关于物价稳定与金融稳定协调的理论分析

朱恩涛　翁玉颖　张小雅

内容摘要：在货币政策与宏观审慎政策必须协调配合使用的共识下，我国中央银行首先需要协调物价稳定和金融稳定的双重目标。本文认为可用CPI来表示物价状况，用根据银行业系统性风险指标测算出的金融稳定指数来衡量金融状况，对物价稳定和金融稳定进行量化。在此基础上，将CPI与金融稳定指数带入Willem信号模型，两个目标总共有9种组合状态，表示为5种信号。根据这5种信号，可为后续的政策选择与工具实施提供依据。最后，为货币政策与宏观审慎政策更好地协调配合，提出有理有据的政策建议。

关键词：物价稳定 金融稳定 货币政策 宏观审慎政策

中图分类号：F726 文献标识码：A

引言

2007年，始发于美国的次贷危机，最终演变为金融危机袭卷了全球。危机过后，世界各国金融监管当局以及国际经济金融组织不得不面对一个最现实的问题：关注于单个金融机构健康运行的微观审慎政策早已保证不了整个金融体系的稳定，甚至起到加剧系统性风险的反作用。于是宏观审慎政策重新从历史舞台中脱颖而出，几经发展和完善，其已经成为与财政政策、货币政策相并列的重要宏观调控政策。显然，一个与之直接相伴的新问题出现了，那就是这三个政策之间的协调与配合问题。尤其是，货币政策与宏观审慎政策必须密切配合、协调使用，这几乎是理论界和实务界的共识。

货币政策与宏观审慎政策的协调，首先是目标的协调，目标协调是两个政策相互协调的前提和基础。对中国而言，两个政策的目标——物价稳定和金融稳定，应当同时被纳入中央银行的考虑范围。笔者认为，中央银行首先需要解决的问题是：如何对稳定特别是金融稳定进行度量，以及应该采用什么分析框架来判定价格稳定和金融稳定是否已经同时实现。因为只有在此基础上，才能继续政策选择与工具实施，为国民经济金融体系的健康运行保驾护航。

在学者们已有研究成果的基础上，本研究旨在提出物价稳定与金融稳定的量化方法，并且构建一个有效的分析框架，带入量化结果，判断两个目标的组合状态，从而使得我国中央银行在目标协调之后的政策选择和工具实施有据可依。

文献综述

如今，宏观审慎政策已是一个以防范系统性风险、维护金融稳定（Borio and Drehmann，2009；Caruana，2010；FSB，IMF，BIS，2011等）为目标，以杠杆率、贷款价值比率等为工具的完整的框架体系。大部分学者都认为，货币政策和宏观审慎政策是可以而且应当相互协调配合使用的。Diaye（2009）指出：第一，逆周期的宏观审慎政策实际上也有助于物价稳定目标的实现；第二，两个政策的配合能起到减缓“金融加速器”的作用。因而这两个政策是有相互协调的必要的。Angelini 等（2010）认为，货币政策只有与宏观审慎政策相配合，才能取得宏观审慎政策所期望的绩效。英格兰银行金融政策委员会成员、金融稳定部主任Andrew Haldane在2014年美国经济学年会上的演讲《Ambidexterity》中强调，宏观审慎政策能够弥补货币政策在稳定宏观经济方面的短板，实际上，宏观经济政策已经变成了“两只手”或者称为“左右开弓”。美国经济学家George Akerlof（2014）在其研究中指出：货币政策与宏观审慎政策相互影响，在实际操作中，这两类政策需要协调配合。

两个政策的协调，首先需要目标的协调，只有物价稳定和金融稳定能够协调了，后继对政策选择与工具实施的研究才有意义。周源（2011）总结概括了两个政策目标的三个共同点：宏观特征、逆周期特征以及都是金融政策重要组成部分。这些共同点加深了两者目标协调的可能性。尹继志（2012）也指出，在通常情况下，物价稳定和金融稳定具有长期内在一致性，但在短期可能会出现冲突。王元涛、郭树华（2015）从目标定位出发，强调货币政策与宏观审慎政策具有长期一致性，可以相互促进。在这里需要说明的是，对于什么是“金融稳定”，学术界目前还没有给出一个明确的界定，主要是从其反面“金融不稳定”来考察（张健华、贾彦东，2012），而关于金融不稳定的分析也可以分为三类（Borio，Drehmann，2009），这为宏观审慎政策的研究工作带来了一些阻碍，也是今后宏观审慎政策框架中需要继续深入研究的重点。

