资本市场长期看好

李迅雷

元旦已经来临，我们跨入了2016年。2016年的经济会怎么样？资本市场又将如何演绎？对此很难预测。一般来讲，大家一致预期的东西往往会错。笔者有不少观点跟大家的预期比较一致，所以也仅供参考。

2016年不会是经济周期的拐点

中国经济到底好还是不好？2015年11月份的数据一公布，大家又在企盼经济见底了，觉得数据很好，工业增加值在回升，固定资产投资增速在回升，货币M2在回升，房地产销售额增速在回升，消费也在回升。这么好的数据，是否意味着经济已经见底了？恐怕还不能这么乐观。

中国经济下行是长期趋势，为什么是长期趋势呢？因为长期数据一直在往下走，如投资、出口等。所以2015年11月份的数据会对趋势有影响吗？应该影响不大。

不少经济学家在演讲中都说，可能2016年会出现一个拐点，或是经济，或是改革，或是产业。笔者认为，拐点这种东西，是可遇不可求的。

如房地产，预计2016年的房地产销量比2015年要好，但比2013年要差。一旦趋势形成，就很难改变，房地产投资增速什么时候见顶的？2010年已经见顶。我们现在还期望房地产能够对中国经济重新有拉动的作用？这个已经不太现实了。趋势一旦形成，就很难改变。比如，已经很久没有听说中国大妈去买黄金了。黄金价格下跌后的前三年中，中国大妈都是前仆后继买黄金，因为她们以为不久就要反弹，要发生货币战争，所以就去抢购。现在黄金已经跌到1000美金，反而没有人认为向上的拐点已到，急着去买了。

相比漫长的历史，人作为一个寿命很短暂的动物，总是想着在有限的时间里有拐点出现，想着每年都可能成为历史的转折点，是不太现实的。我们往往把一个小的波动就当作是一个拐点，显然是不对的，2015年11月份不过是一年的 1/12，即便一年的走势向上或向下，也未必能够改变大趋势。

因此，我们还是要有更大的耐心去等待历史的变迁。如拉动经济的三驾马车中，投资已经连续多年在往下走，出口也往下走。中国的出口额已经占到全球总出口的12%，这种比例是不大可能继续上升了。不仅是中国的投资增速在往下走，全球的贸易额增速也都在下降。看一下海运指数，现在不仅是国际的海运指数，我们国内的铁路货运量也是负增长，发电量增速也大幅回落。货物的流动性在下降，投资增速也在下降，所以内部因素和外部因素都不支持经济转暖。只有消费的数据还可以，就是新型消费的比重在上升，尤其是交通通讯、文化娱乐、健康保健等这类新消费的占比在上升。

经济的波动就是一个周期性的过程。中国经济或许正处在库兹涅茨周期（房地产周期）的下行通道中，据说该周期一般是18～25年，如果从2000年开始算起，已经经历了16年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改变斜率而不能改变趋势。所以，确实没有必要对政策妄加评论，或者自以为有高招。比如，降准降息对融资难融资贵问题的解决有一定效果，但对实体经济的效果似乎不是十分明显。2016年的一致预期是降息空间很小，降准空间较大。对财政政策的预期也是一致的，即赤字率将提升至3%。但笔者认为财税改革的空间不大，理想很丰满，现实很骨感。

2016年将延续高杠杆

对于2016年，并不悲观，因为总体风险还是可控。当大家都在担心爆发危机时，就不会有危机爆发。为何不会爆发金融危机或经济危机呢？第一个理由就是之前股市深幅调整之后没有一家金融机构倒闭，也没有一家金融机构出现巨亏，说明金融机构在风险防范上做得不错。目前股价比股市深幅调整发生时低了一些，且杠杆率水平也大幅下降。

第二个理由是房价也不会出现大跌。因为中国居民的资产负债表太好了，中国的买房群体，其银行贷款只占到他的房价总值的10%。美国房价水平确实比中国便宜，但为什么撑不住，因为购房者大多是靠贷款。中国的购房者买房基本上都是自己全额付款。美国为什么出现次贷危机？就是因为不断给低收入群体提供利率较高的次级贷款，导致房价不断攀升，到2008年，美国居民房贷已经占到住宅房价总值的55%，所以才爆发了次贷危机。

