低油价的风险

谢九

难享低油价红利

从表面上来看，油价下跌能够大幅减轻中国企业的生产成本，有利于企业提升利润空间，但现实情况远比此复杂，从短期来看，油价下跌带给很多中国企业的可能不是成本压力减轻，反而是利润缩水。

由于很多企业在高油价时期买入大量石油，随着油价大幅下跌，从会计处理的角度来看，这些高价买入的石油都面临巨大的存货跌价损失，这种资产减值带来的杀伤力可能会远超预期。

相似的情况曾经在2008年有过上演，当年国际金融危机爆发之后，国际市场的原油价格出现暴跌，最终中国企业不仅没有享受到暴跌带来的成本红利，反而因此出现大幅亏损。从当年上市公司公布的财务报表来看，在2008年危机爆发当年，A股1600多家上市公司的营业收入其实还实现了17%的增长，但是最终净利润却出现了17%的下滑，主要原因就在于以原油为代表的大宗商品价格暴跌带来的存货跌价损失所致。大量企业在高价时期购买的原材料，在价格暴跌之后不得不大幅计提存货跌价准备，这就导致很多企业利润出现下降，成为当年金融危机期间最大的利润杀手。资料显示，A股上市公司在2008年计提的存货跌价准备超过800亿元，而在2007年仅为200亿元。同样的情况也有可能再次上演，随着这一轮原油价格暴跌，很多企业购买的高价石油所潜藏的跌价风险可能会慢慢暴露出来，并最终对企业利润带来消耗。

从最近几年我国原油进口情况来看，2014和2015年出现加速增长的迹象。尽管这两年中国经济增速显著放缓，国内企业对原油的需求减弱，但是2014和2015年的原油进口量分别达到了3.1亿吨和3.34亿吨，分别同比上年增长9.4%和8.8%，而在之前的2011至2013年，中国的原油进口增速只是保持在4%至7%之间。在中国经济增速放缓，企业需求减少的背景下，中国的原油进口在最近两年反而出现增长，应该是部分企业利用油价下跌的过程加速囤油，以及国家加大战略石油储备共同作用的结果。

但是进入2016年之后，随着国际油价加速下跌至30美元附近，中国进口原油的速度反而下降，今年1月份，中国原油进口量同比下降4.6%。这其中的原因可能是过去两年大幅进口之后，由于国内经济放缓带来的原油消耗速度减慢，导致国内的石油库存达到顶峰，虽然国际油价跌至30美元附近，中国也没有能力继续增加进口。今年2月份，英国石油公司的首席执行官罗伯特·达德利（Robert Dudley）就表示，今年上半年结束时，全球的原油储罐将被完全存满。据悉，目前全球原油的陆地存储空间已经接近极限，很多原油巨头不得不要求油轮运营商放慢海上油轮的航行速度，以此减轻陆地的存储压力。中国的原油存储能力一直较弱，无论是战略储备还是商业存储容量都不高。由于过去两年进口原油量过高，由此带来的压力就在于，中国将在较长时间内消化过去进口的高价石油。从历史数据来看，去年国际油价运行区间在40～70美元，2014年国际油价运行区间主要在60～110美元，除非现在的国际低油价能够持续较长时间，而不是马上出现反弹，否则中国将难以真正享受到国际低油价的红利。

能源结构转型受挫

原油价格如果长期低位运行，对于中国经济的一大冲击在于，国内的新能源和替代能源开发将遭受重挫，能源结构转型将会更加遥遥无期。

按照中国的能源消费计划，2020年非化石能源（水电、风电、核电、光伏发电和生物质能等）占一次能源消费比重提高到15%，到2030年达到20%左右。目前我国非化石能源的消费占比大概在11%左右，距离目标值还有很大的空间。在目前的低油价背景下，中国的新能源是否还能保持扩张势头，并且在中国的能源消费中持续提升消费比例至15%到20%，无疑也构成了较大挑战。