对于由谁承担宏观审慎政策职能的问题，国内学者的意见较为一致。李妍（2009）、夏洪涛（2009）、尹久（2010）都认为应当由我国中央银行实施宏观审慎政策，因为宏观审慎政策的本质与央行的职能、货币信贷政策工具、独立性等方面有内在一致性。周永胜（2011）分析了我国中央银行应对系统性风险的天然优势，其实施宏观审慎政策具有可行性和现实性。王晶和黎桂林（2014）指出，在实践中，我国中央银行虽没有明确表示承担宏观审慎政策的职能，但实际已经采取了一体系列政策措施来防范系统性金融风险、维护金融稳定。陈秀红和任泉明（2014）基于我国央行角色的传统定位，阐述了央行具有宏观调控职能和掌握金融市场动向的优势，这是实施宏观审慎政策的必要条件。

综而述之，货币政策与宏观审慎政策的协调配合使用已经成为共识，两个政策的目标也能够互相协调，我国由中央银行承担宏观审慎职能似乎也更为合适。但是，对于研究两个目标如何协调的文献甚少，如何使用政策工具也没有较为详细深入的研究，宏观审慎政策框架中仍有许多需要完善的地方。货币政策与宏观审慎政策的协调配合使用任重而道远。

物价稳定与金融稳定的量化分析

物价稳定与金融稳定只是一个定性的概念，如何对其量化分析，成为两个政策目标协调中不可避免和首先需要解决的问题。

货币政策的价格稳定目标可以通过CPI进行监测，并且已经有了非常成熟的监测体系和较为可靠的测度结果（王元涛，郭树华；2015）。我国的季度通货膨胀率为2%左右，同时一直以不超过3%作为货币政策的月度调控目标，为此可以将2%作为中间值，[1%，3%]作为月度物价稳定的区间；关于年度CPI，[1%，3%]为爬行的通货膨胀，[3%，6%]为温和的通货膨胀，是金融监管当局和消费者可接受的范围，因此可以将[1%，6%]作为年度物价稳定的区间。物价稳定区间需要随着时间、政策的变化而随时作调整。

宏观审慎政策金融稳定目标的监测量化则十分困难，而且如前文所述，金融稳定本身就是一个模糊的概念。近年来主要世界经济组织都发布有关报告，我国每年也都会发布《金融稳定报告》，许多学者也探讨了建立系统性风险监测预警机制的可行性，但纷繁复杂的标准，反而令量化难度加大。因而衡量金融稳定存在不同的方法，但是，一些西方国家的模型在我国并不适用。银行业是我国金融业的主体，可以作为我国金融业的代表。国内当前较为普遍的做法是通过指标经验分析法，构建银行业系统性风险指标体系，测算出银行业的系统性风险，以此来代表我国的金融稳定状况。

在我国银行业系统性风险测度中，刘兵（2007）、麦强盛（2011）、汪宪祥（2012）、杨敏等（2013）、解晓洋等（2013）采用指标经验分析法，选取宏观经济指标与银行内部指标，构建了系统性风险测度的综合指标，并采用主成分分析法等方法对我国银行业系统性风险情况进行了分析。银行业系统性风险受到银行内部的资产质量、盈利能力、流动性、资本充足性以及外部的政策风险、货币风险、市场风险等因素的影响，本文根据学者们的研究成果，构建了如表1所示的指标体系。

指标的选取与说明。一是资产质量指标。包括：

不良贷款率。该指标是通过银行不良贷款占贷款余额的比重来计算的。它是评估银行贷款质量的重要指标。不良贷款率越高表明银行贷款质量越差，银行潜在的系统性风险就越大。

拨备覆盖率。该指标是通过计算贷款减值准备占不良贷款余额的比重来衡量信贷抵补风险程度大小的适度指标。

贷款拨备率。贷款拨备率是贷款损失准备金余额占各项贷款余额的比率，和不良贷款率、拨备覆盖率一样，都是银行业重要的资产质量监管指标。

二是盈利能力指标。包括：

资产利润率。资产利润率是反映银行资产盈利能力的指标，是指银行在一定时间内实现的利润与同期资产平均占用额的比率。

资本利润率。又称资本收益率，是税后利润与平均资本的比率，用以反映银行运用资本获得收益的能力。该指标也是正向的，值越高表明银行经济收益越良好。

收入成本比。成本收入比为营业费用加折旧与营业收入之比，不应高于45%。其值越高，说明银行的盈利能力越强。

三是流动性指标。包括：

流动性比例。即流动性资产与流动性负债的比率，它也是银行进行风险等级评定的重要组成部分，对评价银行的资产流动状况，考核银行是否具有足够的资金储备防范风险具有重要意义。该比率越高，表明资产的流动性越好，运用资产的效率就越高。

