知识产权证券化中的SPV法律架构评析

李睿

(中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430074)



知识产权证券化中的SPV法律架构评析

李睿

(中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430074)

摘要：知识产权证券化是肇始于美国的一种创新型金融工具，其对于提升企业融资能力、盘活无形资产的作用越来越受到各国资本市场的重视。知识产权证券化的重点和难点在于特殊目的机构的设置、运行和监管。当前，亟需结合欧美等国际实践，厘清SPV的法律形式、组织模式，比较不同模式下SPV的优缺点并合理借鉴，搭建适合我国的知识产权证券化SPV法律架构，从而推动我国知识产权证券化的发展。

关键词：知识产权证券化；SPV；法律架构；风险隔离

一、知识产权证券化的实态与趋势

知识产权证券化是诞生于上世纪90年代的最重要的金融创新工具之一，其实质是金融手段与知识资本的有机结合，通过利用金融技术手段给知识产权资本包装上市，开发其潜在的金融资本能力，提前实现知识产权的经济价值。[1]所谓知识产权证券化，是指发起人将具有可预期现金收入的知识产权(基础资产)通过一定的结构安排，对基础资产中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，由其发行基于该基础资产的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。[2]2013年3月15日，中国证券监督管理委员会正式公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，知识产权证券化成为证券界和知识产权界所共同关注的热点。随着创业板、新三板等新型交易市场的推出，尽管实质意义上的知识产权证券化操作案例尚未出现，但中国资本市场对知识产权证券化表现出极大的关注，很多机构都尝试推出相关知识产权证券化方案和产品构想, 有关知识产权证券化制度的研究方兴未艾。[3]

(一)知识产权证券化的起源与发展

知识产权证券化滥觞于美国，经历了发展、停滞、繁荣、重创再到复苏的艰难历程。美国通过成文法修订和实施确立了知识产权证券化的相关规则，推动知识产权证券化的规模不断扩大。在美国《统一商法典》(UCC)正式修订之前，知识产权担保登记与联邦知识产权法的规定存在冲突，这导致版权的抵押登记存在法律障碍，阻碍了知识产权的融资进程。为此，UCC常设修订委员会从1990年开始研究对旧法典进行修订，并于1998年公布了正式的修订文本。新修订的第9编力图在担保登记与联邦知识产权法之间进行协调，修订后的条文规定担保权益优先于与该财产有关的法定担保债权人的权利，尽管并没有完全解决版权的担保登记问题，但是却为美国知识产权证券化的兴起铺平了道路。

1997年，美国成功实施了世界上第一例知识产权证券化案例——鲍伊债券案。著名投资公司Pullman Group以英国摇滚歌星David Bowie发行的25张唱片的版权许可使用费为基础资产，发行债券，募集到5500万元资金。随后，美国知识产权证券化经过十余年的发展，客体范围逐渐扩大，从音乐版权、电影作品到药物专利权再到足球电视转播权等。但是，在欧美等知识产权保护相对完善的地区，知识产权证券的规模化、产业化尚未形成，且近年来有逐步式微的趋势。2001年12月,美国著名的能源企业安然公司申请破产保护，引发了美国政府对金融监管制度的重视，并于次年出台了《萨班斯法案》(Sarbanes-OxleyAct)，以强化对特殊目的机构的监管。这在一定程度上降低了资本市场对知识产权证券化的热情。但是，2009 年 10 月 1 日，国际货币基金组织(IMF)发布的《全球金融稳定性报告》(GlobalFinancialStabilityReport)指出，资产证券化是增加资产流动性、分散风险的有效手段，指明了资产证券化重启的新动向。

(二)知识产权证券化的特征

从性质上来看，知识产权证券化仍然属于资产证券化的一种。一般的资产证券化以有形的存量资产作为基础资产，而知识产权证券化的基础资产是可期待收益的知识产权，具有知识产权的无形性、时间性、地域性等特点。有学者指出，当传统的证券化操作应用于知识产权这种无形的权利时，也必然会引发一些特殊的风险。[4]

