均衡汇率上的人民币预期

邢海洋

春节过后第一个交易日，在岸人民币（CNY）暴涨800点，创下至少2005年来最大单日涨幅。伴随央行行长周小川“人民币不存在持续贬值的基础”的声音，人民币的弱势一朝逆转。人民币自此稳住了？似乎是，连续一周，人民币对美元汇率在6.50至6.52间波动，鲜有春节前急促的贬值走势。即使是离岸市场也平息下来，金融大鳄们也偃旗息鼓了。

不过，与其说人民币的大幅跳升是受到央行大幅上调人民币兑美元中间价的刺激，是走势逆转，不如说是经历了春节期间的漫长休市后，人民币的一次性汇率“补位”。国内外汇市场春节停市9天，离岸市场人民币（CNH）天翻地覆，CNH暴力式八连涨，一度升破6.5，触及两个月新高。德意志银行CoCo债危机引发了对欧洲银行系统资产安全的担忧，美国经济放缓的忧虑也交织进来，原油暴跌、苹果等高科技公司的扩张到了头。全球资本市场笼罩在多重忧虑之中，避险情绪大爆发的结果是资金涌入黄金和国债等低风险资产。

曾经的全球投资者避险之首选的美元，也成为汇率市场上的抛售对象，取而代之的是那些汇率“洼地”，此前过度贬值的日元、欧元和加元、澳元等商品货币。资金新的避险流向凸显了全新的交易逻辑：当新兴市场和发达国家中绝大多数市场都陷入衰退，美国也独木难支，相对而言，反而是过度贬值的主权货币更安全。如此逻辑下，人民币也有资格晋升为一种避险货币。

人民币的升与贬，短期看资本流动和市场情绪。在人民币的离岸市场，根据人行报告，2014年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇日均交易量已超过2300亿美元，是境内市场日均交易量的4倍多。“8·11”汇率浮动后，越来越多投机资金聚拢而来，做空人民币成为交易员中最为流行的策略。人民币入篮国际货币基金组织（IMF）的提别提款权（SDR）和岁末年初居民换汇额度更新更激起了一波胜似一波的看空情绪，投机者渴望重温他们令多国央行认输的一幕——人民币崩盘式贬值。却不料央行以抽紧海外人民币存量应对。人行除了抛美元买人民币的传统动作，还利用人民币不能自由流动的特点，将换来的人民币输往国内，抽紧银根，令海外的空头们不得不高息借入人民币。当央行敢冒冻结海外人民币流动性的危险，祭出狠招，相信海外投机者们一定心生怯意。

除了投机的力量，市场预期也是一股巨大的暗流，左右着人民币的流向。1月份，我国经常账户进出口顺差毫无悬念地再创新高，达到633亿美元。去年12月，则是次高水平的601亿美元。可这两个月，全国外汇储备每个月都下降了千亿美元之巨，意味着以资本形式流出的资金每个月都将近1600亿美元，相当于万亿人民币之巨通过多种渠道流向海外。而自2014年年中的3.99万亿美元，一年半的时间，外汇储备余额累计下降7600亿美元。

一旦坚不可摧的人民币升值预期被打破后，精明的投资者开始重新配置手中的人民币资产。过去，持有人民币债券和不动产，既可坐收高息、高房价，又获得人民币升值所带来的另一份收益。如今逻辑生变，哪怕是人民币仅仅波动而非贬值，已经足以催生资产大规模迁移。官方认可的海外投资渠道因此拥堵异常，几乎所有基金公司的QDII产品均处于停止申购状态，而外管局的新额度审批早在去年3月就很少更新。

外储绝对值虽高，但面对凶猛的资金外逃，央行在外汇市场的干预行为势必掣肘，人民币贬值预期似难逆转。尤其是，一旦人民币出现了升值走势，居民及企业的购汇意愿还将上升，从而阻断人民币继续升值的动力。而政府在对人民币崩盘预期予以有效管控后，肯定也不会将升值作为下一个汇率目标。人民币虽逆转，CNH从最低的6.76回落到6.49，但长期贬值压力却未释放完。

短期看，战胜了海内外短期“啸聚”的投机力量，人民币暂时“维稳”。时间节点上，岁末年初换汇高峰季节的度过，也为央行调整管控思路，人民币双向波动，“去美元化”赢得了时间。未来中长期人民币的走向，更多地将依赖基本面的变化，向均衡汇率靠拢。