存贷比。所谓存贷比，顾名思义是指银行贷款总额与存款总额的比值。银行通常需要留存一部分库存现金应对日常的现金结算，它的变动反映了银行流动性的强弱。该指标值应在合理范围内，过大或者过小都会造成银行支付危机。

四是资本充足率指标。包括：

资本充足率。该指标是保证银行正常运营和发展所必须的资本比率。指标是正向的，它的值越大表示银行偿付能力越强，银行的安全系数就越高。

核心资本充足率。是指商业银行持有的符合规定的核心资本与商业银行风险加权资产之间的比率，同资本充足率一样，是一个正向指标。

五是政策风险指标。包括：

GDP增长率。该指标反映了一个国家的经济增长速度，也称经济增长率。如果该指标过高则说明一国的经济过热，会带来系统性风险的增加。而经济增长过慢则说明一国经济正面临着衰退，持续时间长也会带来经济动荡。因此，该指标是一个适度指标。

固定资产投资增速。固定资产投资是建造和购置固定资产的活动，用投资增速反映其对银行系统性风险的影响程度是因为银行贷款是固定资产投资的主要来源。投资增长率只有控制在一定范围内才能保证银行体系的稳定，所以，该指标也是一个适度指标。

六是货币风险指标。包括：M2增长率。M2是广义货币，为M1+储蓄存款，是衡量货币供应量的主要指标之一，同时反映现实和潜在购买力。过高或高低的M2增长率都会通过购买力而影响银行的系统性风险，因而其是一个适度指标。

七是市场风险指标。包括：一为房屋销售价格指数。目前，中国的市场风险主要反映在房地产市场，该指标能较客观地反映实体经济中资产价格的变动。如果房屋销售价格指数不断上升直接导致银行贷款额的上升，增加银行业放贷的压力进而带来一定的风险。二为股票市场平均市盈率。该指标反映了某一时期内投资股票成本和收益两方面的特征。它是负向指标，市盈率越低，收回成本的时间越短，银行系统性风险发生的可能性就越小。

在指标体系的基础上，可采用主成分分析法、模糊层次分析法等方法得出系统性风险的综合指数，即金融稳定指数。然后根据经验与实际情况以及K均值系统聚类方法等方法，可将金融稳定指数划分区间，测算出金融稳定、金融繁荣、金融萧条各自的范围。

物价稳定与金融稳定权衡的分析框架

至此，物价稳定与金融稳定的量化过程已经完成，本文将此成功转化为以数据形式呈现的结果。而有了数据，就可以根据数据构建衡量物价稳定与金融稳定的分析框架。就当前来看，中央银行应该如何构建分析框架，在物价稳定与金融稳定之间权衡，也是一个亟需深化研究的问题。

本文借助信号模型Willem（2010），来构建物价稳定和金融稳定的分析框架。此模型有一个前提：中央银行必须同时承担货币政策与宏观审慎政策的职能。这也是与我国的实际情况相符的。

在信号模型中，物价稳定和金融稳定被同时纳入到考虑范围内。货币政策用于调节价格失衡，从而达到物价稳定的目标；宏观审慎政策则侧重于金融失衡信号。由于价格信号和金融信号的变化并不总是一致的，中央银行必须根据不同信号做出相应的政策选择。

如表2所示，第一行表示价格变量，如上文所述，物价稳定有其目标区间，如果通货膨胀率不在这个区间内，就出现了高通货膨胀或通货紧缩，中央银行可以通过货币政策工具实现物价稳定。第一列是金融变量，用来监控金融风险。同价格变量一样，金融变量也需要设定一个目标区间，金融变量在这个目标区间内意味着金融稳定，超出目标区间则意味着金融过度繁荣或者金融萧条。

根据不同的组合，总共形成了9种状态，可表示为5种信号：正常信号、好信号、错误信号、漏报信号和混乱信号。

在E状态下，是不需要任何政策操作的正常信号，此时物价稳定和金融稳定同时实现，这也是货币政策与宏观审慎政策目标协调所追求的结果，是我国中央银行以及金融监管当局最希望看到的状态。

状态A和I表示物价与金融同方向运行，即好信号。货币政策和宏观审慎政策之间进行抉择比较简单，因为针对通货膨胀（通货紧缩）的货币政策能够抑制金融过度繁荣（刺激金融发展）；针对金融繁荣（萧条）的宏观审慎政策也有利于降低（提高）物价。此时，物价稳定与金融稳定的双重目标只需通过同向的政策操作就能实现。