1.权利主体范围的不明确性

传统资产证券化的基础资产包括贷款、租赁、应收账款、债券或权益证券等自然财产，其权利人相对清晰，以占有或者登记就能直接确定权利主体。而知识产权证券化的客体是知识产权，其权利主体缺乏有效的确认规则。商标权、专利权尚可以通过权属证书确定权利主体，但仍然可能存在在先使用、许可使用等在先的权利人；版权的产生并不以登记为前提，即使登记也可能存在职务作品、共同创作等问题。权利主体的不确定就有可能造成基础资产面临诉讼的风险，从而加大知识产权证券化的风险。

2.权利状态的不稳定性

知识产权具有无形性、时间性、地域性的特点，是一段时期内国家通过行政权力赋予主体独占性的权利，就其权利本身的状态来说，也远不如实物资产稳定。例如，专利面临无效的风险，商标存在异议的可能，而专利、版权都仅仅是一段时期内的专有性权利。权利基础的不稳定直接造成其产生的现金流不稳定，这加大了知识产权证券化的难度和风险。

3.基础资产收益的不确定性

相比于传统的资产证券化，例如，以房地产按揭贷款为基础的资产证券化，按揭合同的履行在一般情况下并不存在风险。特殊目的机构取得收益只是时间问题，并不取决于相对人的履行情况。但是，知识产权许可合同具有高度的待履行性，例如，被授权方不能按时支付许可使用费，或是基础资产的市场价值降低，例如，专利被新的技术所取代。基础资产收益的不确定性都将导致特殊目的机构无法获得预期的现金收益。

(三)SPV在知识产权证券化中的重要地位

知识产权证券化的高风险性，决定了设立特殊目的机构作为核心法律框架，以减少风险。SPV是专门为实施资产证券化而设立的载体机构，主要用于购买、持有和管理发起人的原始资产，并以资产现金流来担保资产证券的发行。SPV并非知识产权证券化所独有，而是资产证券化中必不可少的制度设计。作为发起人与投资者之间的中介，SPV是交易结构的核心，具有风险隔离的功能。知识产权证券化作为资产证券化的一种，本质上只是证券化客体的拓展和延伸，故SPV在证券化过程中的核心地位并不会发生改变。

二、SPV的法律架构分析

SPV是知识产权证券化架构中最核心的部分，也是特殊的经济实体。风险隔离机制将知识产权证券化的基础资产从发起人资产中剥离出来，投入SPV，完成证券发行的使命。因此，SPV并不是从事生产经营的机构，仅仅是法律意义上的“空壳”。SPV作为制度设计的产物，从组织形式到机构设置再到运行模式，充分体现了设计者对准入机制、监管体系、税收机制以及发行成本的综合考量。

(一)SPV的法律组织形式

知识产权证券化中SPV的构建与一般资产证券化大体相似，关键在于，使SPV自身远离破产风险，以保障交易的安全性。尽管证券化当事人在构建SPV时可以采取一定的法律措施，如限制SPV主动申请破产和债权人申请破产。但是，SPV的设立、运行、退出都应当符合发行地国家法律的规定，而各国就不同组织形式的SPV都有所差异。从现有案例来看，SPV的组织形式有公司型、信托型以及个别的合伙型。

1.公司型SPV

公司型SPV是以特殊目的机构的形式承载知识产权证券发行。采用公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可延伸参与各种证券化资产的转让交易，灵活性很大。公司型SPV的不足之处主要体现为税收成本增加。众所周知，由于公司是企业所得税和营业税等税种的纳税主体，其单独纳税主体地位必然会增加证券化实施过程中的营运成本。从法律意义上来说，公司型SPV具有独立的法人资格，但其自身不拥有员工和场地设施，只拥有名义上的资产和权益，也就是所谓的“空壳公司”。美国国会通过的《1940年投资公司法》对这类投资载体从各个方面进行了严格的管理。从理论上说，知识产权证券化中的SPV也应当适用这一法律，从而接受严格的监管。但是，证券化发行中的SPV毕竟不完全等同于传统的发行人，SPV要完全符合该法律的规定并不现实。