均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate，简称EER）可谓是国际金融领域最为吊诡的概念之一，无论概念还是计算方法都千差万别。总体而言，计算均衡汇率的方法可以划分为两大类：第一类主要以购买力平价（Purchasing Power Parity，简称PPP）为基础，即均衡汇率最终由两国的物价水平决定;第二类则试图通过建立以经济基本面因素为基础的结构式计量经济模型来估算均衡汇率。短期看，利率水平影响着货币的流向，中期看则是购买力平价和外部平衡主导着货币的估值，而长期看货币的价值取决于相对劳动生产率增速，那些制造业劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。

多方权威论断，人民币汇率已经接近购买力平价。早在去年，基于PPP做评估的国际货币基金组织就改变了一贯的看法，认为人民币通过实际有效汇率大幅升值，币值不再被低估。世界银行国际比较项目通过统计同样一篮子商品在不同国家的价格数据，用来计算PPP均衡汇率，结果显示，2014年底人民币对美元的均衡名义汇率是3.52，市场汇率被低估了42.5%。但PPP比较中更多的是非贸易品，非贸易品价格又与劳动力价格息息相关。大量的研究表明，由于非贸易品等因素的影响，发展中国家的价格水平是低于发达国家的，汇率水平与一个国家的人均收入高度相关，低收入国家PPP普遍低于发达国家。于是，在海通证券的研究里，他们试图引入一个用于纠正非贸易商品引发货币估值偏差的系数，结果是，2014年底，人民币对美元均衡名义汇率为6.88。

正如股票市场中对上市公司的估值，当实际汇率与估值汇率比较接近时，估值对价格实际走势的影响就变得微乎其微，而失去了操作意义。也只有当实际汇率远离估值的时候，价值回归才会成为影响市场走向的主导力量。6.88元人民币兑换1美元，何况是一年前的理论价格，在此只能提醒我们人民币或已经到了双向波动的关口，任何经济政策的调整，宏观经济的表现，如利率、增长率、就业数据、物价以及景气指数等，都可能左右市场方向。

新年一过，中国的货币供应出现了陡增趋势，1月银行信贷量破纪录，甚至超过了2009年经济危机期间单月信贷量。广义货币供应量（M2）更突破140万亿美元，增速达到14%，如今的GDP增速不过7%，CPI涨幅更低于2%。货币供应与物价、经济增量间形成的差值，势必将稀释货币的含金量。不过，各国的货币基础仍建立在财政负债的基础上，货币流量的猛增只是因为金融系统与实体经济内资金流转加速，并不构成货币购买力的实质性稀释。

真正决定人民币汇率，也就是人民财富的，只剩下劳动生产率这一关键的经济学要素。著名经济学家克鲁格曼曾说：生产率在短期也许不是一切，但在长期它就是一切。生产率是影响人类社会长期发展的最关键要素，也是一国参与全球长期竞争的最关键要素。

2014年波士顿咨询公司曾对全球前25个经济体的制造业成本进行了量化比较。研究显示，中国作为低成本制造业大国的竞争优势正在逐步丧失。劳动生产率方面，此前的10年中，中国制造业劳动生产率提高100%以上，同期，美国制造业劳动生产率年均增速接近5%。两国不同之处在于，中国劳动生产率增幅低于制造业工资成本增幅;而美国高于劳动力成本增长速度。从绝对量来看，目前我国制造业劳动生产率不足美国的10%，而在高端制造领域，美国劳动生产率是我国的20倍以上。巨大的差距似乎给中国制造的追赶留出了充足的空间，但劳动力成本上升、技术和管理差距却使得中国制造与美国制造的成本近乎持平。

清华大学白重恩教授的研究显示，1979至2007年间中国扣除要素投入增长之后的生产效率年平均改善速度约为3.78%，而2008至2013年间生产效率的年平均改善速度仅为1.40%。正因为追赶型经济的后发优势、人口和制度转型红利，中国经济取得了长足的进步，现在却不期而遇，“三期叠加”：后发优势正在不断消失;计划生育体制下的人口老龄化正在加速;粗放式经济增长模式面临的环境、能源与资源约束越来越明显。而30年发展中积累起来的如产能过剩、债务风险乃至既得利益集团对国民经济的侵蚀也顽疾难除。

每个月600亿美元的贸易顺差，加上汇率均衡点的逼近，人民币本应该享受着风平浪静的“慢牛”，如今却人心思“换”，人民币汇率的走向其实更多的是信心问题。