法国一家加油站的工作人员正从油罐车上卸油

2016年2月2日，受国际油价大跌影响， 纽约股市三大股指当日下跌

这一轮国际油价持续暴跌的原因错综复杂，其中很大一部分原因在于欧佩克和美国的页岩油之间相互斗法。由于过去几年美国的页岩油革命取得实质性进展，美国对于原油的需求和依存度大幅降低，国际油价从2014年开始暴跌，一定程度上是因为页岩油革命所引发，这对传统产油国带来沉重打击。但是令人意外的是，以沙特为首的产油国反而是破釜沉舟，在油价暴跌之际坚持不减产，成为油价暴跌的第二轮推手，使得国际油价在2015年初迅速跌破60美元，这被很多人视为美国页岩油的成本线，如果原油价格低于60美元，美国的页岩油产区就开始陷入亏损，随着油价持续下降，很多页岩油公司将被淘汰出局。随着国际油价跌破30美元，美国开工的页岩油钻井平台数量急剧减少，有关资料显示，美国开工原油钻井平台数比一年前下降了64%。按照美国能源信息署（EIA）1月11日公布的数据预计，2月份页岩油产量可能将连续第七个月下滑，日产量较1月下降11.6万桶，至每日480万桶。

尽管原油价格持续暴跌，但是美国的页岩油也体现出了惊人的生命力，一再通过提高生产技术、裁员等各种途径压缩成本，迄今仍然没有被完全击溃。不过对于中国的替代能源而言，就远没有美国页岩油所具备的顽强生命力。即使在本轮油价暴跌之前，国内的风电、太阳能等行业就已经在产能过剩的困境中挣扎多年，新能源产业早就陷入大面积亏损之中，随着本轮油价暴跌，投资新能源产业的性价比更是将大幅下降。除了新能源之外，国内大规模投资的煤化工产业也遭遇重挫，在前几年国际油价高企之时，国内很多企业大规模投资煤化工产业，本意是利用我国丰富廉价的煤炭资源，转化成石油化工产品，比如煤制油、煤制甲醇/烯烃、煤制天然气、煤制大规模合成氨、煤制乙二醇等等，在我国“富煤缺油少气”的能源格局中，煤化工对于改变我国的能源消费结构一度被寄予了很高的期待。通常而言，当国际油价高于80美元时，煤化工具备一定市场竞争力，但是随着油价跌至30美元附近，国内的煤化工企业基本上陷入全面亏损，整个行业的发展也陷入进退维谷的困境。

在国际油价暴跌冲击之下，不仅是新能源失去了生存空间，就连原油开采企业也难以抵挡。40美元被普遍视为石油企业的成本线，当国际油价跌至30美元附近时，很多原油企业也陷入亏损，中石化旗下的胜利油田去年巨幅亏损90多亿元，不得不整体关停4个油田以减少亏损，这也是该油田50多年历史上的第一次。原油开采企业尚且如此，替代能源的压力也就不难想见，当国际油价跌至30美元附近，国内的各种替代能源基本上都已经失去了竞争力，如果油价长期维持在低位运行，很多替代能源产业可能就会因为持续亏损而慢慢退出，如果将来国际油价重新回升，中国的能源消费就将再次陷入被动之中。由于中国经济的增长模式较为粗放，单位GDP能耗远远超过发达国家，经济发展对于石油的消耗量高速增长，石油对外依存度由2000年的30%上升至2015年的60%多。即使中国经济增速在未来几年放缓，但对于石油的消耗量依然惊人，在未来相当长时间内将保持全球最大原油进口国的地位。如果在这次低油价时期丧失了对于替代能源的布局，中国在未来的国际能源市场中将会更加被动。

上世纪70年代末的第二次石油危机爆发之后，高油价一度催生出很多新能源开发技术，不过随着石油危机风平浪静之后，国际油价迅速下跌，从上世纪80年代后期到本世纪初，在将近20年时间里，国际油价始终在低位运行，这种长期的低油价环境，使得当时的很多新能源技术最终被搁浅开发。随着这一轮国际油价持续暴跌，目前包括中国在内的全球新能源开发无疑有再次重蹈覆辙的风险。

