券商经营压力未减

方斐

靠天吃饭的券商行业佣金率仍处下滑通道，日均股基交易额维持万亿元高位的可能性不大；尽管2月自营资管业绩好转，但由于未来趋势性牛市发生的概率较低，自营资管业务的不确定性仍然较大。

24家上市券商公布了2016年2月份的经营数据，共实现营业收入131.52亿元，环比增长93.50%；实现净利润50.72 亿元，环比增长1，009.85%。刨除两家不可比公司东方证券和国泰君安，22家上市券商营业收入同比下滑27.42%，净利润同比下滑44.82%。

数据显示，各券商2月的业绩表现普遍好于1月，只有为数不多的几家券商营业收入和净利润环比下滑。在营业收入方面，六家券商环比增幅超过100%，兴业证券增幅最大，达到615.38%，国泰君安和中信证券增幅分别为498.57%和286.21%；八家券商环比下滑，国金证券降幅最大，达到53.33%，西部证券和东兴证券降幅分别为42.07%和40.18%。

在净利润方面，国泰君安和国信证券的净利润环比增幅超过10倍，分别达到2422.78%和1608.70%，东北证券等6家券商增幅均超过100%；7家券商环比下滑，国元证券降幅最大，达到72.06%，国金证券和西部证券降幅分别为63.95%和60.64%。

经营环境未获显著改善

进入2月份以来，两市成交量进一步萎缩，日均成交量下降至4863.67亿元，相比1月份的5386.99亿元降幅接近10%；两融余额继续下降，2月末已缩减至8500亿元，和1月末的9091.72亿元相比降幅达到6.18%；投行业务中IPO募集资金为26.91亿元，比1月少募6.3亿元；增发募集资金336.66亿元，比1月少募704.65亿元。市场2月跌幅为1.81%，和1月相比大幅收窄，对券商自营业务和资管业务中的主动管理业务构成利好，从公布业绩的几家券商的资产管理子公司的数据来看，2月营收和净利润环比均大幅增加。

从经营环境来看，2月仍没有显著改善，日均交易量已连续3个月下滑，两融规模亦大幅缩减。同时，由于春节因素的影响，股债承销环比均有大幅度的下滑。券商环比业绩大幅改善，主要是由于A股市场较1月略有企稳，同时1月环比业绩非常低等因素所致，若剔除春节因素，2月业绩或更好。但从同比数据来看，券商业绩仍同比下滑近50%。考虑到目前市场阶段性底部基本形成，不排除市场有再次回暖的可能，券商1月业绩将是全年的冰点，后续将逐步恢复，但一季度显著好转的可能性不大。

2月，股票、基金交易量震荡下行，日均股基交易额为5235亿元，环比下滑8%，交易量已连续3个月环比下滑，2月交易额同比微增0.68%。

由于春节因素，2月股票承销规模继续下滑，债券承销规模下降较多。2月完成IPO发行6家，募集资金27亿元；增发募集资金318亿元，较上月大幅减少69%；2月无配股。在债券承销方面，公司债承销规模大幅下降，2月公司债承销610亿元，环比下降78.2%，同比增加10倍；企业债及公司债合计承销657亿元，环比下降82%，同比上升359%。

尽管2月A股市场震荡，但债市略好于1月。沪深300 指数2月下跌2.33%，1月下跌21.04%，2015年年同期涨4.03%；中债总全价值数2月下跌0.08%，上月下跌0.2%，2015年同期涨0.66%。

2月，两融规模连续下滑，股票质押业务规模与上月基本持平。年初以来，随着市场再次迎来下行压力，融资融券规模快速下滑。截至2月29日，两融余额8530亿元，环比减少6%，同比减少26%。股票质押业务规模与1月基本持平，截至2月29日，券商股票质押余额为2万亿元，环比上升1.1%，同比上升84%。

由于2016年业绩同比基数非常高，因此，2016年券商业绩同比增长的可能性并不大，预计2016年券商业绩将下滑30%，主要体现在经纪佣金率仍处于下滑通道，日均股基交易额维持万亿元高位的可能性不大；趋势性牛市发生的概率较低，自营不确定性较大。即便如此，券商业绩仍处于历史较高水平，考虑到目前估值仍在历史底部，安全边际相当高，且市场对2016 年券商业绩下滑已有充分预期，券商中长期的投资机会值得关注。