第三，中国的外债规模非常小，也就3万多亿人民币。因此，即便出现人民币的大幅贬值，中国也不会重蹈当年拉美和东南亚出现偿债危机的覆辙。当然，笔者认为2016年人民币也不会出现大幅贬值。央行近期的出招还是很聪明的，因为迟早美国会加息，与其加息后人民币被动贬值，不如趁加息前主动贬值。美国加息之后，美元指数也未必继续走强，而目前人民币指数与去年同期比，只升值了2%。这两方面考虑，决定了2016年大幅贬值的可能性不大，毕竟我国实行有管理的汇率政策。

2016年最大的风险或是民间债务链断裂事件的增多，不仅导致刚性兑付被打破，而且会引发市场恐慌。因为中国的最大问题在于企业的债务过重，这会增加银行的坏账，当然银行对坏账准备还是比较充分的。但国有企业的债务已经达到78万亿元人民币，还没有计算民营企业，这样的债务规模应该在世界上是最高的，这是一个潜在风险。不过国有企业背靠政府，地方政府债务的背后也隐含着中央政府的信用，且中央政府的债务并不重。所以总体来看，属于国有的部分风险还是可控的。不可控的是民企的债务，民企的债务到底有多少，算不清楚，也没有一个公开的数据。但是至少民企在银行信贷中的占比不高，民企在民间的债务可能会高一些。但是，2016年刚性兑付可能会被打破。要避免发生区域性的债务链断裂事件，因为会波及全国。

2016年高杠杆肯定还会延续，房子泡沫不会破灭，股市泡沫也难破灭，因为一破灭那就不堪承受。所以，政策上还是会延续一以贯之的辨证逻辑，即既要防范局部性、系统性风险的发生，又要避免泡沫进一步扩大。

2016年资本市场繁荣可期

资本市场在整个中国经济中的重要性，已经越来越提升。2015年前三季度整个GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中国现在是全球第二大经济体，但经济增量是第一大的，因此，中国的金融对于全球的资本市场都有举足轻重的作用。为什么中国央行稍有动作，全球各大资本市场都会出现波动，就是因为中国的金融体量大了。为什么GDP增加值中金融的比例在上升，因为实体经济的比重在下降，金融的比重在上升。实体经济投资下行，钱就进入金融领域。从大金融角度看，资本市场机会更多一点，主要逻辑依据是钱往哪个地方流，居民的储蓄在往外流，作为投资，要找到流向很重要。

中国过去三十年来人口往东南流，这带来了长江三角洲、珠江三角洲的繁荣。经济好能够带来将就业，带来就业的就是真的增长，没有带来就业都是假的增长。所以一定要看到流向，投资只要跟着主流方向走，就肯定是对的。

从居民的资金流向看，经历了三个时代：第一个是存款时代，是指1980、1990年代的财富增长主要来自于银行存款；2000年之后是进入房地产市场；2014年之后就是金融产品时代。大量的钱流到了金融领域，尤其流到了资本市场，导致银行理财、信托产品的规模大幅度增加。未来居民资产还会从房地产领域不断地流出。

对金融产品的配置增加，可以从需求端角度来理解，因为居民原先的金融产品是低配的，会有一个从低配到标配的过程。房地产原先是高配的，未来要回到标配。所以，由于资产错配导致的居民对金融产品需求大增。第二个需求是人口结构变化导致的需求。由于人口老龄化之后，经济下行导致银行利率下行，因此居民存款会减少；而人口老龄化又会导致房地产的需求减少，所以要加配金融产品。

从供给角度来讲，原先银行把钱放给大企业，是因为那个时候是以重化工业为主，可以拿厂房、土地做抵押，导致中国的间接融资比重非常高。现在新的行业大多是轻资产行业，比如IT、文化传媒，没有资产，向银行借钱借不到，只有通过资本市场融资，让PE和VC参与融资，这样资本市场直接融资的比重就会上升。再加上互联网金融的发展，信息充分，融资成本降低。互联网技术等信息技术的广泛应用，对资本市场的发展非常有利。

为什么看好金融行业、看好资本市场，从供给端和需求端这两个端来分析，资本市场不是短期看好，而是长期看好。

注册制会否带来股市风格转化

注册制肯定会对目前的A股市场有一定影响。现在估值为什么那么高，是因为股票供给不足，随着注册制、资本管制放松，供给就会大量增加。而且现在政府鼓励“大众创业万众创新”，也提到要增加直接融资的比重，这需要繁荣的资本市场来支持。今后股市面临压力，主要是供给方面的压力，这个压力已经来了，但不会那么快就变成现实。这次推出注册制时也讲到，在证券法没有修改之前，有两年的豁免权，但隐含意义就是这两年是缓冲，不会有大量的股票发行，从而打破供求平衡。