中国的新能源产业能否扛过这一轮低油价冲击取决于很多因素。一是看政府扶持力度有多大。在目前30美元的油价背景之下，仅仅依靠新能源产业自身已经很难抵御寒冬，从政府的角度来看，是否能够帮助新能源产业抵御低油价冲击，不仅事关新能源产业的生死，同时更事关未来中国能源改革的布局，如果中国的新能源产业在这一轮低油价冲击下全军覆没，也就意味着未来几十年中国的能源消费仍将在很大程度上受制于人。目前和新能源相关的很多产业其实都已经被列入战略新兴产业加以扶持，比如节能环保、新能源、新能源汽车等等，在“十二五”国家战略性新兴产业发展规划中就早已明确划定为战略新兴产业，不过在这一轮罕见的低油价冲击下，这几大战略产业被赋予了更深层次的含义。

但是，如果仅靠政府扶持显然还远远不够，更主要的还需要新能源产业自身能够苦练内功，提升自身抵御寒冬的能力。一个最鲜活的案例就是美国的页岩油产业，这一轮欧佩克试图通过油价暴跌来彻底击溃美国的页岩油产业，美国的页岩油虽然遭遇重挫，但却体现出惊人的生命力，外界原本普遍预计当油价跌至60美元时美国的页岩油就将难以抵抗，但是事实却让很多人大跌眼镜，美国的很多页岩油企业通过提升技术和管理，极大提高了自身的抵御能力，国际油价跌破30美元也没能让美国的页岩油缴械投降。对于中国的新能源而言，这无疑是一个极好的学习样本，如果能够扛过这一轮寒冬，中国的新能源可能就会真正迎来浴火重生。

除了政府扶持和苦练内功之外，国内的新能源产业能否熬过冬天，很大程度上也需要看这个冬天到底有多长，如果像上世纪80年代末期到本世纪初，国际油价在长达10多年的时间内一直在低位运行，那么国内新能源面临的考验无疑将会非常严峻。

成品油市场价格失灵

多年以来，我国的成品油定价机制备受争议，尽管一直被指责为国内的油价调整跟涨不跟跌，但基本上也还是按照更加市场化的方向在改革完善之中，不过这一次油价暴跌再次打乱了成品油定价机制的市场化改革进程。

今年1月中旬，“发改委”宣布新的成品油定价方案，对国内成品油价格机制设置调控上下限，调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元，即当国际市场油价高于每桶130美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提，低于40美元时，汽、柴油最高零售价格不降低，在40至130美元之间运行时，国内成品油价格按机制正常调整，该涨就涨，该降就降。由于目前国际油价已经低于40美元，这也就意味着无论国际油价再如何下跌，国内的成品油价格也不会随着下调。

多年以来，我国的成品油价格调整一直在“两桶油”和消费者之间走钢丝，虽然名义上是以国际油价涨跌为基准，但政府之手仍然在定价过程中扮演了相当重要的角色。在国际油价出现变动时，国内油价何时调整，调整多少，很大程度上依然取决于政府，这就使得成品油定价机制虽然以市场化之名改革多年，依然难以取得实质性进展。这一次国际油价暴跌之后，政府再次通过设置成品油地板价来干预油价，显然会使得油价改革的市场化进度再受影响。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：“完善主要由市场决定价格的机制。凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预。推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节，提高透明度，接受社会监督。”

表面上看，国内油价设置地板价能在一定程度上防止石油过度消费，对于防止环境污染乃至我国的能源安全都有一定的积极意义，不过更主要的意图显然还在于保护“两桶油”的利益，多年以来，我国成品油价格调整始终给人以“跟涨不跟跌”的印象，这一次在国际油价暴跌之际再度设置地板价，显然会再次加剧消费者的不满。

政府之手过度介入成品油定价，带来的负面影响不仅是打乱了多年来的成品油市场化改革进程，更大的冲击可能还在于使得市场价格信号失灵。如果国际油价持续下降，而国内成品油价格始终保持高位不变，国内外的成品油价格就会形成显而易见的价格差异，在这样的背景下，国内炼油商必然会通过各种途径购买海外的便宜石油，这其中自然包括走私渠道。所以，从表面上看，政府设置成品油地板价是为了保护“两桶油”的利益，但是市场参与者可能并不理会，而是以自己的途径去购买更便宜的石油，后果就是“两桶油”的高价成品油无人问津，最终并不能起到保护的作用，而国内的消费者也无法享受到低油价红利，更多的好处其实流向了海外市场。

