企业资本结构优化研究

史晓娟　杨良

内容摘要：企业的资本结构主要包括权益资金和债务资金两大来源，不同的资本结构给企业带来的影响是不同的，资本结构优化是企业在管理中需要重视的一个问题。本文从资本结构的基本理论、资本结构影响因素入手，通过每股收益无差别点法（EBIT-EPS分析法）分析企业资本结构优化的方法。

关键词：资本结构 每股收益无差别点 财务风险 经营风险

中图分类号：F275 文献标识码：A

资本结构界定

所谓的资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。本文所讨论的资本结构问题，不同于企业的财务结构，指的是企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。不同的资本结构会给企业带来不同的后果，因此，确定最佳的资本结构是企业管理中需要解决的核心问题。

资本结构相关理论

（一）MM理论

MM理论是由莫迪格利安妮和米勒（简称MM）提出来的，主要包括无税MM理论和有税MM理论。

1.无税MM理论。在不考虑所得税的情况下，MM理论研究了两个问题：

其一，企业价值与资本结构的关系。在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等。比如我们用3000元的市场价格买了一头奶牛，期中50%的资金是借来的，但是无论资金来源如何，是不影响奶牛的市场价值的。在完美资本市场中，企业的实体价值等于企业资产产生的全部经营现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。以下计算公式假设现金流量为永续年金：

VL表示负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）；K0WACC表示有负债企业的加权资本成本；KUe表示无负债企业的权益资本成本。由以上公式可以看到，由于VL=VU，EBIT=EBIT，因此得出，有负债的加权平均成本等于无负债企业的权益资本成本。在企业价值与资本结构关系的研究中，得出两个结论：无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值；企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企业的经营风险。由公式：

可以得出：

式中，D表示负债的数量，E表示权益资金的数量，KUe 表示无负债企业的权益资本成本，KLe表示有负债企业的权益资本成本，KD表示债务资本成本。

其二，企业权益资本成本与资本结构的关系。有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬。即：

有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的权益资本成本相同，即：

变形得：

由以上公式，可以得出企业权益资本成本与资本结构的关系：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加，在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务/权益成正比的风险溢价；有负债企业的权益资本成本随着负债程度增大而增加。

从图1（2）可以看到，有负债企业的权益资本成本随着负债比例的提高而升高，而加权平均成本一直保持不变。可以这样理解：因为债务的成本低于权益的成本，随着债务比例的增加，企业的加权平均成本会随着降低，但是，同时由于负债增加导致企业财务风险加大，企业股东要求的报酬率就会提高，权益资本成本会随之上升，这样二者的作用相互抵消，企业的加权平均成本不会随着负债的变化而变化，保持同等的水平。

2.有税MM理论。 在考虑所得税的情况下，MM理论也研究了两个问题：

其一，企业价值与资本结构的关系。在有税MM理论下，有负债的企业会产生利息费用，利息费用可以税前减除，因此能够起到抵税的作用，因而增加企业价值。其表达式如下：

V L=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）

式中：T为企业所得税税率，D表示企业的债务数量。有负债企业价值等于具有相同风险等级的无负债企业价值加上债务利息抵税收益的现值：VL=VU+T×D。

因此，随着企业负债比例的提高，利息抵税的作用越大，当企业的全部资金来源于负债时，企业价值达到最大。按照该理论，企业最优的资本结构就是负债比例最大的资本结构。

其二，企业权益资本成本与资本结构的关系。有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬（风险溢价）。其表达式如下：

从以上公式可以看到，有负债企业的风险溢价的计算中多了（1-T）， 因此，企业风险报酬的大小取决于企业的债务比例以及所得税税率。

有税MM理论的两个结论可以用图2来表示。从图2（1）可以看到，由于利息的抵税作用 ，企业的价值随着负债比例的提高而提高，当企业的全部资金来源于负债的时候，企业价值达到最大。从图2（2）可以看到，企业的权益资本成本也会随着负债比例的增加而增加，但是这种增加程度比无税情况下提高的幅度要小一些，因此加权平均成本就呈现出下降趋势。