鉴于此，1992年11月美国证券交易委员会(SEC)颁布了专门针对结构性融资的规则3a-7。据此，在满足相关特定条件时，SPV将不再被界定为投资公司，不论其资产的类型如何，都将享受普遍适用的豁免规定。在20世纪90年代，这一做法在很大程度上解决了SPV的后顾之忧，极大地繁荣了资产证券化经济气象。在Guess Royalty Finance LLC交易案中，就是专门建立一个具有破产隔离功能的特殊目的机构。

2.信托型SPV

信托型SPV，即信托财产所有权是由受托人保留的SPV。首先，这种类型的SPV信托财产与受托人的资产完全独立，可以有效避免自有财产损失对信托财产的连带影响。其次，信托资产是独立存在的，在资产转让上更容易实现“真实销售”。此外，在普通法上，信托的设立规则和经营规则更简单，还可以发行种类多样的债券和所有者权益证书，因而比公司型特殊目的机构更具有灵活性。从税收角度来看，信托通常是免税的载体，类型多样的信托载体又为SPV运作不同资产类型的证券提供了便利。例如，在美国耶鲁大学专利证券化案中，发起人就采用了所有者信托(Owner Trust)的形式，美国药业特许公司(Royalty Pharma)为了完成此次发行，设立了一个SPV——BioPharma信托公司。信托模式的缺陷在于，信托制度是普通法的产物，很多制度在大陆法系国家因为缺少普通法的传统而格格不入。最重要的是，信托发行证券的种类受到限制。以我国为例,目前仅仅能够发行信托凭证，从某种意义上来说，信托凭证并不是真正的流通证券。

3.合伙型SPV

合伙型实体的优势和缺陷同样明显。优势在于，合伙制企业本身不缴纳所得税，只需要合伙人缴纳个人所得税，这样可以避免双重征税；缺陷在于，在没有有限合伙制度的国家，合伙人要对合伙企业的债务承担无限连带责任，同时SPV也不能有效避免合伙人破产所带来的损失，不能实现隔离风险的目的。知识产权证券化中，SPV的设计基本上都使用的是特殊目的公司和特殊目的信托两种形式，很少使用合伙的形式。

(二)SPV的存在时效模态

SPV的存在时效模态主要有两种。一种是仅为某一个特定发起人或某一宗交易专门发起设立的机构，一旦发行完毕，SPV的使命即告终结，因此，它又被称作专门性或一次性SPV。除此以外，还有一种由独立第三方设立的，不为发起人所控制的常设式SPV。

1.专门性SPV

专门性SPV是专门为一次发行而设立的SPV,其交易结构能够让发起人根据市场的变化确定SPV的设立与否、人员的选聘等，并根据资本市场的需求来发行证券，保持足够的灵活性。专门性SPV可以发行多种结构的证券，如果发起人需要募集中长期资金，那么，专门性SPV的设计优势明显。在私募证券交易中，SPV是为特定的交易而创设的，面向保险公司、养老基金等投资经验丰富的机构投资者发行中长期证券。机构投资者可以主动地对发起人的证券化资产收益情况进行分析，同时能够积极地参与证券化交易结构的设计。

在知识产权证券化的发展进程中，早期的案例中基本上使用的是专门性SPV的形式。前述鲍伊债券案和耶鲁大学药品专利证券化案，均是由投资银行为了发起人的特定交易设立的专门性SPV作为证券发行人。然而，这种形式的SPV也存在着一定的缺陷，其中一个问题就是成本高昂，不具有规模经济优势。在某些情况下，由于发起人与SPV之间存在关联关系，这种证券化行为被认定为担保融资，因而不能享有表外处理的优势。

2.常设式SPV

常设式SPV需要投入正常的资金，并不专门针对某一个发起人提供服务。故可以摆脱SPV是“发起人的影子”的忧虑，获得法人独立性地位，以降低发起人的风险。常设式SPV是由专门的商业银行或者投资银行等金融机构设立的，可以为不同的发起人提供服务平台，具有常态化的规模经济效益。目前，绝大多数常设式SPV只为那些有实力的发起人提供融资服务。这种选择性安排可以将风险降到最低，因为某个发起人破产时，将会对SPV产生负面影响，影响其他发起人的证券发行。