大概是出于公平起见，在设置地板价的同时，有关部门同时还设置了天花板价格，当国际市场油价高于每桶130美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提。当然，从目前国际油价来看，重回130美元显然暂时还不太现实，不过国际油价从来都是暴涨暴跌，如果将来果真重回130美元，天花板价格的设置又将给政府带来很大考验。首先，如果国内油价没有及时跟上国际油价的涨幅，“两桶油”因为利润空间受损，可能会以垄断之力制造油荒，这样的现象在国内已经多次上演，过去几年，大规模的油荒导致很多地方拉闸限电，对于正常的经济生产带来巨大困扰。

其次，如果国际油价持续上涨，政府能在多大程度上维持国内油价的低价，也是极大的考验。因为这需要政府有极高的库存来调控市场，否则如果政府提供不了足够的供给，是无法将油价长期压制在市场价格之下的。

众所周知的是，我国的石油战略储备能力一直偏低，短期之内可能并不具备足够的调控市场的能力。2014年11月，国家统计局首次公布我国的战略石油储备状况，国家石油储备一期工程包括舟山、镇海、大连和黄岛4个国家石油储备基地，总储备库容为1640万立方米，储备原油1243万吨。2015年12月，统计局再次公布相关信息，至2015年年中，共建成8个国家石油储备基地，总储备库容为2860万立方米。其中，地面库7个，分别为舟山、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津国家石油储备基地，利用上述储备库及部分社会库容，储备原油2610万吨。如果按照国际能源署（IEA）建议一国石油战略储备不低于90天消耗量来看，我国的战略石油储备应该至少达到1.3亿吨左右，目前的石油储备显然距离这一安全线还有相当大的距离。

与政府人为设定价格阀门相比，税收可能是相对灵活的调节手段。在目前油价暴跌时，通过适度提高消费税来限制石油的过度消费，而当未来油价高企时，政府可以适当减税，减轻高油价对经济和民生的冲击。

油价暴跌带来输入性通缩

当前中国经济面临需求不足和货币贬值的风险，通缩压力正在浮出水面，如果国际油价长期低位运行，还有可能为中国带来更多的输入性通缩。一旦中国进入通缩时代，疲软的中国经济将面临更大的麻烦。由于预期未来的商品价格比现在会更加便宜，无论是生产者还是消费者，都会选择延期生产或者消费，让本已疲软的经济更加雪上加霜，现在的日本和欧洲之所以难以摆脱长期的经济低迷，很大程度上就是受通缩所困。

从中国经济来看，由于经济增速放缓，以及国际油价和大宗商品价格持续下跌等因素的共同作用，国内的生产者价格指数（PPI）已经连续47个月负增长，工业生产领域已经在通缩泥潭中挣扎了将近4年。幸运的是，由于我国的CPI指数中食品占据了较大的权重，工业领域的通缩并没有最大程度地传导至消费领域。

如果按照最严格的通缩定义，连续两个季度的CPI呈现负增长才被视为通缩，以这样的标准来看，目前中国的CPI大致在1%至2%之间浮动，因此还算不上严格意义上的通缩。但这并不意味着中国经济没有通缩的风险，过去两年，中国的CPI指数连续大幅低于预期，2014年的CPI指数为2%，当年预期目标为3.5%，2015年中国CPI指数仅为1.4%，远低于3%的预期目标，同时也创下6年来的新低。尽管并没有进入严格意义的通缩，但是中国的通缩压力与日俱增已是不争的事实。如果国际油价长期低位运行，则有可能将中国经济正式带入通缩时代。

即使不考虑国际油价下跌的外在压力，仅从中国经济自身来看，目前已经有多重诱发通缩的因素。从实体经济来看，由于产能过剩和有效需求减少，市场出清的压力导致商品价格下降，在产能过剩得到明显改善之前，企业的盈利乃至商品价格都将长期面临下行压力，工业生产领域长达4年的通缩，最终迟早会蔓延至消费领域。而从货币市场来看，由于基准利率下行和人民币贬值都是长期趋势，国内的资产贬值最终也会形成通缩压力。

