加快推动我国养老基金通过PPP模式投资基础设施项目

张 昊

(中国社会科学院研究生院政府政策与公共管理系，北京，102488)

加快推动我国养老基金通过PPP模式投资基础设施项目

张 昊

(中国社会科学院研究生院政府政策与公共管理系，北京，102488)

党的十八届三中全会提出建立更加公平可持续的社会保障制度，开展市场化、专业化、多元化的养老基金投资运营是其中一项必不可少的重要内容。我国养老基金投资需求与社会基础设施建设的融资需求有极高的匹配度。一方面，随着近年来我国人口出生率的下降和预期寿命延长，人口老龄化程度不断加剧，养老基金给付压力不断加大，基金财务可持续性受到严峻挑战，保值增值压力突出；另一方面，随着我国城镇化进程推进，当前以政府融资建设为主的项目融资方式已不能满足需要。近年来，党中央、国务院多次研究部署加大重点领域有效投资，特别是注重推广政府和社会资本合作模式(PPP模式)，汇聚全社会力量扩大公共产品及服务供给。拓展以养老基金为代表的长期资金投资基础设施的渠道，既能够满足我国庞大基础设施建设的资金需求，又可以同时满足养老基金长期稳定收益及保值增值的需求。

养老基金；投资；基础设施；PPP(政府和社会资本合作)

一、我国养老保险基金投资运营现状

改革开放以来，我国逐步建立起社会统筹与个人账户相结合的基本养老制度，初步建成了覆盖城乡的养老保险制度框架，养老保险覆盖率和养老保险基金结余规模显著增长。截至2015年末，我国基本养老保险覆盖人数8.58亿人，累计结余已达39937亿元，较2000年的947亿元增长超过42倍。[1]然而，由于基金统筹层次较低，区域资金结余不平衡，国内资本市场尚不成熟等原因，长期以来我国基本养老保险基金的投资范围受到严格的限制，仅允许购买国家以及国家银行发行的债券、或存放于银行开设的养老保险基金专户，并不能用于投资其他金融及企业债券、股票、基础设施建设项目等，基金保值增值的压力较大。仍以2015年为例，当年全年基本养老保险基金总收入32195亿元，其中征缴收入23717亿元，较上年度增长12.4%，而基金支出27929亿元较上年度增长19.7%，基金支出的规模和增速均高于基金收入，收支压力将逐年增大。[2]此外，基金利息收入占比不足3%，投资收益对基本养老保险基金贡献很少。随着近年来我国人口出生率的下降和预期寿命延长，人口老龄化程度不断加剧，养老基金给付压力不断加大，养老保险基金的财务可持续性受到严峻挑战。2016年8月，我国已有部分地区面临养老基金入不敷出、结余耗尽的情况，情况最严峻的省份养老保险基金结余仅够维持支付1个月，即将面临通过政府专项拨款或借款发放养老金的窘境。因此尽快健全完善养老保险基金投资运营制度，实现基金保值增值对于我国养老保险制度的可持续发展至关重要。

尽管基本养老保险基金一直未开展市场化投资运营，但十几年来，我国在养老基金投资运营方面进行了一些尝试，也积攒了许多成功经验。例如2000年8月，党中央、国务院决定成立全国社会保障基金，用于人口老龄化高峰时期社会保障支出的补充调剂。截至2014年末，全国社会保障基金资产总额由成立初期的200亿元迅速增长至19138亿元，已成为我国社会保障的一项重要战略储备。基金自成立以来的累计投资收益额7824亿元，年均投资收益率8.82%，基金收益高于同期的通货膨胀水平2.35%近6.5个百分点，特别是截至2015年末，基金累计收益占基金权益比例已超过50%，[3]基金主要来源已由财政性拨入转变为持续投资运营产生的收益，较好地实现了基金保值增值。全国社会保障基金取得较好投资收益的一项最为重要的经验即是基金多元化的市场投资策略。全国社会保障基金成立以来，基金投资范围不断拓展。根据相关法律法规规定，基金除可投资于可投资于银行存款、国债等产品外，还可以广泛投资于私募股权投资基金及直接股权投资项目、信托贷款项目、境内外上市流通的证券投资基金、股票、及信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。

