天量信贷背后的风险

方斐

春节刚过，央行2月16日最新公布的金融数据远超市场预期，1月信贷与融资均放巨量。数据显示，1月人民币贷款新增2.51万亿元，社会融资规模增量为3.42万亿元，两者均创下单月历史纪录。在社会融资规模增量中，企业债券净融资4547亿元，也创单月历史纪录。与此同时，1月末，广义货币（M2）同比增长14.0%，增速也创一年半以来新高。

社会融资规模大幅上扬，环比多增1.7万亿元，其中表内、表外、间接融资规模分别多增1.66万亿元、-1328亿元和-542亿元。从结构上看，直接融资规模增长平稳，间接融资环比下降，社会融资规模大幅增加主要是受表内人民币信贷投放超预期的影响。受人民币贬值预期的影响，外币贷款仍然延续前期净偿还的趋势环比下降417亿元，但实体经济投融资需求抬升带动人民币信贷规模猛增1.7万亿元。间接融资路径呈现表外转表内的迹象，其中，委托贷款环比大幅下挫1325亿元;而于1月末爆发的票据风波未对当月的未贴现票据融资造成太大的影响，这种影响可能滞后到2月逐步显现，表外融资将进一步向直接融资转移。

中长期贷款需求回暖

1月新增人民币贷款2.51万亿元，居民户贷款和企业贷款分别环比多增2890亿元和1.43万亿元。企业短期贷款、票据融资和中长期贷款规模分别环比多增1876亿元、4381亿元和7136亿元;居民户的融资需求尤其是中长期贷款的需求较为旺盛。

1月新增居民中长期贷款4783亿元创历史新高，这主要由内外两方面的因素共同驱动。内因在于地产销售政策刺激房地产消费;外因在于整个宏观经济形势表现继续低迷，信贷风险持续暴露，银行风险偏好有所下降，在信贷投放上有所倾斜。非限购城市房地产首付比例下调后，有望进一步刺激居民中长期的贷款需求。

1月新增人民币存款2.94万亿元，环比多增3400亿元。其中，1月企业、居民、财政存款分别环比多增-7665亿元、-389亿元和1.97万亿元。企业和居民存款减少主要受季节性因素的影响，而财政存款环比激增主要源于财税收入的集中入库。同比来看，1月新增财政存款仍减少1881亿元，表明中国的财政政策仍处在宽松通道。另外，资金市场流动性有所收紧，虽然央行通过公开市场操作净投放货币1.175万亿元，但银行间同业拆借和同业债券质押式回购利率仍分别环比小幅提升14BP和15BP。

2.5万亿元的新增人民币贷款同比增加1.04万亿元，贷款总量大幅超出市场预期，长江证券认为，剔除季节性因素外，央行在年初通过MLF、PSL等货币工具采取的一系列宽松操作是主要原因。1月央行MLF净开展6125亿元，PSL净开展1435亿元，合计达7560亿元。虽然都是补充金融机构流动性，但与降准不同的是，其对金融机构来说成本无疑更高，3个月MLF利率为2.75%，1年期MLF利率为3.25%，这也导致了银行由此获得的流动性是非常有动力配置高收益资产。从这个角度来看，如果通过MLF、PSL这种方式来补充流动性的话，金融机构贷款投放动力也会随之加大，从而导致补充银行间流动性的效果肯定大大不如降准。

而存款也随贷款一起有所放量，对应货币供应量增速也大幅上升。M0、M1、M2同比增速分别为15.1%、18.6%、14.0%，其中春节因素导致流通中现金单月大幅增加9300亿元，预计节后M0增速将如期回落。M1增速高企并不是单纯1月所致，事实上自2015年9月以来企业活期就增加比较多。

社会融资量再次超出预期，但在结构上并无太大变化。依然是汇率因素导致外币贷款持续下降;委贷、信托、未承兑银行汇票的表外融资规模自2015年12月以来开始有所恢复，1月达4053亿元;企业债和股票的直接融资量继续稳步增长，预计增长趋势仍将持续。

总体而言，企业中长期贷款占比保持了42%的增长水平，社会融资规模也延续了12月向好的迹象，实体需求虽然偏弱但依然平稳;居民中长期贷款将受益于调降房地产首付比例而可以保持适当乐观。加上短期人民币汇率的单边贬值预期渐消，市场情绪有望逐步转暖。

