限制首日涨跌幅情况下的新股发行上市后的累计涨幅研究

付延

摘要：2014年随着关于规范新股上市规定的出台，新股上市后出现了疯狂的“涨停潮”，本文通过选取2014年6月至10月发行上市的55只新股，利用计量经济学的手段，探究影响新股上市后累计涨幅的因素，并对新股发行及交易制度进行进一步讨论，以期能不断完善我们的证券交易市场。

关键词：新股；涨跌幅限制；改革

一、背景介绍

（一）新股抑价理论

新股抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格。由于新股发行流通比例较低，新股发行体制存在缺陷，投资者结构不合理，市场投机气氛较浓等诸多因素，我国资本市场的新股发行在大部分时间都存在着明显的抑价发行的情况。而研究影响新股价格意义重大，一方面它可以反映出我国资本市场制度存在的缺陷；另一方面也可以反映出投资者的心理变化。

（二）新股发行制度改革

2014年新规未实施之前，我国证券市场实行新股上市首日不限制涨跌幅的制度，这就导致了新股上市首日动辄200%左右的疯狂涨幅。为了遏制新股上市首日爆炒的情况，2014年6月上交所与深交所相继颁布了《完善股票上市首日交易机制的有关事项通知》（以下简称《通知》），该通知的主要革新之处在于限制了新股首日的申报价格与波动价格，并且将新股首日最高涨幅限制在了44%。这就导致了随后发行的一批新股出现了上市后连续“一字板”涨停的现象，例如兰石重装（603169）上市后14个“一字板”涨停，最高累计涨幅竟达1314.36%。所以新规是否在真正意义上遏制了炒新还值得我们进一步研究，本文采用了《通知》颁布以来上市至今打开“一字板”涨停的55只沪深及创业板个股作为研究对象，期望能够得出一些有用的结论。

二、累计涨幅及影响新股累计涨幅的因素

（一）打开“一字板”涨停前的累计涨幅（Y）

之所以选择这样一个指标完全是相对于改革前新股首日不设涨跌幅设置的情况的对比，用来衡量新股的抑价发行。

（二）中签率（K）

由于申购新股的资金一般大大超出新上市公司计划募集的资金，所以需要通过随机的方式在所有申购的资金中分配股份，以保证申购的公平性。该指标反映了投资者在一级市场上对该股今后上市相对定价的预期。一般来说，如果公司发展前景良好，就会吸引大量的机构投资者和中小投资者的疯狂申购，那么超募倍数越多，中签率就越低，该股今后上市的相对定价就越高。

（三）发行价（P）

股票发行价是指股份有限公司发行股票时所确定的股票发售价格。多由承销银团和发行人根据市场情况协商定出。由于中小投资者中风险厌恶的占大多数，所以对于定价较低的新股可能会导致投资者认为其后续上涨空间较大，从而使得投资者更偏好低价发行的股票。

（四）市盈率（PE）

市盈率（P/E ratio），是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。同样作为新股认购，较低的PE往往会吸引更多的投资者，认为公司股价可能被低估，后续有可能有较大的上涨空间。

（五）股指变动（NF）

尽管新股上市后一般会走出独立于大盘的走势，然而毕竟股指的变动代表了市场的人气。如果新股发行后大盘处于不断盘跌的状态，可能会影响到新股的涨幅；相反，如果上市时大盘处于盘升阶段，可能会增加投资者的惜售情绪，从而有助于新股获得更高的涨幅。

（六）发行数量（N）

一方面，发行数量越多，投资者认为最终的中签率可能会越大，从而加强申购力度；另一方面有的投资者认为小盘股可能更容易拉升，从而青睐发行规模较少的个股；然而也有投资者认为发行数量越多，流通性越好，可能会降低投资风险。