在过往投资取得较好收益的基础上，我国各项养老基金开展投资运营工作进程加快。2016年3月，国务院颁布《全国社会保障基金条例》，明确全国社会保障基金可接受省级人民政府的委托管理运营社会保险金，其中包括基本养老保险基金结余。此外，党的十八届三中全会、十八届五中全会及近年来《政府工作报告》多次提到“划转部分国有资本充实社会保障基金”，财政部、人社部、社保基金会等多部门目前正在研究国有资产划拨的具体实施方案。综合考虑基本养老保险基金结余、国有资本划入及现有全国社会保障基金，预计未来我国可供投资的养老基金规模总计可能超过3万亿～4万亿元，如何科学配置上述大量基金资产将成为今后一段时期我国养老基金投资的最紧迫的课题之一。

二、全球金融危机爆发以来各国养老保险基金投资管理新趋势

2008年美国次贷危机引发全球金融危机之后，包括各国养老基金在内的机构投资者遭受巨大损失。据OECD统计，金融危机后各国养老基金资产规模平均缩水约25%。[4]当前，全球经济仍处于后危机时代，经济增长停滞、各类资产价格波动加剧成为主要特征，不确定性和风险因素增大。为应对资产价格剧烈波动对基金资产造成冲击，各国养老基金普遍采取了以下措施：一是重拾长期投资、价值投资的理念。即更加重视投资期限和回报周期较长的投资产品，更加重视长期投资回报，避免投资过度集中于投资期限较短、波动剧烈的投资产品；二是普遍加强资产配置，选定符合养老基金特点的投资目标、投资基准、风险政策，加大基金整体在多种资产类别和投资策略间的合理分配，在预期的波动风险水平下寻求最优投资回报。这其中，由于基础设施投资一般项目规模较大、投资及回报周期相对较长、预期收益稳定且同资本市场及其他金融资产的价格波动关联性较低，各国养老基金普遍加强了对基础设施领域的投资。

美国加州教师退休基金(CalPERS)2008年后通过了新的投资政策，允许基金将不超过3%的资产用于基础设施领域投资。[5]加拿大养老金计划(CPPIB)投资基础设施及不动产的比例由2004年的6.8%迅速增长到2014年的17.2%；[6]加拿大市政雇员退休计划(OMERS)成立了专门的投资运营公司进行基础设施投资，至2015年末基金累计投资基础设施规模为126.3亿加元，占基金资产总规模16.4%，当年基础设施投资收益率高达17.3%。[7]澳大利亚超级年金(Superannuation)投资基础设施规模由2002年的80亿澳元增长至2014年的690亿澳元，基础设施投资规模占基金总资产的比例由不足2%增长至5.3%。此外，2010年以来美国、英国、德国等发达国家以及印度、南非、巴西等发展中国家纷纷修改相关法律法规，开始允许养老基金投资基础设施或提高养老基金投资基础设施的比例上限。由此可见，基础设施投资已成为各国养老基金投资关注的新焦点。在具体投资方式上，除了传统的债务投资、股权投资等方式外，近年来世界银行、经合组织及亚太经合组织在各类学术会议上多次建议包括各国养老基金在内的机构投资者，可以采用PPP模式(Public-Private-Partnership)，即“政府和社会资本合作”模式开展基础设施投资。

在养老基金投资领域，PPP项目的组织结构可如图所示。养老基金作为私营部门的投资者和PPP项目的发起人之一，它与另一发起人即代表公共部门的政府机构或政府授权的代理机构合作成立特殊的PPP项目管理公司。其中，私营部门通过提供一定的资金、技术等参与项目的日常管理和经营决策，其投入的股本形成PPP项目公司的权益资本，加强了对项目本身的控制，提高了投资运作的透明度。而公共部门投资者通过提供一定的项目资本金和特许经营权成为合作方之一，对收益不足以收回投资、偿还贷款、获得利润的项目，公共部门还将利用无偿赞助、税收优惠、沿线土地优先开发权等相应的政策扶持作为补偿，同时还将为项目提供最低收益担保、价格担保、债务担保、限制竞争担保或购买担保等。该合作联盟以特许协议为基础进行全程合作，对项目的整个建设与运营周期负责。笔者总结养老基金通过PPP模式投资基础设施的整个交易结构如图1所示：

图1 PPP项目融资与运营模式

三、养老基金通过PPP模式投资基础设施项目的重要意义

基础设施投资规模大、投资和回报周期长，资金需求与养老基金特点高度匹配，许多基础设施项目具有一定自然垄断性或重要战略价值。养老基金通过PPP模式开展基础设施投资不但有利于鼓励社会投资、促进规模经济；有助于引入竞争机制，发挥专业优势推动技术创新及成本降低；有助于充分体现政府政策导向和政治意图。养老基金通过PPP模式投资基础设施将产生巨大的正外部性，除了解决基础设施融资、养老基金保值增值等难题外，作为一项生产性制度安排，还会在增加物质资本积累、提高社会全要素生产率，推动社会经济发展等方面具有积极作用。其主要积极意义有以下几点：

