关于企业负债融资与股权融资问题的探讨

郑艳艳

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

关于企业负债融资与股权融资问题的探讨

郑艳艳

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

自20世纪50年代以来，公司融资行为及其相关研究逐渐在当代金融学研究中占据显著的主导地位，MM理论（1958）的问世开创了研究公司资本结构理论的先河.公司资本结构是对公司融资行为进行研究的一个核心，不同的融资决策和融资工具，对资本结构和治理结构会产生不同的影响.本文从企业融资两大主要来源即负债融资和股权融资入手，通过引入代理成本理论和融资优序理论，对不同融资工具的特点和采用不同融资结构所产生的治理效应进行了探讨.

负债融资；股权融资；治理效应

广义的资本结构是指股东权益与负债的比例关系，体现了股东和债权人作为两方主要利益相关者的力量对比，而公司的治理结构则在于如何协调各方利益相关者，解决股东与管理层、股东与债权人等代理关系冲突.负债融资和股权融资作为两种不同的融资工具，之所以能对公司的治理结构和资本结构产生影响，是由于这两种工具鲜明的差异造成的.

1 负债融资引发的财务效应

1.1 负债融资的正面效应

1.降低股权代理成本.根据Jensen和Meckling教授（1976）代理成本理论的定义，公司有两种利益冲突，存在于股东与管理层之间和股东与债权人之间，委托是一种契约关系，为了防止代理人损害委托人的利益，需要付出一定的代价来监督和制约代理人的行为.作为企业内部利益相关者，管理层的决策直接影响公司的经营业绩和股东的权益报酬，而股东作为企业的法定所有者力图实现股东财富最大化的目标，股东和管理层之间的利益协调是公司治理结构的一个重点，因此必须重视企业内部利益相关者的制衡关系.负债是一种减轻股东和管理者之间冲突的有效工具，公司负债的提高相应地提高了管理层的股权收益，而股权的上升所产生的激励因素有利于降低管理层的在职消费，避免其过度追求私人利益，从而对公司绩效产生正面作用.2.发挥财务杠杆作用.债权是一种固定收益要求权，在一般情况下不与企业的经营业绩挂钩，无论企业的营业利润是多少，只需支付固定的债务利息.因为固定债务利息和优先股股利的存在，当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就相对减少，企业每股收益的提高意味着财务杠杆显现其正面作用.负债经营是财务杠杆产生的前提，当企业的投资利润率大于负债利率时，负债资金得到了高效利用，有限的财务资源在财务杠杆的作用下促进了公司的成长.3.发挥制约监督效应.负债是一种硬约束，通过债权融资获得的资金必须在约定的时限内还本付息，负债水平的提高会限制公司的自由现金量，避免企业管理层盲目扩大公司规模，抑制管理者为显示个人管理才能而产生的过度投资倾向，同时激励管理层积极提高管理水平，更认真负责地投入到工作中，以保证在债券到期日有足额的现金流量来偿还债务本息.另一方面，潜在的外部投资者会根据公司的负债水平和偿债能力进行判断，相当于外部的一次免费监督，对管理层也同样起到了很好的制约作用.4.利息抵税效用.相对于股权融资来说，负债融资能给企业带来较好的税收优惠.根据《中华人民共和国企业所得税暂行条例》第二章相关内容规定，企业向金融机构借款的利息支出可以在计算所得税前进行扣除.较之股权融资，筹资成本更低，结构更简单，企业负债额越大，利息抵税的效用就越明显.

1.2 负债融资的负面效应

1.产生财务风险.在现实中，由于企业力图追求高利润，往往会盲目扩大负债筹资规模，利息费用支出大幅增加，负债要求在债权到期日按约定偿还本息，这就使得企业所负担的风险很大程度上超过了其可承受的范围，大大增加了破产风险.不合理的负债比例会对公司的资本结构产生影响，过重的企业财务负担会降低企业的偿债能力，并有可能产生恶性循环，使财务风险问题日益严重.[1]在企业初创期，企业管理者因巨大的资金需求量，偏好激进的高风险的投资项目，会给企业带来沉重的财务压力.2.造成投资不足.一方面，Myers（1977）认为当管理者与股东利益达成一致时，管理者会拒绝NPV为正的项目以避免项目投资所产生的大部分收益为债权人所有，负债因此削弱了企业的投资积极性，从而产生投资不足现象，不利于企业成长和价值提升；另一方面，管理层为降低自己在经营中承担的风险，并且出于维护自己声誉的考虑，更偏向于稳健、安全性高的投资项目，而对于高风险性的研发创新项目，企业很少将负债融入的资金投入其中，企业R&D投入强度过低不容乐观，则难以提高企业的核心竞争力.3.引发代理冲突.在股东财富最大化的财务目标下，债权人的利益会面临几乎无以避免的损害，若两方之间发生利益冲突，管理层会尽力保全股东的利益而忽视甚至牺牲债权人的利益.例如，在企业陷入财务危机时，管理层偏向于高风险回报的项目，如果经营业绩好，超额利润为股东独享；如果遭受损失，则亏损由债权人承担.债权人为了避免被动地位和维护自身权益，不得不提出限制性条款，这在一定程度上增加了负债的资本成本，同时也降低了公司的经营效率.