实践中，2005年美国出现了首例100%软件证券化融资的Tideline交易案例。在该案中，Tideline Capital公司首先设立了一个专门的SPV，这是首次由第三方专业投资公司设立常设式SPV。一些中小型企业将软件许可合同转让给该SPV，当SPV获得的许可合同预期现金流达到一亿美元，Tideline就可以将资产池中的资产打包发行证券，通过这种滚动发行的模式，Tideline为全美国超过200家软件企业主要是中小型企业提供了融资服务。[5]Tideline案中SPV的设立从单一、专门化向常设化发展，由大规模融资向中小企业发展的做法，对于降低融资成本、提高融资速度具有重要作用。此外，常设式SPV也有利于监管机构在证券发行成功后对发行主体进行监管。

(三)SPV的运行导向模式

在知识产权证券化SPV设立的过程中，政府部门也是重要的参与方。根据政府部门的参与程度，可以将其划分为政府主导型、市场主导型和混合型三种证券化模式。[6]这三种模式也各有利弊。

1.政府主导型模式

政府主导型模式在一定程度上能够解决发行主体信用不足等问题，但是同时可能因为政府介入过深而导致机制僵化、市场主体创新能力不足等弊病。美国早期实施的住房抵押贷款证券化，属于典型的政府主导型模式。由美国国会成立的三家专门的政府代理机构，在一定程度上发挥着证券发行管道的作用，履行类似于SPV的职能，专门为证券化提供信用支持。此外，美国国会又制定了详尽的法律来规范相关市场的发展。这种由政府主导的模式在市场发育不成熟的条件下，对于推动住房抵押贷款的证券化起到了巨大的作用。[7](P76)

2.市场主导型模式

市场主导型模式更符合市场机制的本意，有利于金融创新的发展。其不足之处在于，完全的市场化可能会导致金融市场风险的增大，投资者因对发行人信用的怀疑而导致对证券的信心不足。与早期住房抵押贷款证券化发展过程中政府干预较深的情形不同，知识产权证券化中的SPV基本上是以市场为主导设立的。在鲍伊债券案中，发起人鲍伊就是在私人投资公司Pullman集团的帮助下成功发行债券的，Pullman集团是一个主要为娱乐业和音乐业提供融资服务的投资银行。1997年，鲍伊用25张唱片未来的版权收益作为担保发行债券，Pullman集团为债券发行设立了一个特别目的信托实体。该特别目的信托机构实质上是由Pullman集团设立的、为鲍伊债券的发行提供专门性服务的信托机构，具有市场主导性质。

3.政府主导向市场主导转变的原因分析

从鲍伊债券案之后的一些知识产权证券化案例可以看出，SPV的设立基本上都是市场主导性质的。如1997年的“梦工厂”电影票房收入证券化案、耶鲁大学药品专利证券化案。[8]这些案例中的SPV，无一不是在私人公司的帮助下设立的。其原因在于当时的美国经济社会背景。彼时美国的资本市场已经相当繁荣，而且金融创新工具层出不穷，资产证券化制度已经比较成熟，各种框架性规定基本成形。这一时期，美国社会不仅经历了前所未有的股市“大牛市”行情，而且美国经济社会的增长方式也开始出现转变，经济增长模式由过去以资源和资本推动转变为以技术创新等智力成果作为主要的推动力。知识产权资本收益自然成为社会生活中最为重要的生产要素。此外，由于知识产权在经济生活中的重要作用契合了高新技术经济快速发展在资金支持上的迫切需要，一些投资银行家开始尝试知识产权证券化，以创新担保融资方式。

三、构建我国知识产权证券化SPV法律架构

2014年，全国人大常委会对专利法实施情况展开检查，结果表明，我国知识产权法律制度已基本实现与国际标准接轨。但是，我国专利制度的实施效果并未与国民经济发展状况相适应。主要表现在专利技术与市场相结合的紧密度不高，专利本身运用价值不高，专利转化实施率偏低。其中，影响知识产权的产业化应用的一个重要原因在于资金供给不足。而知识产权证券化制度作为一项新型的融资工具，正解瓶颈之急。首先，对企业而言，通过金融技术的方式为知识产权的产业化应用提供融资工具，分散技术风险；其次，知识产权证券化具有资产证券化的共性特征，即信用融资、结构融资和表外融资的竞争优势，为高技术企业提供了一个新的融资渠道；再次，知识产权证券化也为广大投资者提供了一个参与新技术经济发展、分享收益的投资工具。