（二）权衡理论

权衡理论认为，债务在产生利息抵税的同时还会产生另一种效应，也就是会给企业带来财务困境成本。负债增加带来的财务困境主要表现为，优秀员工的离去，客户和供应商的丧失，股价的下降，甚至会使企业破产清算等。表达式为：

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）

（三）代理理论

代理理论是在考虑利息抵税、财务困境成本的基础上，再考虑债务的代理成本和代理收益。所谓的代理成本和代理收益，是指企业的债权人将资金借给企业，由此产生的代理关系，这种代理关系可能会带来代理成本和代理收益。

V L=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）

（四）优序融资理论

优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能解释现实生活中所有资本结构规律。该理论认为当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

资本结构的影响因素

（一）企业发展周期

不同的发展周期，企业面临不同的风险，主要由经营风险和财务风险构成，这两种风险应当是此消彼长的组合。比如，在企业初创阶段，经营风险高，在进行资本结构决策时，就应该控制负债资本的比例；在企业成熟阶段，市场稳定，产品销售业务量稳定持续增长，经营风险低，此时企业在进行资本决策时，可以适度增加债务资本的比重，发挥财务杠杆效用。

（二）企业的经营状况

企业的经营风险与财务风险应当进行适当组合。如果未来企业内部外部情况有利于企业发展，经营状况良好，说明企业经营风险低，此时，可以适当增加资本结构中的负债比例，充分发挥财务杠杆作用，反之则需要缩减负债比例，以降低企业财务风险，从整体上控制企业总的风险。

（三）企业的资产结构

不同的资产结构会影响企业的资本结构决策。比如，如果企业拥有大量固定资产，由于固定资产变现能力差，企业需要长期占用资金，因此，需要通过发行股票和长期负债来进行融资。反之，则需要通过流动负债融通资金。

企业的资本结构决策除了受以上因素影响外，还受企业财务状况、所有者态度、所得税率高低等因素的影响。

资本结构的优化方法

企业资本结构优化方法有多种，本文以每股收益无差别点法（EBIT-EPS分析法）为例，分析企业进行资本结构优化的方法。EBIT-EPS 分析法也被称为息税前利润-每股利润分析法，是利用每股收益与息税前利润之间的关系来确定最优资本结构的方法。主要根据企业未来盈利情况，判断企业在什么情况下应当采用什么样的资本结构才能实现每股利润最大化的方法。每股收益无差别点处的息税前利润的计算公式为：

表示每股收益无差别点的息税前利润；I1表示负债融资条件下的年利息；I2表示权益融资条件下的年利息；D1表示负债融资条件下的优先股股利；D2表示权益融资条件下的优先股股利；N1表示负债融资条件下流通在外的普通股股数；N2表示权益融资条件下流通在外的普通股股数；T表示所得税税率。如果企业没有发行优先股，上式可以简化为：

某一公司目前发行在外的普通股600万股，每股面值1元；按面值发行的公司债券400万元，票面年利率为10%，五年期，到期一次还本付息。该公司目前需筹资200万元，公司预计可实现息税前利润400万元，公司适用的所得税税率为25%。现有两个筹资方案可供选择。一种是发行普通股，预计每股发行价格为10元；另一种按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。

此时的每股收益为：

由以上公式可知，EBIT为536万元是两个筹资之案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为0.6元/股，企业预计未来可实现的息税前利润为400万元，低于无差别点536万元，应当采用财务风险较小的增发普通股方案。如果未来预计企业可实现的息税前利润高于536万，则债务融资更适合（见图3）。需要说明的是，企业利用EBIT-EPS 分析法进行资本结构优化决策时，是没有考虑风险因素的，直接认为每股收益最大企业股票价格也是最高的，这是不全面的。因此，企业在进行资本结构决策时，需要充分考虑风险因素对企业资本结构的影响。在资本市场不完善的情况下，投资人主要根据企业的每股收益来做出投资决策的话，每股收益的提升也是有利于公司价值提升的。

参考文献：

1.谢丹.基于利益相关者共同治理的企业资本结构优化研究[J].商业时代，2013（9）

2.陈晓娟.制度导向下企业资本结构的选择[J].山东财经大学，2013

3.廖敏霞.我国上市公司资本结构优化分析[J].企业经济，2010（5）

4.伍中信.信贷政策与企业资本结构——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（3）