浅析打破刚性兑付对债市参与者的影响

张瑜

摘要：2014年3月，以ST超日实质违约事件为伊始，直至2015年底，陆续发生了多起债务违约事件，如具有代表性的天威违约成为首例央企债务违约。这一列实质违约事件的发生，标志着中国债市刚兑时代的结束。刚兑的全面打破意味着中国债券市场发生了系统性的转变。本文以债券违约事件的全面爆发为切入点，分析了刚兑打破这一系统性转变会对债券市场各方参与者，如债券市场的个人投资者、机构投资者、评级机构、发债主体等，产生哪些不同的影响。

关键词：债券违约；刚性兑付；债市参与者；影响

一、引言

刚性兑付是中国债券市场自20世纪80年代起步开始就一直存在的现象，这种现象的成因是：最初企业债券的发行实行审批制，意味着由政府把控谁有资格发行债券，以怎样的利率发行债券。而政府的筛选行为也给市场投资者传递了一种信号，就是被批准发行的债券是由政府担保的[1]。

加之2014年3月之前，虽然陆续发生过几起偿债危机事件，如新中基等，但这些事件在后续都由政府出面解决，并未变成实质违约。

因此，在政府的默许之下，刚性兑付成为了长久以来债券市场上一个不成文的制度。

二、违约事件梳理

2014年3月，11超日债——公司债利息违约，成债市违约第一例，违约主体为外资企业，属光伏行业；2015年4月，12想鄂债——公司债本金违约，违约主体为民营企业；2015年4月，11天威MTN2——中期票据利息违约，首例央企违约；后续还有08二重债，10中刚债，15山水SCP001等债券违约。

综合来看，违约主体既有民营外资企业，也有央企国企；违约债券种类包括了公司债、企业债、中期票据、短期融资券。可以说，债券违约事件开始在资本市场中全面爆发。

而这种系统性的转变，又会对债券市场各方参与者产生哪些影响？

三、各角度浅析违约影响

要探讨打破刚性兑付会对市场产生何种影响，首先应该弄明白：有刚性兑付时，各市场参与者是如何根据刚性兑付制度来行为的。

（一）个人投资者

在债券市场刚性兑付还未打破时，投资者在购买债券时，并不会像理论上那样综合考虑债券的违约风险和流动性风险；而由于信息不对称和个人投资者的知识精力有限，也不会在投资债券之前，对债券发行主体进行详尽的调查了解。

这种情形下，个人投资者会更加倾向于选择一些带有政府背景的债券进行投资，例如城投债，或者国企发行的债券。

刚性兑付的打破，央企国企债券的违约，无疑是给个人投资者的一记当头棒喝。违约事件的发生，向个人投资者，乃至整个资本市场传递了一个信号：债券不再是“零违约”，违约风险不再是“有名无实”。

但是，投资者行为的转变是一个循序渐进的过程，并不是一出现违约事件，所有投资者都能够立刻停止投机行为。就在超日违约消息刚刚传出的时候，任然有一些个人投资者抱着投机心理，进行不理智的投资行为。

这也说明，刚性兑付在市场参与者的心中已经根深蒂固，单靠一两起违约事件不足以扭转投资者的心态。

（二）评级机构

在债券市场中，评级机构作为独立的社会中介机构，对发债主体的整体信用状况进行调查分析，评估其未来偿债能力。

但是，在刚性兑付背景下，对债项和发债主体进行信用评级实际上并不能起到应有的评价和风险警示作用，评级变成了一个并无实际作用的发债的必经程序之一。在这种情况下，评级机构在债券发行中处于劣势地位，发债主体有很多评级机构可供选择，根据择优原则他们会选择评级高的机构合作。评级机构失去了中立的地位，更难保证其客观公正的原则。

总的来说，刚性兑付机制的存在，阻碍了评级机构在发行债券中发挥应有的职能。

而违约事件的发生，违约风险的暴露，将评级机构又拉回到大众的视野当中，并且在未来，评级机构的职责会愈加重要，对评级机构的客观性要求也会越来越高。

参考国外三大评级机构，对于我国的信用评级模式，可以考虑增加评级观察的具体分类，即对短期内特定事件或因素对信用等级的影响作出方向性预测，从而给予投资者较明确的提示[2]。

（三）发债主体

在探讨打破刚兑对发债主体的影响时。首先要明确的一点是，企业发行债券本质上是融资行为，而债券并不是唯一的融资方式。那么，债券融资在企业的融资活动出处于什么地位？清楚了这一点，我们才能明确违约对发债主体的影响。

李悦、熊德华等（2008）[3]的调查问卷研究显示，样本公司的融资顺序与经典财务理论的优序融资理论有很大出入。主要表现在对股权融资和债务融资的选择上，与财务理论不同，样本公司更偏好股权融资，认为其比债务融资更能向市场传递利好消息。而在债务融资中，样本公司又相对偏好银行借款而很少考虑债券融资。主要是因为政府对债券发行的管制抑制了样本公司的发行意愿。

另一个重要的原因就是银行借款对公司来说是柔性负债，偿债制度不像债券那样具有强制性。多数情况下，如果公司无法按期归还借款，银行会与公司进行协商，并且银行可能会为了收回借款而选择继续支持公司项目，而这种柔性政策在债券中是没有的。

可以说，公司发行债券是融资的最后选择。

刚性兑付的打破，可以说在一定程度上打击了一部分投资者的积极性，让投资者在面对债券投资时更加谨慎，但这种情况对后续想要发行债券的企业面临了一个可能抑价的情况，从这个角度来看，并不利于调动债券市场的积极性。

而从另外一个角度看，刚性兑付的打破纠正了资金的错配，使投资者不再单一的投资于政府背景的企业，使投资者真正关注公司的发展前景和未来产生现金流的能力，一定程度上会促进资本市场的资金配置。使资本流向创新型企业和从事创新活动的企业。

四、违约事件启示

违约事件的出现并不可怕，反而对债券市场的健康发展有利。违约事件出现的最大好处，就是加强各市场参与方对债券市场风险的认识，以及提高市场对风险的承受力。出现了实质违约，参与者才能切实体会到违约风险并不是只存在于各种评级和预测中，是有可能真是发生的。打破刚性兑付，才能扭转投资者对政府兜底的依赖，让投资者回归到收益和风险并存的健康市场中。

违约事件出现所暴露出的另一个值得深入研究的问题就是违约的处理机制的建立。在发达市场，发生债务违约后，旧投资者很少能够全额回收成本。通常有两种处理违约的方式：第一种情况，有新的投资者进场重组，此时新投资者通常会趁机和债权人谈判砍价，旧投资者通常最多能够收回七八成；第二种情况就是破产清算或者抵押贷款，这样旧投资者能够回收的比例就更低，可能只有一两成。

反观超日、湘鄂、天威违约事件的后续处理，可以看到，中国债券市场由于长期的刚性兑付制度，在违约处理方面还有有一定的制度空白。

可以预期，随着违约事件的深化，关于债券市场相关制度的进一步建立也不会太远。

参考文献：

[1]郑文平，曾秋根.从超日债违约看我国债券市场建设[J].当代会计，2014，03：9-10.

[2]李丹，伦杭，聂逆，宿夏荻.评级展望及评级观察的含义与使用[J].债券，2013，11：75-79.

[3]李悦，熊德华，张峥，刘力.中国上市公司如何选择融资渠道——基于问卷调查的研究[J].金融研究，2008，08：86-104.

[4]杨筱燕，张大鹏.超日债事件回顾与启示[J].债券，2013，02：60-64.