与发达国家相比，由于发育时间较短、证券市场诚信制度缺失等因素影响，中国资本市场证券融资风险犹存。因此，我国政府对知识产权证券化的监管模式不可能照搬美国等成熟国家的经验。知识产权涉及法律、金融、税收等方面，我国监管知识产权证券化应立足国情，采取证券、金融、税收等多部门共治的模式。但是，多头治理的行政格局必然会阻碍我国知识产权证券化的进程。鉴于此，我国知识产权证券化在SPV法律架构上要基于国家经济发展需要，瞄准国际前沿。

(一)确定信托是知识产权证券发行的主体

结合国外现有案例，SPV的设计基本上都采用特殊目的公司和特殊目的信托两种形式。我国知识产权证券化设立公司型SPV尚存在着一定的法律障碍，因为我国并没有专门针对公司型SPV的立法，其设立、运行及退出都受到《公司法》、《企业破产法》的调整。首先，公司型SPV的主要业务是购买、持有以知识产权为主的基础资产来发行证券，并将收入的现金流进行分配，偿还证券本息。设立SPV的目的之一是简化设立程序、便利管理、降低注册资本要求。但是，依据我国现行《公司法》的规定，SPV难以符合其中的设立程序、组织机构、存续年限等标准要求。其次，我国《公司法》中所存在的法人人格否认制度将导致SPV不能真正独立于发行人。再次，根据我国《破产法》的规定，发行人的全部资产都将被纳入破产范围，公司型SPV不具备风险隔离的功能。最后，公司是我国企业所得税的纳税主体，从其性质来说，取得的收入将用于证券的还本付息，而并非归公司所有，这将导致发行成本的攀升。

而选择信托模式能够有效避免上述短板问题。我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”由此可见，信托可以实现知识产权证券化中“风险隔离”的要求。正如前文所述，信托模式的缺陷在于，我国信托实体可以发行的证券品种是受到限制的，目前仅有信托凭证，而信托凭证并非真正意义上的流通证券。2005年中国人民银行与银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，赋予信贷资产证券化中特定目的信托机构证券化载体的法律地位和资产担保证券发行的资格，虽然其效力级别仅为部门规章，但是，如果能够将这一规定推广到知识产权证券化的SPV之中，就可以解决SPV的法律地位和证券发行的资格问题。毋庸置疑，相对于公司型SPV来说，信托模式对现行法律体系的挑战要小得多。对于我国来说，知识产权证券化最终要纳入证券监管范畴，受《证券法》等法律法规及部门规章的调整。笔者认为，将信托型SPV作为知识产权证券化的发行主体，无需大规模修改现行法律体系即可实现，法律障碍较小，能够有效减少证券监管层的阻力，大力推动知识产权证券化的发展。

(二)建立政府主导的常设型SPV

对于企业来说，在资本市场上公开募集资金的意图在于，缓解资金紧张窘境。但是，无论是首次公开发行股票(IPO)还是增发，抑或是发行公司债，成本都是非常高昂的。其中，仅企业支付给中介机构的服务费用就不可小觑。以IPO为例，中介机构服务费用平均占到全部募集资金的10%。对于知识产权证券化来说，涉及的法律问题更加复杂，评估、审计环节也更加困难，其成本也必然攀高。一方面，在现有的市场行情之下，除非给予较高的佣金，证券公司并不情愿承销此类市场前景不明、风险有加的债券，这都将增加知识产权证券化的成本。另一方面，投资者对于知识产权证券化的投资信心不足，也会导致发行人的收益受限。成本的高昂和获利前景的不明朗，都会降低创新主体发行知识产权证券的意愿。

