有启示和借鉴意义的。

在上个世纪60年代，随着美元危机的频繁爆发并且日益深化，欧共体国家深感有必要加强货币方面的合作，从而摆脱美元的控制和影响。1979年3月13日，在巴黎举行的欧共体九国政府首脑会议决定即日建立“欧洲货币体系”。欧洲货币体系的主要内容有：一是模仿特别提款权（SDR）创建欧洲货币单位（ECU），最初由共同体九国货币组成的一个“货币篮子”来定值，此后每5年调整一次；二是首先确定成员国货币对ECU的汇率，然后在此基础上确定成员国货币之间的中心汇率，两种货币之间的汇率可以在中心汇率上下各2.25%内波动（意大利里拉对其他货币为上下各6%）。欧洲货币体系的主要目的是通过固定成员国货币之间的汇率来促进欧共体内部贸易。

尽管英镑是ECU创建之初的9种货币之一，但直到1990年10月，英国才正式加入这一货币体系，即英镑与ECU确定一个中心汇率，然后在此基础上确定与其他成员国的中心汇率及波动区间。

1990年10月，原德意志民主共和国（即东德）通过并入德意志联邦共和国（即西德）的方式完成了德国统一。因为东德的基础设施相对落后，统一后的德国政府增加了在原东德地区的投资，与之相伴私人投资热情也极为高涨。1990年当年德国经济增长达到5.3%，是原西德1970年以来的最高增速。1991年增速继续保持在5%以上。伴随投资和经济增速提高，通胀水平也在上升。针对德国经济出现的过热趋势，德国中央银行不断调高利率，以抑制通货膨胀。而自1989年开始，英国经济开始陷入衰退。1990年，英国GDP增速只有0.5%，比上年大幅回落2个百分点，1991年更是出现了1.2%的负增长。这种情况下，对于英国来说，则是需要降低利率来刺激经济。

面对德国中央银行的加息，从维持英镑与德国马克汇率稳定的角度，英国中央银行只有两个选择：要么跟随德国的步伐，增加英镑利率，以维持英镑在金融市场的竞争力；要么筹集足够的资金，在外汇市场上大量购买英镑，以支撑英镑汇率的稳定。两条路都要付出沉重的代价。如果跟随德国加息，无疑将给英国已经陷入衰退的经济进一步的打击；如果筹集资金稳定汇率，英国政府和中央银行一时又拿不出这么多资金，只能向其它国家政府或国际组织借贷。而一旦稳定市场的努力失败，英国政府必将巨额亏损，负上沉重的外债包袱。

马克的每一次加息，都让英镑的汇率面临一次贬值压力。从1992年初的1比2.95跌到初夏的1比2.85，又跌至8月下旬的1比2.80左右。欧洲汇率机制规定英镑对马克的汇率不得低于1比2.778。英格兰银行曾多次请求德国中央银行降低利率，以便英国降低利率，从而刺激英国的出口。但是德国央行在多次权衡利弊之后，一再拒绝了这种要求。英国的经济学家和工商界人士早已开始质疑英镑汇率能否维持下去，甚至质疑英国有没有必要加入欧洲汇率机制。英国商界领袖联名上书时任首相梅杰，要求把英镑对马克的汇率降低到1比2.60，同时将英镑利率调低3个百分点，即从10%降低到7%。

针对市场上英镑贬值的悲观预期与英国工商界的呼吁，1992年8月28日，英国财政大臣莱蒙发表了措辞严厉的演讲，“为了明确英国的立场，我认为英镑不可能贬值，英国不会退出汇率机制，我们对汇率机制负有绝对义务，这就是我们政策的核心”。这被视为对金融投机家的最后通牒。在讲话当天，英格兰银行在市场上买进了33亿英镑，以显示维持英镑汇率的决心。

然而此时，金融投机家的活动越来越频繁，众多的国际热钱涌向马克等可能升值的货币，而英镑则成为卖空对象。9月10日，英国首相梅杰在演讲中，要求金融投机家收手，并铿锵有力地宣誓此刻贬值是背叛我们的未来，不是政府的政策。然而就在此日，《华尔街日报》刊登了德国中央银行行长施莱辛格的一篇访谈，其中提到：欧洲货币体系不稳定的问题只能通过部分国家货币的贬值来解决。事后，这被认为是德国人已经抛弃了英国。据说，索罗斯正是从这篇访谈中坚定了做空英镑的信心，将做空英镑和意大利里拉的头寸由15亿美元加杠杆升级至100亿美元。9月16日上午，英国政府决定将利率由10%提升至15%，但此时已无力缓解英镑下跌之势。当天晚上，英国决定退出欧洲汇率体系。索罗斯最终赢得了赌局，据说，他的基金从此战中获利超过10亿美元。

通过回顾1992年英镑危机的过程，有利于我们全面深入认识为何索罗斯能够成功做空英镑。对我们的启示包括：一是保持实体经济健康发展。一国货币币值的稳定程度最终取决于本国的实体经济状况。二是增强人民币汇率的弹性。汇率的稳定应该是相对的，不能实行僵化不变的汇率机制。随着我国金融市场日趋成熟以及更加融入全球经济一体化，人民币汇率的弹性已经逐步增强，以适应我国经济相对外部经济出现的变化。三是谨慎推进资本项目可兑换。东南亚金融危机之所以能够发生，与相关国家过早过快开放资本项目也有关系。对于中国这样的大国来说，完全限制资本流动并不现实，也没有必要，但是，在资本项目可兑换上还是应该谨慎推进，尤其是应该优先进行内部金融改革，而资本项目可兑换放在最后完成。

（作者为中金所研究院首席经济学家，对外经济贸易大学兼职教授）

责编/张寒 美编/于珊