大宗商品反弹潮起

曲艳丽

铁矿石、煤炭、铝等大宗商品价格严重依赖投资需求，黄金等贵金属作为全球流动性的锚，随着欧日货币政策宽松和美联储加息预期放缓，行情也水涨船高

3月7日，钢铁、煤炭等黑色系大宗商品期货纷纷封死涨停，其中上海期货交易所螺纹钢和大连商品交易所铁矿石的涨停封单高达38万手和18万手，空头被迫平仓。

当日，青岛港62%品位铁矿石的到岸价格单日上涨19%，最高至63.74美元/吨，乃六年以来的最大单日涨幅。

在过去的三个月间，钢铁等大宗商品连续出现逼空行情，并带动铜、煤炭等价格大涨，黑色系商品行情汹涌而至。

以大连期货交易所的铁矿石近月期货合约为例，在2015年12月14日触及底部的282.5元/吨之后，一路上涨至2016年3月9日的高点467元/吨，涨幅65.3%。

螺纹钢、煤炭和其他金属同样如此。在不到三个月内，螺纹钢一路反弹至2000元/吨以上。在2016年3月初曾一度逼近2400元/吨，较低点时上涨幅度近50%。

大宗商品的金融属性凸显之后，场外资金加速入场，股票市场的资金也部分回流到期货市场，成交量迅速放大。大连期货交易所的铁矿石期货，日成交量从2015年底的逾200万手，近期迅速增加到逾700万手。其中，3月10日一度放大至1000万手以上，每手相当于100吨铁矿石。

海通证券研究称，行情的本质仍是资金推动型，商品产业链整体供过于求，基本面有待回升。尽管3月初商品期货上演了过山车行情，这仅仅是新年伊始的一场预演，随着资金加速入场，更大的多空对决将上演。

在多日暴涨后，空头迎来反扑。以铁矿石1604为例，在3月9日以467元/吨开盘之后，随即跳水，此后数天横盘调整，截至3月15日的以417.5元/吨收盘。

暴涨暴跌的行情，引起了监管层注意。3月10日，大连商品交易所取消铁矿石期货开平仓手续费优惠;3月11日，上海期货交易所宣布，恢复螺纹钢品种当日平今仓交易手续费。

潮起原因

由于受金融危机影响，新兴市场经济增长乏力，大宗商品自2011年开始已历经长达五年的下跌，在2014年后更经历了数次暴跌。以螺纹钢近期合约为例，在2011年初高点时超过5000元/吨，此后一路进入下降周期，至2015年11月底时，最低点1600元/吨，下降幅度近70%。

混沌天成研究院院长叶燕武对《财经》记者表示，过去数年，固定资产投资处于下行周期，导致黑色系商品价格连年大幅下跌。至2015年四季度，整个产业链处于极低的库存和开工率之下。此时，政府在投资上加码后，出现了这一轮的反弹。

最初诱发黑色系反弹的，源于2015年四季度的超跌过猛。当时，在一致看跌行情之下，部分原材料企业被迫选择减产、或者停产检修，中游企业也无意愿购买太多的原材料库存，导致全产业链上的库存是极低的。

以螺纹钢1604为例，2015年11月底最低点曾接近1600元/吨，而相比2008年的超过1800元/吨的底部，明显出现了超跌的局面。

某私募基金期货研究员对《财经》记者表示，渠道在正常情况下会有两到三个月的库存，当库存极低、甚至低于一个月时，在某个时间点一定会出现补库存。此时，一旦被金融资本得知企业补库存的需求，会迅速拉动价格暴涨，生产型企业无法选择，只能加价购买。

2016年初，在正常的补库存的过程中，钢铁产业链企业瞬间发现，无论是原材料企业还是中游的流通环节，都倾向于“不卖给你”。价格上涨导致的恐慌性情绪，令现货价格快速上涨。

一个重要的契机是经济数据带来的预期逆转。1月份，全国人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04亿元，远超预期。