多种原因助推信贷超预期

从银行的角度来看，贷款增长超预期的原因主要是由于非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，同比增加了9000亿元，这可能反映出的是政府投资类项目大幅扩张。而贷款环比大增1.3万亿元也体现出季节性因素。一般来说，银行年末贷款额度用尽，贷款偏谨慎;年初新增贷款的压力往往会集中释放。社会融资规模超预期，反映出多种融资手段在支持经济增长中综合发力。

在经济持续下行的背景下，目前银行等金融机构面临较大的盈利业绩压力，早投放早受益，年初集中发力是银行的一致选择，但它的负面影响是在一定程度上不利于支持实体经济年度期间均衡的融资需求。另外，在经济下行压力增大、原有不良未充分消化的情况下，贸然大举增加资产端业务，也需要防范长期风险的累积。

相对而言，存款增长相对平稳，货币量M2增长也只略高于预期和前值，说明目前在基础货币创造和货币乘数方面的压力依然不小。总体来看，贷存比提高，银行补充资本金的压力增加，存款准备金率降低的压力也随之增加。

实际上，商业银行不良贷款余额自2011年9月以来不断上升，截至2015年12月，已从当时的4078亿元增加到1.27万亿元，目前这种趋势还在继续。虽然贷款不断增长，银行也加大了不良贷款的核销，但与不良余额相对应，不良贷款率也在继续增长。2013年底不良率为1%，2014年底为1.25%，2015年底达到1.67%。2016年初迅猛的贷款增长在一定程度上会稀释不良贷款率，但不良率上升的长期趋势并未发生改变。

联讯证券认为，目前银行对公贷款面临着全面的风险，不论是对国企还是对民企，不论是大企业还是中小企业，不论是传统行业还是新兴行业。未来几年，银行的风控能力将被提到前所未有的高度。

其实，早在1月中旬央行流动性座谈会上就流出“1月上半月，商业银行整体信贷投放已超1.7万亿元”的信息，银行信贷规模集中于1月投放，一个主要原因是银行面临由于2015年连续降息导致的资产重定价造成的息差收窄的压力，再结合政府项目需求旺盛的推动，银行倾向于早放款早受益。

此外，企业海外融资套利资金逆转也是不可忽视的因素。根据国际清算银行的数据，三季度Foreign Claims为8563亿美元，环比下降1295亿美元。以外汇占款减少做参考，四季度至1月套利资金流出呈加速趋势。考虑顺差的因素，在2015年12月至2016年1月的两个月时间里资本流失超3000亿美元。由于信贷额度、货币政策等原因，2015年四季度信贷仅增加1.8万亿元，较2014年同期反而减少了0.3万亿元，1月新的信贷额度下来之后债务置换成为人民币贷款增长的重要原因。

从贷款结构上看，企业贷款需求增长迅速，短期贷款4500亿元，增长85%最为迅猛，中长期贷款1.06万亿元也增长73%，这证明了企业需求（无论是项目需求还是债务置换需求）仍是信贷增长的主力。居民贷款6000亿元增长43%，主要有中长期按揭贷款的带动，当月按揭贷款4800亿元创月度新高，同比增长45%，环比增长64%。但是无论从同比增速（四季度同比增速平均70%以上）还是环比增速（近两年1月环比均增长100%以上）上看，均明显回落，这表明2015年房贷新政的效应正在衰退，这也是近期政策加码的原因之一。

M2余额141.6万亿元，同比增长14%;M1余额41.3万亿元，同比增长18.6%，值得注意的是，M1增速已连续4个月大于M2，类似2010年固定投资增速自2009年高峰大幅下滑的时期。中信建投认为有两种可能性：其一，需置换的债务未到期提前负债;其二，政府部门吸收信贷储备，但未必有即时的资金需求，M1增速高于M2也显示货币流动性大大宽裕。如此宽裕的流动性与资本市场动荡情况下央行稳定市场资金面的操作相关，并不代表全年趋势。

总而言之，1月信贷、社会融资超预期的成因较为复杂，债务置换因素不可忽视，不能简单地理解为实体经济需求企稳。货币宽松一方面是由于信贷高增;另一方面是由于2015年底以来降准的连续落空，监管层为安抚节前流动性进行了大量资金投放，均不具备持续性。外币债务置换现象短期依然会存在，上半年累计信贷增长大概率会持续在高位，下半年受监管和信贷额度的影响增速或会回落，预计全年新增人民币贷款仍将保持在12万亿元左右的规模。