该给货币供应量指标减负了

刘林

这些年，货币供应量总是被视为非常重要的指标，尤其是M2，作为央行货币政策的中间目标，用它来判断货币环境宽松与否，进而预测经济和物价走势、分析金融市场及房地产市场的未来变化，效果也曾相当不错。

不过，基于近年来的分析经验，过度强调货币供应量指标M1、M2已经给央行宏观调控带来了一些压力，对经济和CPI的指示意义在下降。另外，金融市场对于M2的敏感度也在下降。盯住一个固定的货币供应总量目标，也不足以反映金融改革和实体经济变化带来的融资结构变化。

两会在即，政府工作报告按惯例将要公布的M2目标依然备受关注，但现在是时候给货币供应量指标减负了。

容易脱钩的M2目标

市场一直以来高度关注货币供应量，自然也对央行任何改变货币供应的举动非常敏感，这是因为过去货币供应以外汇占款为主，央行的操作简单，也能被市场主体准确解读。而现在外汇占款减少，流动性投放与回笼渠道更为多样化，增加了SLO、SLF、MLF、PSL，再贷款也在回归。

在货币供应结构调整的大背景下，央行的单个操作很容易被放大甚至被误解。货币政策的松紧程度取决于所有政策工具的综合运用结果，央行很难通过单个操作传达调控意图。

M2作为货币政策的中间目标，调控难度实际上也相当大。自1999年开始为M2设立预期目标以来，年末的实际增长基本都是偏离目标值的，偏离程度还很惊人，从-2.4个百分点到10.7个百分点不等。M2作为一个中间目标，与经济增长、通胀、就业等最终目标实际上并没有建立很明确的关系。随着2014年以来经济周期的缩短，边观察边执行的货币政策越来越难以提前一年盯住一个目标。

更为重要的是，货币供应量指标已经不能准确说明整体环境宽松与否，过去两年已经出现了似松实紧的情况。货币供应量的信息含量也在不断减少，之前的历史经验似乎不再适用。

不再是货币政策松紧的信号

过去两年的货币政策究竟是稳健的、宽松的，还是紧缩的？央行认为是稳健的，但有不少观点则将2014年底启动的降息降准周期定性为宽松。

从广义货币供应量M2出发，在实际GDP增速只有7%左右、CPI不到2%的增长的情况下，M2余额超过12.2%（2014）和13.3%（2015）的年增长似乎是一个不低的数值。

但是，社会融资规模却是连续两年负增长。2014年同比下降4.97%，2015年降幅进一步扩大至6.37%。央行解释之所以启用社会融资规模这一指标，正是因为“理论研究与政策操作都需要能全面、准确反映金融与经济关系的更大口径统计指标”。我们虽然关注了早前M2放缓、社融扩张的情况，却似乎在M2增速还算不错的时候，忽视了社融减速的问题。

央行资产负债表的扩张速度也在2014年开始下降，到2015年9月甚至出现负增长，基础货币余额到2015年二季度出现环比负增长，三季度时同比负增长。这都为数据发布以来首次出现。

基础货币减速甚至负增长的时候，货币乘数却在上升。2015年四季度时乘数已升至5.04的高位，与2006年年中时相当，乘数的历史低位是在2011年三季度、2008年四季度时的3.7。这种反差与当前经济持续下行的格局似乎与理论概念及历史经验相违背。一般而言，经济增速上升时，货币乘数上升，经济减速时，货币乘数下降。

考虑到货币乘数是由M2与基础货币倒算得来，它的这种异常应当并不是理论或历史经验出了问题。一方面，M2未能反映整体货币供应的状况。这两年金融体制改革持续进行，表外影子业务转向表内，进而带来流动性程度不等的货币在不同层次间转移，由M2以上进入M2。另一方面，以降准对冲外汇占款的下降，及存贷比的上升，提升了银行创造货币的能力，2006年以来，货币乘数与存款准备金率表现出明显的负相关性。这与2008年金融危机以来发达国家没有存准率工具的调控明显不同。