（七）新股上市次日成交萎缩倍数（T）

这是本文提出的一个新参数，是为了针对现行的新股发行和交易制度。之所以不采用首日换手率，这是因为上市当日已限定最高涨幅，基本上新股在首日大部分时间处于停牌状态，其换手率参考价值较小，而本文提出新股上市次日成交萎缩倍数这一概念，即Ti=HSLi0÷HSLi1，HSLi0与HSLi1分别指新股i在上市首日和次日的换手率。如果萎缩倍数不大，证明惜售现象并不严重，可能后市涨幅有限；而如果萎缩倍数非常大，证明投资者惜售现象明显，后市有进一步的上升空间。

三、影响新股涨幅的实证分析

根据多重共线性及异方差检验结果，剔除不显著的解释变量后，回归模型为：

lny=β1lnp+β2k+β3nf+β4t+ε

（一）发行定价的影响（P）

回归结果中该变量的系数为-0.134，表明发行价格越高，可能相应的累计涨幅就会较小，投资者可能更偏向于申购发行价格较低的个股，而这些低价个股也很可能上市后有更大的累计涨幅。

（二）中签率（K）

回归结果中该变量的系数为-0.288，即新股发行时的中签率越低，上市后越可能具有较高的累计涨幅。这与我们的直觉是一致的，显然超额认购倍数越大，中签率越低，表明投资者很看好该新股的IPO，上市后的惜售情绪也会更高，所以涨幅更大。

（三）相应板块的股指变动（NF）

回归结果中该项系数为0.023，表明新股上市后的表现与期间股指的表现呈现出一定的正相关性，这也比较容易理解，虽然新股上市后一般会走出独立的上涨行情，但是当新股扎堆发行或者市场情绪低落时，新股破发的情况也屡屡存在。但对于新规实施暨IPO开闸后的这段时间来讲，破发几乎不可能出现，但是其仍然可能受到对应指数波动的影响。

（四）成交萎缩倍数（T）

回归结果中该项系数为0.082，可以看出较高的萎缩倍数对应较高的累计涨幅，成交萎缩倍数与股票上市后的累计涨幅有较明显的正相关关系，即第二日的成交较首日萎缩得越大，后市持有者惜售现象越明显，也较容易产生更多的“一字板”涨停。

四、政策与建议

（一）新规并没有很好地抑制炒新

通过与新规发行之前股票累计涨幅的对比，即便是2012年11月2日上市的大牛股浙江世宝（002703），也只有626.74%的涨幅，而本文选取的个股中中科曙光（603019），合锻股份（603011）等的累计涨幅均远超浙江世宝（002703）。所以说如何规范新股上市仍是一个两难境地，是让新股效应在第一天就完全展现出来，还是让其在后续的交易中持续发酵？新的制度的受益者到底是机构投资者还是中小投资者？证监会是否还应该出台更合理的新股涨跌幅限制？我想这些问题都值得我们去深入思考。

（二）应依法完善相应法规与加强投资者的教育

对于研究期内新股上演的疯涨神话，很大程度上是一些机构投资者操纵市场所为。他们利用自有资金在买一档挂上大单，保持股票的持续涨停潮，中小投资者往往比较盲目，或许当新股股价已经被远远高估时还在持续买进，从而给机构投资者以获利了结的机会。这样，中小投资者很难在新股炒作中赚取利润，大部分利润都被机构投资者收入囊中，所以我们可能需要更合理的询价机制。涨跌幅限制是中国证券市场独有的特色，这与我们各项法规制度还不完善，投资者防范风险的意识还不够强是密不可分的。当然改革是逐步推进的，我们还需要不断提高个人投资者的专业素养，不断完善我们的证券市场，这样我想不仅仅新股的疯狂炒作会不复存在，市场上真正有价值的个股也会“吹尽狂沙始见金”。

参考文献：

[1]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究，1997（12）.

[2]陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价程度与原因[J].经济研究，2008（08）.

[3]陈强.高级计量经济学及Stata应用（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2014：124.