负利率时代的“跷跷板”

王剑辉

利率的含义是机会成本加风险补偿;它既是资金供给的温度计，又是经济景气的晴雨表，同时还是宏观调控政策的“代言人”。自2008-2009年以来，持续低迷的经济周期和需求压制了物价水平，各国央行为抵御危机先后实行超级宽松的货币政策。由于基准利率极低，即便通胀率处于历史低位，目前主要经济体中仍然出现了实际负利率状况。

基准利率和通胀率“双低”局面下，资产配置的格局正在悄然改变，调整所带来的投资盛宴正在逐步开启。然而低迷环境下的投资者多数仍在迟疑。美联储不久前率先升息，既反映出美国经济复苏的预期正在强化，也算是央行正式向“负利率”宣战;尽管还没有其他主要经济体的央行跟进，但是这应当是催促投资行动的“最后一次铃声”，机会窗口敞开的时间已经不多。

配置策略需要更加“务实”

首先值得重视的是现金与实物资产之间的“跷跷板”造就的潜在机会。

通常在经济低迷或出现金融危机时，人们愿意规避实物资产并持有现金或者具备类似流动性的金融资产;在景气度提升、物价走高阶段则更愿意增持实物资产，实现保值增值;两者都“不值钱”的情形是少见的，也是不正常的。利率与通胀率“双低”的直接产物就是持有现金的相对成本持续上升，同时实物资产价格持续下跌至成本线附近;一旦经济景气出现改善迹象，未来的走势与收益预期就会逐步发生变化，现金与资产两者之间就开始出现此消彼长。

包括大宗商品在内的资产长期价格波动周期约为十年。由于全球经济处于周期性底部，曾经火热的中国增长逐步减速，大宗商品价格自2008年以来已经下了两个“台阶”，累计跌幅近80%。即使考虑到欧美日等经济体增长乏力、中国经济结构调整，增速由12%放慢至6%（仍为领先各主要经济体的增速）以及美元持续的强势等因素，商品价格的跌幅仍然显得过度，具备一定的修复空间;在充裕资金的支持下，未来一两年内商品价格会随着经济企稳而触底回升。而商品价格脱离弱势，意味着土地等资源品、相关基础设施和生产加工设备的需求与价格也会同步上涨。

热钱回流的局面有望逆转

其次是国际股市之间的“跷跷板”变局带来的投资机会。

对于跨国资本和国际游资而言，政治稳定、经济增长是决定长期配置的主要因素，而利率政策、汇率变化和市场涨跌则是中短期投资的主导因素。新千年开始后的十年内，国际资本看好新兴市场的发展前景，持续增加在相关股市上的投入;过去五年来又因经济增速放缓而减少这里的配置，让资金回流发达市场，因为那里经济最坏局面正在过去;而极度宽松的货币政策营造出当地金融市场的率先复苏，又加速了这种回流。

不过我们预计未来一两年内情况会发生变化。美联储加息及其导致的美元坚挺可能暂时会加速国际资金流入美国，但美国经济尚未找到开启新增长周期的钥匙;虽然脱离了衰退，但表现不够稳定，多数时间可能会在1.5%和2.5%之间继续拉锯。日本和欧洲的增速可能保持在1%-2%上下。

中国市场将重新成为国际资金的关注焦点。持续推进的反腐倡廉、依法治国将塑造新常态下积极有利的政治法制生态，制度建设与改革将带动经济顺利“换档”，市场化思维、并购重组和创业创新将为企业注入新的活力，更高的质量、更少的代价和可持续的模式将逐步成为中国经济的新特点。除此之外，股市之间的“落差”和汇率走势的转化也是国际资本有望重返的原因。

股市之问的“落差”和汇率走势的转化也是国际资本有望重返的原因。

自危机时的2009年至今，美国、欧洲和日本股市在多数时间里呈现牛市格局，累计涨幅在1-1.5倍;美股中，纳斯达克市场在公司数量下降的同时市值连续4年上涨，指数在两个月前创下历史新高之后开始放量回落。美元指数累计上涨了15%，达到过去12年来的最高水平;2015年以来两次试图突破100点未果，呈现出阶段见顶的迹象。

同期上证指数涨幅77%，多数时间呈现弱势，具备显著的补涨空间;2015年8月份政策主动调整使人民币汇率贬值4.4%，但相比2010年汇改前仍有5%以上的升幅，更多的双边互换协议和入篮SDR等国际化步骤将提升人民币的长期需求与价格预期。

出走债市的资金可能会杀个回马枪

最后是国内债市—股市“跷跷板”带来的股市投资机会。

2009年以来，债市基本上一帆风顺;存量余额增长2.1倍至48.4万亿元，中证全债指数上涨了53%。一度令人担忧的地方政府债务也因制度调整使得风险暂时得以控制。然而在经济调整的大格局之下，盈利能力下降必然导致偿付能力削弱，系统性债风险正在信用债领域悄悄露头，且影响力正在加速扩大。

2014年3月至2015年10月底，“超日”、“英利”债等九只信用债违约，共计导致370亿元的新债取消发行;2015年11月出现的“山水”债一家违约，就导致超过470亿元的新债发行受阻。

相比之下，股市在年中急速上涨之后出现急速回落，系统性风险快速释放，造成的冲击被限制在可控的范围内;曾经酝酿已久但紧急出台的市场稳定机制有望在运行过程中逐步完善，最终成为传递政策信号的航标灯;沪港通等市场互联互通渠道将继续拓宽，注册制则有望为市场注入更多新鲜血液;当前股价整体水平处于中长期偏低位置，数月前离开股市流入债市的资金正在逐步回流。

选择“靠谱”的投资标的

在操作策略上，应当更多关注传统领域或资产密集行业中的价值洼地。

制造业仍然是最重要的领域。最新的国家战略规划表明，未来我国在世界市场上的定位将是制造业强国和消费大国，具备自主创新能力和综合竞争实力。以目前的各种局限，在较长时期内还难以在“软实力”方面取得领先优势，提升国力更多还是依靠“硬件”的升级换代。

在目标筛选上，侧重融资能力与盈利能力基本稳定、资产规模较大的行业。因为它们能够获取低成本资金，在降低财务成本的同时还能保证未来发展需要;在收益预期整体回落的环境下，这些行业原来不显眼的利润水平可能会重新引起注意，估值水平会因此提升。