若是从利率看，在M2加速的同时，货币市场利率不降反升，2015年下半年隔夜拆借利率比2015年的底部高出70-100个基点。

与增长和通胀的相关度降低

资本市场和直接融资的发展，使得M2对增长的指示意义正在削弱。

对比新增M2累计值同比增速与现价GDP累计同比增速，可以发现，2012年以前，二者具有明显的正相关性，当M2增速上升后的半年到一年，GDP也会随之加速增长，反之亦然。但是，2012年那一轮的“稳增长”则不然，M2的明显加速，并没有带来GDP增速的逆转。这一轮M2自2015年三季度加速，到2016年2月份，经济仍没有显示出企稳迹象，PMI还在继续向下。

对比新增M2累计值同比增速与CPI累计同比增速，也有相似的现象。M2作为CPI的先导指标，在2012年之前的调整中，正相关性表现明显，2012年那一轮的调整，M2的上升只产生了微弱的影响。德国商业银行中国经济学家周浩指出，以前基本可以用M2判断通胀走势，目前也不行了。

换个角度，从M1和M2增速之差入手，也能看出货币指标与经济增长关系的弱化。此前多有研究表明，M1与M2差值的扩大表明存款活期化，意味着居民和企业交易活跃，经济景气度上升;反之，则表明资金更倾向于定期存款，多余资金从实体中沉淀，经济回落。“现在则很难从剪刀差中得出结论。”周浩表示。

M1增速与M2增速的剪刀差与GDP现价累计同比增速在2010年以前，不仅具有明确的正相关关系，甚至几乎同步，但2010年之后二者之间相关度减弱。在货币增速回升的基础上，2012年的稳增长和2015年年初开始的M1与M2剪刀差扩大，都未伴随着GDP的回升。

社科院货币政策研究室主任彭兴韵指出，如果从长期的历史经验来看，当M1相对M2上升较快时，物价也会随后上升;M1增速相对M2下降时，CPI也会随之下降，一般时滞在半年左右。从目前的M1与M2增速之差的变化看，2016年的CPI走势似乎应是上升。

不过近年来M1与M2的增速之差对通胀的指示作用却比较有限。2012年，货币政策稳增长降息降准，M1与M2增速出现明显回升，但CPI仅仅是企稳，没有形成持续上涨。

这种关系弱化有可能受到劳动力要素供给变化的影响。中国劳动年龄人口绝对数量在2012年首次净减少，到2015年已累计减少1500万人。当拉动经济的劳动力要素数量下降、质量也不足以弥补时，就会需要更多的资本支出才能实现同等规模的产出。

另一影响因素则是影子银行的迅速发展，削弱了货币供应量指标对经济的影响力。“新的融资方式并不一定会反映在M1、M2上。” 交通银行金融市场部分析师徐跃红分析认为。

结构性货币政策的困境

在M2仍然受到很大关注的情况下，这两年货币政策尽量避免使用总量工具，更多地用定向工具投放流动性。如此操作自然可以减轻被舆论冠以“大水漫灌”的压力，但同时也更难对冲因外汇占款减少导致的流动性缺口。

货币供应量指标的传统分析方法不再奏效、对宏观经济的指示作用弱化，也反映出了腾挪空间有限的结构性货币政策通过数量扩张，尽管带来了商业银行的资产负债表扩张，却还没有带来总需求的扩张和经济增长回升。这或与融资结构变化有关。

第一，商业银行在2015年救股市放给非银行金融机构7000亿元贷款，置换地方债又增加非存款性金融机构的政府债权3万多亿元，但都很难带动新增投资。

第二，商品房销售与M1的增速回升高度一致。商业银行新增个人住房贷款增速从2014年的1%暴涨至2015年的55%，但在去库存的背景下，这部分销售和信贷扩张尚未带来房地产投资的显著回升，更没能传导至中上游行业。

除了救市、地方债、房贷以外，2015年金融机构通过高货币乘数扩张的货币还去了哪里？

一个现象是中央企业的负债在2015年全年增长24%，下半年增速尤其高，较上年加速13个百分点，地方国企负债增速则基本与上年持平。与此同步的，还有发改委核准项目及PSL的同时放量。对比鲜明的则是，工业企业整体负债增速下降、中小型国企负债增速下降。

基于中央政府调整经济结构的产业政策基调，央企获得的资金，一部分可能会用来进行对外投资，还有一部分会用于国企改革的兼并重组。这部分融资更像是储备过冬的粮食，也很难在短期内推动经济增长。