2 股权融资引发的财务效应

2.1 股权融资的正面效应

1.股权融资所筹集的资本具有永久性.股权融资是指用发行股票的方式来筹集资金，这在企业筹资活动中占据十分显著的地位.股权资本并没有固定的到期日，无需偿还，只有企业破产时才需要清算.股权融资在一定程度上保证了公司对资金的需求，同时也有利于企业长期性稳定性发展.2.股权融资具有较小的财务风险.相比较负债融资，股权融资没有固定的利息负担，公司可以根据自身的经营业绩和财务状况，制定符合自身的股利政策，在面对资金周转困难和财务危机时，企业可以选择不分配任何形式的股利，实际上就不存在还本付息的压力.3.股权融资有利于提高公司价值.股权融资作为企业主要的融资方式，不仅仅是简单的经济融资，在一定程度上，吸引各方投资者有利于提高公司的知名度，扩大公司的战略合作空间，对公司的声誉产生良好作用.[2]同时，公司可以根据实际需要设置优先股，在吸收资金的同时对企业的控制权进行调整，调节现金流量，股权资本也为其他筹资方式提供了基本保障.

2.2 股权融资的负面效应

1.分散企业的控制权.公司在增发普通股进行筹资的过程中，由于引进了新股东，势必会改变原有股东的持股比例和企业的控制权结构，，降低原有股东对公司的控制力，同时对企业管理高层的人事任命和决策制定也会造成影响，从而降低了公司经营效率和决策的执行力.例如，在万科与宝能系事件中，万科作为一家股权极度分散的上市公司，给潜在的投资人以可乘之机，宝能系一方在二级市场斥巨资购入万科大量普通股，结果导致万科最大股东易主，这次事件不仅激化了万科管理层与股东之间的矛盾，同时也对万科的声誉造成了损伤，一定程度上降低了公司的运营效率.2.股权融资的成本高.由于普通股投资的风险较大，因此投资者所要求的投资回报也会相应的高，若公司长期不分派股利势必会影响公司价值，而股利和红利又是税后利润的再分配，不像债权融资利息可以在税前扣除.另外，公司上市和普通股的发行也需要巨额费用，一般而言，股权融资资本成本更高.3.信息披露成本大.股东和投资者作为企业的法定所有者，和企业的其他利益相关者，有权了解企业的各方面状况，包括经营业绩、财务状况、主营业务等.对不同的信息使用者，企业在不暴露商业秘密的情况下应公允地满足各方的需求.企业应畅通信息披露的渠道并完善企业管理系统，尤其是上市公司，股东庞大而分散，不得不花费更大的精力去披露公司信息以满足各方投资者了解公司的公开信息.4.向市场传递消极信号.Myers和Majluf（1984）融资优序理论以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为当股票价格被高估时，企业管理者会根据其掌握的内部信息来增发股票，而投资者考虑到掌握信息的差异性，就会因为获取信息的不完整而丧失交易信心，导致股票价格下跌，公司市场价值下降，权益融资传递了企业经营的负面信息.

3 企业融资的挑战风险及对策

3.1 融资过程中产生的问题

我国正处在经济转型期，证券市场信息传递机制不完善，利率水平尚未完全市场化，缺少一套标准的信用评级体系，国有银行贷款政策向国有企业倾斜，证券市场对中小企业歧视性待遇，以及目前的信用担保机制也一定程度上限制了企业尤其是中小企业的融资活动.同时在企业内部，商业信用缺乏信誉、融资规模和期限不合理、资金统筹管理不当等诸多问题也为企业债权融资设置了阻碍，各种因素导致我国融资渠道狭窄，负债融资规模较小，制约着企业的成长发展.

从我国资本市场的融资行为来看，上市公司融资活动体现了明显的“轻负债融资重股权融资”的特征.根据融资优序理论和国内外的经验研究，一般企业会优先采用负债融资而非股权融资，例如在美国最发达的融资工具是企业债券，其市场规模相当大，因为股权融资所面临的分红压力大造成融资成本高，所以会选择有避税作用融资成本较低的债权融资.相反来说，在中国，由于缺乏强有力的管理体制和良好的分红环境，公司对股东分红的压力会相应减弱，区别于负债融资到期还本付息的硬约束，股权融资日益成为“圈钱”的工具.

3.2 解决融资问题的对策

一是完善企业信用制度.信用过关，以信取资是解决企业融资困难的关键所在.随着经济的发展，现代信用作为一种以营利为目的的经济交易活动，在企业商业交往中发挥着日益重要的作用.而在现实生活中，商业活动中诚信缺失的现象频发，缺乏信誉的行为破坏了公平竞争的市场机制，这些企业难以在社会上立足，更不利于市场经济良性发展.建立健全企业信用制度是企业经营管理的重要内容，一套行之有效的信用管理政策可以大大促进企业间商业活动的顺利进行，有利于减少企业呆账和坏账的发生，提高资金的周转速度和利用效率，对企业负债融资具有积极意义.[3]

二是合理调整融资规模.合理的融资结构可以降低代理成本，缓解利益相关者之间的矛盾冲突，发挥财务杠杆的作用，提高企业的资金利用率.企业应把握负债融资的“度”，根据自身的经营水平、所处的经济环境对企业的负债率进行合理估计，确定最优的融资规模，即确定一个最优的资产负债率.同时要注重企业的财务风险，避免出现资不抵债、破产关门的情况.

三是拓宽企业融资渠道.中小企业在改善银企关系的同时，跳出单纯依赖银行间接融资的误区，创新融资方式；中国上市公司应改变重股轻债的观念，发挥债券融资的良好优势.政府相关部门应创造公平的融资环境，逐步放开利率市场化，建立多层次的信用担保体系，放松市场管制，实现资源的优化配置.

〔1〕刘琳.企业负债筹资风险的分析与防范[J].现代会计，2014 (03):9-11.

〔2〕范秀峰，李建中.资本结构与中小企业股权融资的实证分析[J].宁夏大学学报(人文社会科学版),2005(08):96-98.

〔3〕曾崇荣,宋成.企业负债融资问题的探讨[J].审计月刊,2012 (12)：44-46.

F275

A

1673-260X（2016）12-0084-02

2016-09-07