某种意义上，通货紧缩对经济的负面冲击远大于通货膨胀，而从世界经济的历史来看，大部分国家对抗通缩的能力似乎都远远弱于对抗通胀，仅从近期来看，欧洲和日本面对自身的通缩压力几乎已经使出了浑身解数也难见成效，在货币政策大规模放水之后，欧元区和日本更是先后实施了负利率政策，但这对于将经济拉出通缩泥潭也并无太大成效。

中国上一次发生较为严重的通缩还是在16年前，受亚洲金融危机的冲击，我国经济增速大幅放缓，通缩紧缩也随之而至，1998年的CPI负增长0.8%，1999年的CPI负增长1.4%，在持续两年之后，这一轮通货紧缩随着经济回暖而消失。随后的一次通货紧缩发生在2002年，当时美国经济遭遇互联网泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击以及大公司财务造假丑闻等多重事件的冲击，美国经济下滑拖累了中国经济的增长，也在一定程度上为中国经济输入了通缩。而从中国经济自身来看，在加入世界贸易组织之后，国际市场上更多便宜商品进入中国，国内厂商在竞争压力下也加大降价力度，中国经济迎来新一轮通缩，这一轮通缩时间大概持续了14个月，2002年全年的物价水平同比下降0.8%，到2003年初，物价开始恢复正增长，逐渐走出通缩阴影。中国经济最近一次接近通缩的局面出现在2009年，美国次贷危机的爆发导致国际大宗商品价格大跌，中国经济也受到次贷危机的拖累而放缓，导致国内物价指数快速下跌，从2009年2月到10月，国内CPI指数连续9个月出现负增长，已经可以算得上一场小规模的通缩，不过这一次通缩持续时间不长，随着“4万亿”刺激项目开始发力，2009年底国内物价指数就开始迅速反弹，告别这场短暂通缩。

香港，夜色下的炼油厂和储油罐

通货紧缩之所以比通胀更难治理，很大程度上是因为通胀通常伴随着经济过热，因此政府拥有较为充裕的政策调整空间，但是通缩通常发生于经济疲软之际，政策层面为了应对经济增长依然捉襟见肘，因此治理通缩也就难上加难。从中国过去治理通缩的经验来看，其实通缩的消失最终还是依靠经济回暖，但是从现在的中国经济状况来看，未来几年的经济增速可能还会逐步放缓，短期之内难回高速增长，如果这一轮中国经济因为国际油价暴跌而陷入通缩，可能很难有足够的手段来迅速摆脱，日本和欧元区多年来在通缩阴影下的困境，不得不引发中国经济的足够警惕。

这一轮国际油价的博弈，基本上是美国等发达国家和主要产油国之间的斗争，作为全球最大的石油进口国，中国更多只是扮演了旁观者的角色，这显然既不符合中国的地位，更不符合中国的利益。长远来看，中国必须在国际石油市场确立起自己的话语权，才不至于在国际油价的大幅波动中束手无策。推出石油期货或许是中国参与石油定价权的第一步。上世纪70年代两次大规模石油危机之后，美国为了摆脱欧佩克对油价的控制，逐步推出了具有全球影响力的石油期货，纽约轻质原油期货在1982年面世，确定了美国在全球原油市场的话语权。

这一轮国际油价暴跌，或许也正是中国推出自身原油期货的一次契机。2014年底，证监会曾经批准上海期货交易所开展原油期货交易，但时至今日中国的原油期货始终没有正式面世，估计对于风险担忧是原油期货迟迟不出的主要原因。去年下半年的股灾已经充分暴露出我国金融领域的监管能力不足，对于相比股市风险更大的原油期货，如何确保市场的平稳运行可能是更大的挑战。从这个意义上看，推出中国版本的原油期货只是中国参与国际市场原油博弈的第一步，考虑到中国在金融市场方面的实际经验不足，想要在国际原油市场获取足够的话语权，显然也非朝夕之功。