整体来看，2月份券商财务数据相对于1月份呈现出整体回暖态势，营收出现大幅增长。1月份数据主要是由于交易时间缩短以及熔断机制等特殊情况，整体业绩触及冰点，经纪、自营、信用业务都受到较大幅度的冲击。但随着2月市场的企稳，市场恐慌情绪渐散，投资者信心得到恢复，券商自营和资管业务出现好转。2月份中国证券市场投资者信心指数环比达到48.8，提升8.7%，也从侧面反映了市场信心的恢复。

从监管层面来讲，管理层多次表态将维稳汇率，人民币贬值压力暂缓，市场的风险偏好有所改善，几家券商也纷纷上调折算率，这些举措也在一定程度上增强了市场信心，提升市场的流动性，对市场表现及券商业绩带来了正向回馈。

不过，从2月份两市交易量和两融余额来看，都比1月份有不同程度的下跌，券商经纪与两融业务的收入会受到一定程度的影响，因此，一季度整体业绩仍受承压。在此背景下，各家券商自营业务表现的分化可能成为左右券商一季度业绩的重要考量因素。

从中长期来看，大型券商股目前的PB处于估值的底部区间，悲观预期基本被市场充分消化。随着券商业务结构的不断优化，新三板、业务国际化、机构客户业务、财富管理等都将为券商提供非常好的发展机遇，综合实力强劲的大型券商，业务特色化、差异化的中小券商具有较高的安全边际和估值修复空间。

自营资管助力业绩环比大增

高华证券综合分析光大证券和招商证券业绩后认为，自营交易推动2015年四季度盈利反弹，但经纪业务和净利息业务的压力和交易敞口依然较高。

券商2015年四季度整体盈利季环比反弹约58%（同比增长约24%），基本回升至2015 年一季度的水平。光大证券和招商证券发布的业绩报告显示：得益于交易回报率的上升（四季度沪深300指数上涨16%，而三季度下跌28%），自营交易收入成为盈利反弹的主要推动因素。高华证券估算，截至2015年底，券商于2015年7月、9月通过证金公司投资的A股资产公允价值下降了5%-6%，这一表现可能好于市场预期。而投资余额季环比大致持平，总资产因为客户存款下降而小幅收缩，使得交易敞口仍处于高位（三季度证券投资在总资产中的平均占比为28%）。

值得注意的是，经纪业务佣金率继续以较快的速度下滑，初步估算行业佣金率可能同比下降约25%至5.0个基点左右。此外，四季度净利息收入环比下滑，主要是零售交易和融资融券活动走软所致。

由于A股市场走低和换手率下降，2016年前两个月开局疲软导致交易额大幅回落（前两个月日均交易额为5190亿元，而2015年四季度为9140亿元）。2016年前两个月，A股券商股的收入和盈利总额分别同比下滑了56%和78%，交易亏损是重要原因。

高华证券认为，2016年交易收入的可预见性依然较低，因为券商对冲股票仓位的能力有限。大型券商的资产负债表可预见性依然较高，从而为中期增长奠定了坚实的基础，但短期盈利可能因为交易额走低和交易业绩波动而依然不振。

综合国内发展现状与国际经验，未来证券行业主要有三大发展趋势：首先是展业模式向“O2O”转变，财富管理由2.0时代向3.0时代迈进。互联网的快速发展、竞争加剧倒逼券商经纪业务从原有的线下网点扩张向“线上+线下”结合的竞争模式转变，客户规模是发展的关键，经纪业务从“通道”转变为“入口”。同时，互联网金融的普及以及财富管理需求的大爆发，财富管理正由2.0时代向3.0时代迈进。

其次是券商业向投资银行的本质回归，直接融资、并购重组将迎来美好时代。随着注册制推出预期的加强，直接融资门槛将大幅降低。市场将有望注入新的活力，并购重组或迎来最好的时代。未来，做市商业务具有广阔的成长空间。

最后是资本中介业务将更为成熟。在券商业务需求和政策支持的双重催化下，券商资本金规模和杠杆率不断提升，未来国内证券行业的杠杆率将慢慢向国际投行靠拢，有进一步提升空间。尽管未来融资类业务增速将趋缓，但随着国内金融产品种类的增加以及市场规模的增长，平稳增长仍然可期。

综合来看券商大的业务条线，虽然经纪业务和投行业务表现继续低迷，但自营业务和资管业务利润上升为券商2月份业绩的环比增加提供了动力。券商板块自2015年年底以来调整幅度较大，且具有高Beta属性，因此反弹动能较强。目前，五家大型综合类券商的平均市净率仍在1.3倍-1.4倍水平，处在相对低位，券商板块仍具有一定的长期投资价值。