一线和强二线城市房价持续上涨，拉动新开工投资的政策初见成效。1月-2月，商品房销售面积同比增长28.2%，销售额增长43.6%;全国房地产投资同比名义增长3%，时隔两年首次回升;房屋新开工面积同比增长13.7%，而去年全年下降14%。

固定资产投资在2012年以来，首次出现企稳回升的迹象。在此预期下，市场倾向认为，中国对于原材料的需求未来有可能攀升，与房地产价格关系最为密切的黑色系商品随之暴涨。

铁矿石、原油等的出口国，如巴西等，货币小幅升值，也为大宗商品价格带来了输入性的价格上涨。

A股的周期股随之反弹。所谓周期股，是指煤炭、钢铁、水泥、建材、化工等大宗商品类的股票，随着经济周期的波动而顺势涨跌。

同时，期货市场上演逼空行情。过去几年的连续下跌和超跌行情中，空头占据主导，期货严重贴水;当需求开始好转时，期货市场上的空头重仓头寸无法平仓，最终纷纷爆仓。

“补库存本身是一个投机的行为。”上海某公募基金的周期研究员对《财经》记者表示，单纯的补库存行情是难以持续的。当补至经常库存水平之后，仍需要再看供需到底好不好，才能预测后市的走势。

目前，钢铁和煤炭等行业的供给侧改革正在进行中。2月4日，国务院公布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出将从2016年开始，用五年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。

一位接近武钢的研究员对《财经》记者表示，武钢正在为员工保留社保和底薪的情况下，鼓励员工离职自主就业。武钢的人均产量不到宝钢的一半。武钢维持目前的产量，去除一半冗员，效益才能达到和宝钢一样的水准。

市场普遍认为，供给侧改革正在裁除冗员等，减少的是原已闲置的产能、或者低端的产能，并没有去产量，潜在的供应量没有变化，对钢铁价格的影响不明显。

高盛近期的报告称，本轮反弹是短暂的，未来几个季度的铁矿石供应会进一步增长，上涨态势不会持续，四季度预计价格是35美元/吨。

验证和证伪

很多期货投资者认为，这是一波脉冲式的行情，对继续上行的空间并不看好。

混沌天成研究院院长叶燕武表示，投资加码的力度和持续性，仍须观察。大宗商品的价格反弹至此，后续需要各种金融数据进一步来验证或者证伪，目前处于纠结期。

就在1月份信贷达2.51万亿元后，市场预期2月份再次放出至少1万亿元信贷规模的时候，央行公布了2月份的数据：2月份新增人民币贷款7266亿元;2月份的社会融资规模也从前一个月的3.42万亿元直落到7802亿元。

国泰君安证券研究所宏观分析师任泽平表示，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏。

任泽平认为，随着一线房市潜在调控、三四线去库存压力大、短暂的补库需求之后投资需求跟不上、两会后复工，以及传统行业严重的过剩产能可能死灰复燃，大宗周期品价格面临回调压力，钢材、煤炭等价格甚至面临怎么涨上去怎么跌下来的风险。

然而，同一家券商研究所的策略分析师乔永远表示了相反的观点。他认为，人民币的货币政策可以脱离于海外环境，国内的信贷扩张极有可能比大家想象的更强。货币投放量极有可能向上打开，不是12%而是13%的条件下，我们会看到需求的恢复和启动是爆发性的。

一个月的数据并不能证实或证伪，后续是否可以企稳、下游的开工率是否逆转，市场仍在观望中。其中，3月-4月的房地产新开工数据，被业内视作验证的主要标尺之一，三四月正是传统上季节性开工的时候。

发改委主任徐绍史近日表示，2015年末中国商品房待售总面积达7.19亿平方米。国家统计局数据显示，截至2015年10月末，商品房在建面积超过70亿平方米。

其中，70%库存分布于三四线城市。当房地产销售火爆传导至三四线城市去库存之后，房地产新开工数据才有望持续回升，对于铁矿石、螺纹钢等商品的支撑才真实有力。

上海某公募基金的周期研究员表示，铁矿石和螺纹钢两个品种，近期两个月的合约在逼仓，而远月一直在贴水。例如铁矿石，近月合约1604一度接近420元/吨，而远月合约1608还不到380元/吨，意味着市场也存疑未来的需求是否会企稳回升。