估计注册制初期阶段会限价和限量，不会直接把价格放开。更何况现在还有700多家公司在排队上市，如果因为注册制把股市打压下去，等于融资功能又没有了。大家一定要领会我国的政策特色，这是中西方思维逻辑的差异。西方人习惯于形式逻辑，如俄罗斯的休克疗法；中国人习惯于辩证逻辑，即往往会提出“既要怎样，又要怎样”，追求平稳和兼顾。如证监会发言人是这样解释注册制：“注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。”

总体的判断，2016年还是资金的供给比需求多三万亿元人民币左右，如养老金入市、银行理财产品规模扩大、外资进入等。当然，这是基于当前的静态分析。

长期以来，股票供给不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位数99倍，之所以不用平均数，是因为我国股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的个股权重很大，市盈率又很低，一平均的话，就会把整个市盈率水平拉下来。美国股市的市盈率中位数和平均数非常接近。A股是一个估值相对扭曲市场，平均数和中位数的偏差很大。

估值结构之所以扭曲，与市场制度和投资者结构有关。估值取决于风险溢价，包含了信用溢价和流动性溢价，A股具有非常好流动性，故流动性溢价很低，可以低到负值；又因为股市是受到一定保护的市场（类似于刚性兑付），有退市的规则但退市的不多，因此信用溢价也非常低，也可以看作是负的溢价，这在全球股市上很少见。所以研究25年以来的市场发展历程，经历了B股对境内个人投资者开放、股权分置改革、沪港通、非流通股逐步变为流通股，这些都是触发修正估值扭曲的契机，也可以看作是风格转换的诱发因素，但事后检验，这些因素都没有成为蓝筹股走强、小股票走弱的拐点。由此来推测，注册制恐怕也不会成为股市发生风格转换的拐点。风格转换应该是一个渐进的过程，这与股票的供给量和投资者的构成有关。

如前所述，我国的政策风格是力度、节奏平缓。此外，约85%的交易量是由散户创造，因此市场的大部分股票定价是由散户决定，机构缺乏定价的能力。公募基金虽然也是机构投资者，但是公募基金的投资较为被动，散户有赎回、申购权。总体看，我国长期投资者的规模不够大，占比也很低，这也决定了风格转换、估值纠偏是一个长期过程。

从基本面看，大盘蓝筹股多属国有企业，不仅行业多为周期性行业，大多处在衰退阶段，而且公司治理方面也存在缺陷。根据国家统计局对2015年不同所有制企业的经营情况所做的统计结果，国有企业1～10月份的主营业务收入同比下降25%，利润总额同比下降8.3%，而私营企业则分别同比增长6.2%和5.1%。

由此看来，A股市场的“中国特色”在今后相当长的一段时间内还将延续。小市值股票、ST股票以及高市盈率的题材股还会继续它们的“高价差收益”。以小市值为例，2006年以来的10年里，每年初都等额买入市值最小的那5%的股票（例如，2011年初为102只，市值门槛为16亿人民币），则年均收益率（复利）高达40%多，2006年岁末至今市值增长了56倍；若买入市值最高的那5%的股票，十年来市值只增加了1.6倍，简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍，高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是2006年。

2016年是“十三五”规划实施的第一年，也是中国经济继续转型和改革之年，主题性的投资题材应该更加丰富，如与创新发展目标相关的有“中国制造2025”、信息经济、现代服务业等相关行业；与绿色发展目标相关的有低碳循环、新能源汽车、污染防治、水资源管理等相关板块。在经济增速下行背景下，企业的盈利水平很难提升，因此业绩还难以作为投资主题。

2016年资本市场依然会保持繁荣。但对所谓资产配置“荒”的理解，笔者认为这个“荒”不在权益类产品上，否则，高分红的银行股应该被看好；也不在目前的银行理财产品或债券品种上，显然收益率又太低。恐怕是在与市场化利率水平相适的产品上，即收益率水平介于银行理财产品和信托产品之间的固收类产品。毕竟，2016年投资者还要考虑本币贬值的风险，要求更高的风险溢价。投资者的风险偏好应该比2015年有所下降，因此股市的整体波动幅度将收窄。债市也不会像2015年那样上涨，毕竟降息的空间已经不大了。