就政府层面来说，采取一些措施降低发行成本却是顺理成章。首先，由政府主导设立SPV，借鉴Tideline模式，将一些经济实力较弱的企业的知识产权集中起来，形成资产池。当资产池中资产预期产生的现金流达到一定规模时再统一发行证券，这样就能形成规模效应，降低单一个体的发行成本。其次，政府可以采取税收减免等优惠措施，对于SPV实施知识产权证券化所获得的收益，根据税收中性原则，采取减免所得税等优惠措施，提高知识产权证券化的收益。最后，立足我国国情，目前资本市场发展不够成熟，要想推进知识产权证券化的进程，选择政府主导型模式，无疑是更恰当的。[9]例如，日本最著名的JDC专利权证券化案例，即在日本经济通产省“专利权流动化、证券化研究会”研究成果的指导下完成。[10]

(三)强化对知识产权证券化SPV的监管

相对于一般的资产证券化而言，知识产权证券化由于其基础资产固有的不稳定性，发行风险更高，为保护投资者的合法权益，监管层应当对SPV的设立、运行和退出进行全程监管。首先，在设立阶段，承认SPV具有独立的法人主体地位，明确发行人与SPV之间是相互独立的关系。只有承认SPV的独立性，才能确保知识产权证券的持有人在证券到期时获得偿付。其次，在运行阶段，避免发起人将SPV作为转移优质资产的平台。从信息披露的角度来说，要求其承担更高的披露义务，尤其是与基础资产有关的权利变动、诉讼风险，均应被纳入披露范围。再次，建立SPV的市场退出机制。对于违反监管法律的SPV，给予罚款、取消发行资格直至退出市场等处罚，同时允许债券持有人针对SPV的欺诈行为提起民事诉讼，要求其承担民事赔偿责任。最后，避免SPV成为发起人规避《破产法》等法律法规的避难地，以维护债权人的权益。

世界知识产权证券化以及我国的资产证券化都已经初具规模，这为我国知识产权证券化提供了可借鉴和复制的经验。我国专利申请量、授权量都已经跃居世界首位，知识产权价值的不断提升、企业知识产权融资需求的加大，必将推动我国知识产权证券化从理论研究走向实践操作。

参考文献：

[1]秦菲，陈剑平.知识产权证券化融资研究[J].社科纵横(新理论版)，2008(2).

[2]李建伟.知识产权证券化：理论分析与应用研究[J].知识产权，2006(1).

[3]仇海珍.美国知识产权证券化法律制度研究[D].复旦大学,2012.

[4]Eliot A.Fishman.Securitization of IP Royalty Streams:Assessing the Landscape[J].Technology Access Report,2003(September).

[5]Steven L.Schwarca.The Alchemy of Asset Securitization[J].Standford Journal of Law,Business&Finance,1994(Fall).

[6]董涛.我国推行知识产权证券化制度问题研究[J].当代经济学，2008(3).

[7](美)安德鲁·戴维森.资产证券化：构建和投资分析[M].王晓芳,译.北京:中国人民大学出版社,2006.

[8]Joseph C.Shenker,Anthony J.Colletta.Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontiers[J].Texas Law Review,1991(May).

[9]艾毓斌,霍红杰,黎志成.知识产权证券化：知识资本与金融资本的有效结合[J].西南金融,2003(12).

[10]袁腊梅.我国发展知识产权证券化若干法律问题的研究[D].华东政法学院,2007.

责任编辑 叶利荣E-mail:yelirong@126.com

Analysis on the Legal Framework of SPV in the Securitization of Intellectual Property Rights

Li Rui

(LawSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430074)

Key words：intellectual property securitization;SPV;legal framework;risk isolation

Abstract：Intellectual property securitization is a kind of innovative financial instruments originated from the United States,it is more and more attention to the role of the capital market in many countries to improve the financing ability of the enterprise and make an inventory of the intangible assets.The focus and difficulty of the intellectual property securitization lies in the setting,operation and supervision of the special purpose mechanism.At present,needs to be combined with the practice of Europe and the United States and other international,clarify the legal form of SPV and organization model,compare the advantages and disadvantages of SPV under different modes and reasonable use for reference,build the SPV legal framework for intellectual property securitization in china,so as to promote the development of China’s intellectual property securitization.

收稿日期：2016-01-30

基金项目：国家社会科学基金重点项目(11AFX017)

作者简介：李睿(1984-)，男，安徽合肥人，博士研究生，主要从事国际私法、知识产权法研究。

分类号：D955.28

文献标识码：A

文章编号：1673-1395 (2016)05-0047-06