也有投资者表示了乐观的情绪。混沌天成研究院叶燕武表示，1月-2月房地产销售回暖的趋势明显，房地产投资通常滞后于销售数据3个-6个月，新开工继续回升的概率较大，但幅度尚不确定。

由于受金融危机影响，新兴市场经济增长乏力，大宗商品自2011年开始已历经长达五年的下跌，在2014年后更经历数次暴跌

上海某公募基金的周期研究员认为，在保增长的压力下，财政可能提高赤字率，加大投资的力度，对整个工业品、固定资产投资的需求并不是那么悲观。

2016年1月-2月，固定资产投资累计同比增长10.2%，增速比去年四季度提高0.7个百分点;工业增加值累计同比增长5.4%，比去年四季度回落0.5个百分点。

市场对煤炭的看法，比钢铁更弱一些，煤炭需求的拉动，要滞后一步。国金证券分析师认为，目前煤价缺乏向上的逻辑和弹性，需求继续恶化下煤价不排除继续下行。预计未来企业端主动去产能，将推动煤炭价格从2017年起有明显反应。

煤炭的供给侧改革需要时间。3月14日，发改委在例行的新闻发布会上表示，从2016年开始，用三年至五年时间，再退出煤炭产能5亿吨左右，减量重组5亿吨左右。

大宗商品齐涨

在产能的周期运动过程中，大宗商品存在18年-20年的超级波动周期。

中信建投策略分析师周金涛表示，商品熊市仍在持续中，目前处于产能周期下降期的中段。从超级周期来看，本次超级周期始于2001年，高点出现在2010年，根据规律推导，本轮周期的最低点将出现在2019年，此后进入横盘阶段。在触底之前的两年到三年，商品将出现双底状态，也就是2016年将出现年度级别的超跌反弹。

周期品板块内部也会有分化。某些工业金属，例如铝和锌，远月合约较近月合约是升水的，意味着市场隐含的预期是这些品种是紧缺的。

金属铝的供给侧改革，去库存效果显著。国家统计局3月12日的数据显示，1月-2月原铝455万吨，同比减少7.7%。海外电解铝企业也在同步调整产能。

像铁矿石、煤炭、铝等商品，价格严重依赖投资需求，而黄金等贵金属作为全球流动性的锚，随着欧日货币政策宽松和美联储加息预期放缓，行情也水涨船高。

3月10日，欧洲央行宣布下调欧元区主导利率5个基点至零，翌日，沪金1604上涨至268元/克。黄金行情也启动于2015年四季度，在去年11月30日触底218.75元/克，此后持续反弹。

前述私募期货研究员认为，黄金的抗通胀需求在抬头，以及美元的强势周期结束决定了黄金价格向上的趋势，但是最终价格能涨到何处，取决于黄金本轮的金融属性有多强。

原油价格也在同期暴涨。自2016年2月中旬开始，原油价格突然爆发，布伦特原油曾经在1月20日探底27.1美元/桶，至3月16日短短一个月内反弹了超过40%，接近40美元/桶。

原油与其他大宗商品不同，深受地缘政治影响。欧佩克国家之间的博弈，令原油价格的趋势变数颇多。

布伦特原油价格从2014年6月达到115.71美元/桶之后，一路下跌，在暴涨之前徘徊于30美元/桶。在这个价格上，三分之二的石油生产企业已然亏本。

摩根资产管理亚洲首席市场策略师许长泰对《财经》记者表示，一二月份时，市场将油价逼至30美元以下，不单单是供给的原因，市场也忧虑需求面，忧虑全球经济放缓，从而调整过了头。这波资源价格反弹，表明市场对于经济增长没有想象中那么悲观而做出的技术性调整，并不是说资源价格从现在开始将回到一个高水平线上，牛市出现的条件并不充分。