新三板重塑风险投资格局与创业路径

彭志强

VIE架构回归对于美元GP（General Partner）来说短期中性，长期利好。美元GP有很强的项目挖掘、判断、投后管理能力。但毕竟对美元VC来说，中国市场还是个边缘和辅助，不是在主战场也不是在母市场。

做产品的、做实业的都有个母市场的概念，为什么美国诞生了那么多世界500强？就因为美国的本土母市场足够大。

相信伴随中国资本母市场的辉煌和发展，将迎来美元背景GP的黄金期，因为这样可以将美元GP在项目挖掘、投资判断、投后管理上的优势得到杠杆放大。全面回归人民币基金将成为主流趋势，顺势而为、强势回归。

VIE架构回归短期对美元GP是中性的，因为大家会发现你所投的创业者，天天跟你谈“我要拆VIE架构，我要回来”，那你要跟你的美元LP（Limited Partner）做很多工作和架构调整，这样会打乱你的节奏，会对你原来既定的策略产生一定的影响。所以如果能够全速回归、顺势而为的话，你会发现这是个巨大的机会。但如果觉得这打乱了节奏，让你觉得不舒服的话，可能就是被边缘化的开始。所以我认为，对于在华的美元GP来讲，顺势而为、强势回归是个很好的选择。

VIE架构回归对原有人民币GP则是短期利好，长期中性。现在可以获得接盘众多互联网类项目的阶段性机会，但长期将面临美元背景顶尖GP的直接竞争。过去美元跟人民币基本是两个市场、两波人，只有一少部分的机构是在两个市场同时耕耘。很快美元GP会回到人民币母市场，回到中国资本市场的母市场。到那个时候，人民币基金就会面临一线美元GP的直接竞争，在项目源、投资判断、投资估值模型、投后管理上，都会开始面临竞争。所以，这就会反逼人民币GP在未来几年当中借助这个大风口建立核心能力，建立新的商业模型。

人民币基金扮演“接盘侠”

首先要有人民币基金扮演“接盘侠”。这里的“接盘侠”是个褒义词，因为只有这样新三板才能批量引进优质公司。在这样的大背景下，全速、全力、全仓支持VIE架构回归，才能把握大的历史性机会。

人民币母基金做接盘侠之后，接下来就是扩容。伴随着大量优质创新公司回归新三板，交易资本的增量扩容需要及时匹配，这就是个翘翘板，当没有优质创新公司的时候，增量的资金没必要进来，进来就是泡沫，但当有大量的优质创新公司回归的时候，增量基金就变得极为重要，变得迫于眉睫。我最近重要的工作已经不再是跟GP管理人沟通，而是跟各个领域重要的出资人，尤其是公募基金和各个资金体量非常大的机构进行讨论。至少需要数千亿的增量资金进场到新三板，才能匹配这次如此大规模的VIE架构回归。

新三板还是保持机构式的核心特征，因为中国的A股改革确实难度很大。我个人非常赞成新三板是机构式的，这个基础上能否研讨允许做市商募集更多资金做市？目前券商还只能用自有资金来做市，这对做市规模还是有限制的。

回归后的新格局

对于中国资本市场的愿景和方向，这次VIE架构集体回归看似是小的、是基金管理人的举措、是创业者的选择，但实际它的背后是个大的时代背景。历史是彩色的和立体的，在某一年当中发生的重要事件将会影响这个国家几年、几十年甚至上百年。今天极有可能站在这样一个时刻，因为它是个多米诺骨牌，一旦VIE架构集体回归能够启动，就几乎启动了中国创新事业、中国资本市场的集中式“腾笼换鸟”。新兴经济开始置换传统产业，中国资本市场将启动全球资本史上最为集中的资产大置换和大迁移。

在这个背景之下，新三板和创业板、主板的差距将会越来越小，也会倒逼创业板和主板集体改革，这是国之大幸，也是企业界和投资界一个历史性机会。我是中国老资本市场人，1998年就推动了清华紫光上市，但过去几年里总是找不到感觉，因为我的使命是创新，而创新和资本在中国是两张皮，但最近我感觉到一种激动或者冲动，中国的资本市场终于跟创新事业可以紧密地连接和捆绑在一起了。

再来看一看基金行业的格局，从VC、PE行业来讲，人民币基金已经毫无悬念地全面超越美元基金，这是个转折点，人民币投资价值链区域正在完善。为什么过去人民币基金干瞪眼？早期是因为没有钱，后期是因为人民币基金价值链的断档。A轮到B轮企业投完，到上市之后就没声音了，这个鸿沟对企业来说是可怕的。而新三板今天是在部分地扮演了人民币C轮和D轮的角色，所以新三板具有非常全面的功能，尤其在围绕创新这个领域里面。

当新三板部分地扮演了人民币C轮和D轮的角色之后，这次完善和衔接会使得人民币基金全面超越美元基金成为必然。两头在外的企业会越来越边缘化，但这同时孕育着巨大的机会，让顶尖GP进入中国资本市场，集中式、跨越式地发展成为世界级GP。如果按照原有的发展路径仰视美元GP，什么时候我们能跟他们有差异化呢？什么时候能超越他们呢？我想是很难的，因为我们要去美国市场边缘上拿一块份额。

中国将诞生世界级GP

伴随着中国资本市场母市场的发展，一大批中国的世界级GP将诞生，这对于VIE架构是个转折点。甚至一大批顶尖GP，都在酝酿挂牌新三板，这也是海外美元GP将来会羡慕嫉妒恨的事情。他们可以看不懂，但这就是中国的历史性机会，这就是中国GP的历史性机会。这个背景下我们相信，一大批世界性GP将在中国诞生。

新一代创业者不再会首选美元基金，人民币基金在多数情况下成为首选。而对于创业者来说，快速融资、快速挂牌成了新的选择，因为互联网时代追求的是快。为什么在网上拉流量那么快，而企业融资上市却那么慢呢？为什么美国现在有JOBS法案允许互联网创业企业众筹融资5000万美金，而中国不可以呢？今天即使达不到JOBS法案那么极致，我们也可以快速融资，这是互联网时代赋予的特征，这是创新必然的要求：既需要你有1万小时的定律，还要求你每天都在进步，这就会加快资本市场创新创业的回报，进而鼓励更多年轻人创新创业，让中国迎来创新创业的浪潮，这是李克强总理到访创业大街的原因。

很多人以前写文章说创业有泡沫，我坚信今天的创业一点泡沫都没有。中国的创业和实现世界强国的梦想相比，今天仅仅是开始，而不是泡沫。稻盛和夫说“要理性地繁忙”，真的要有改变世界的梦想的话，这时不是谈理性的时候，因为梦想会推动人类的发展。

海量资金最终将进入实体经济和创新领域。当我们在推动风险投资行业发展时，曾经有人问我，如果都做投资了谁去搞实体经济啊？我感到特别欣慰的是，如果资金是进入到VC、PE领域的话，这就是进入实体经济，这就是支持创新。现在中国的创新事业得到资本支持，这是历史性的第一回，也是未来美好世界的开始，是“大众创业、万众创新”国策的得以实现。我认为，VIE架构回归是一件看似微小的事情，但它就是蝴蝶的那只翅膀，它的扇动将导致一场中国创业飓风的来临。

过去在房地产、股票和传统产业，产能是主角，但在新的时代里，尤其在这个以VIE架构集体回归所带来资本市场化学反应的新时代里，创新和与之相关并为之而服务的创投将成为历史的新主角。这是属于基金管理行业和创业者的新时代的开始，也是中国创新创业行业新时代的开始。