状态B和H意味着金融失衡，但物价却仍处于稳定状态，即所谓的错误信号。此时，央行的主要目标是金融稳定，应以采取宏观审慎政策对金融失衡进行调控为主。需要注意的是，宏观审慎政策的实施可能也会导致物价变动，从而出现金融稳定物价失衡的局面，央行需要把握宏观审慎政策的实施力度。

状态D和F与状态B和H相反，此时金融稳定、物价失衡，即漏报信号。央行须以物价稳定为主要目标，工具上也以货币政策工具为主。同理，央行也需要对货币政策的实施力度进行控制。

状态C和G最为复杂，即通货通缩与金融繁荣共存或通货膨胀与金融萧条并存，这就是混乱信号。货币政策的实施有可能进一步加剧金融的过度繁荣（萧条），而宏观审慎政策的实施也可能使通货紧缩（膨胀）更为严重。如何在宏观审慎政策和货币政策之间进行选择，以及各项政策工具力度的大小，对央行而言是非常大的挑战。

总而言之，不同的信号状态要求不同的政策与工具。正常信号是最理想的状态，不需要政策操作；侧重于单个目标的政策操作也相对较为简单。有些情况下，货币政策与宏观审慎政策相辅相成，实现物价稳定（金融稳定）的同时也实现了金融稳定（物价稳定）；但是也存在货币政策与宏观审慎政策目标相违逆的情况，这就需要货币当局仔细斟酌，力求两种政策能够并行不悖。

从以上的研究中可以看出，本研究的目标权衡仅仅指出了在各种信号状态下，应使用何种政策工具，但是对每个政策的使用力度、每个政策的具体操作工具，还没有详细的涉及，这是货币政策与宏观审慎政策协调框架所力图解决的问题，也是本文后续的主攻方向和研究重点。

结论与政策建议

金融危机过后，货币政策与宏观审慎政策必须协调配合使用，成为理论界与实务界的普遍共识。两个政策的协调，首先需要目标的协调。本文认为我国的物价状况可用CPI衡量；以银行业作为我国金融业的代表，构建银行业系统性风险指标体系，从而测算出的金融稳定指数可衡量我国的金融状况。将量化后的数据带入Willem信号模型，可判断出当前两个目标的组合状态，根据不同的组合状态，即可为后续政策与工具的实施提供依据。但是政策的权重与具体工具的选择还有待深入研究。

根据研究内容和结论，为了货币政策与宏观审慎政策能够更好地协调配合，本文提出了以下建议：

第一，加强对系统性风险和金融稳定的研究。系统性风险是金融稳定的前沿问题，而金融稳定又是宏观审慎政策框架中首先要解决的目标问题。对于两者概念的不同理解，将导致后续问题的研究遭到阻碍。对系统性风险和金融稳定做一个准确的界定，是深入研究货币政策与宏观审慎政策关系的前提和基础。

第二，构建完整的符合我国国情的逆周期宏观审慎政策框架。宏观审慎政策框架包括目标、传导机制、工具、实施机构以及与货币政策的关系等内容。此次金融危机过后，关于宏观审慎政策的研究如雨后春笋般涌现。我们需要在借鉴他国经验的基础上，分析我国的实际情况，构建适合我国国情的宏观审慎政策框架，才能使之更好地与货币政策进行协调。

第三，继续深入工具的协调研究。货币政策与宏观审慎政策的协调，归根结底是工具的协调，任何一项政策的实施，最终都是要体现在具体的工具上。当前对货币政策工具与宏观审慎政策工具如何具体协调使用的研究，无论从理论还是实践方面来看，基本还停留在宏观层面。因此需要深入研究，在各种不同的状态下，使用何种政策工具以及每种政策工具的使用力度，这正是当前的研究所欠缺的，也是继两个政策的目标协调的后续问题。

参考文献：

1.王兆旭.宏观审慎框架下货币政策与金融稳定的权衡及选择[J].金融与经济，2011（7）

2.张健华，贾彦东.宏观审慎政策的理论与实践进展[J].金融研究，2012（1）

3.周源.宏观审慎政策与货币政策目标协调性研究[J].货币银行，2012（8）

4.王力伟.宏观审慎监管研究的最新进展：从理论基础到政策工具[J].国际金融研究，2010（11）

5.谭洪涛，蔡利，蔡春.金融稳定监管视角下的系统性风险研究述评[J].经济学动态，2011（10）

6.王晓芹.我国商业银行系统性风险影响因素分析[D].南京师范大学，2014

7.周强.中国银行业系统性风险与监管研究[D].浙江大学，2014

8.王元涛，郭树华.宏观审慎管理与货币政策协调配合研究[J].技术经济与管理研究，2015（6）