一是有助于促进养老基金市场化投资运营，提升基金保值增值能力，同时可以改善我国基础设施建设融资条件，降低地方政府债务水平，维护金融体系安全。从资产配置类别上，基础设施投资不同于传统的固定收益类或权益类投资，一般归于另类投资中。适当提高养老基金投资基础设施比例，能够进一步拓宽我国养老基金投资渠道，提升资产配置的多元化水平，提升养老基金投资收益。此外，我国基础设施建设项目目前主要通过地方政府债务融资平台进行融资，地方政府债务已经成为我国经济的重大风险之一。如果能够通过PPP模式“堵后门、开正门”，吸引社会资本进入基础设施建设等公共领域，将显著降低政府的财政支出压力，有助于化解地方债务风险。

二是有助于创造多元化的融资运作模式，建立和完善利益共享、风险共担机制，进一步激发市场活力，释放改革红利。党的十八届三中全会明确提出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府与市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。长期以来，基础设施作为公共产品的非竞争特性，导致基础设施服务的普遍性要求与社会资本的盈利要求难以匹配，这也是制约社会资本参与基础设施投资建设的一项最重要原因。从国外PPP模式的应用来看，PPP模式通过在现代产权制度下对所有权与经营权、受益权等权利的严格规范，有效解决了这一困局。不仅如此，各国通过采用PPP模式引入社会资本与竞争，还实现了降低基础设施建设成本、提升建设质量，创新管理运营模式，乃至推动经济增长提高国民福祉等一系列积极效用。因此，我国应当尽快考虑构建完善PPP相关法规制度体系，进一步鼓励支持包括养老基金在内的社会资本参与基础设施投资，更加充分发挥市场在资源配置中的作用，消除制度壁垒，释放改革红利。

三是有助于我国“走出去”及“一带一路”战略实施。当前及未来一段时期，全球基础设施建设和资金融资需求强烈。据麦肯锡公司研究，2015-2030 年间全球基础设施投资需求在87万亿美元。特别是部分发展中国家和新兴经济体基础设施建设普遍薄弱，随着未来城市化进程的加快，对基础设施建设有着强劲的需求，而基础设施投资又对经济发展有着较强的撬动作用，有助于提振需求，改善经济，提升发展潜力，因而各国均大力推动本国基础设施建设。近年来，我国企业在海外参与建设了大量基础设施工程，投资规模不断扩大，特别是近年来，我国对“一带一路”相关国家直接投资增速迅猛。2015年我国企业对“一带一路”国家投资额合计148.2亿美元，同比增长18.2%，在“一带一路”相关国家新签对外承包工程项目合同近4000份，新签合同额926.4亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的44.1%，同比增长7.4%；完成营业额692.6亿美元，占同期总额的45%，同比增长7.6%，[8]工程项目涉及道路、桥梁、电站、港口、通信、石油、化工、冶金、水利等基础设施建设的各个领域；承揽方式从最初的分包和承包施工，发展到以工程总承包为主要业务方式，部分企业开始涉足特许经营、公私合营等项目模式。根据相关政策法规，全国社会保障基金资产的20%可以用于境外投资，如果能够通过PPP模式投资于部分境外基础设施项目，不但可以获取投资收益，更能够助力我国外交战略。特别是配合我国“一带一路”的重要战略，以基础设施投资为桥梁，全方位开拓我国出海通道，打通海运、铁路、公路与管道的能源立体运输走廊，缓解威胁我国军事、能源安全的“马六甲困境”。重点推动巴基斯坦瓜达尔港、孟加拉国吉大港、缅甸仰光港及若开港等一批具有极高战略价值基础设施的投资，增进区域经济合作与政治互信，扩大多边经贸合作，保障我国能源安全。

四、加快推动我国养老基金通过PPP模式投资基础设施项目

党的十八届三中全会指出，要进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，“公私合作伙伴关系”在我国也有了较快发展。2014年，国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)中首次明确提出“推广使用政府与社会资本合作模式”。此外，近年来国务院先后发布《关于加强城市基础设施建设的意见》(国发〔2013〕36号)、《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔2014〕60 号)，进一步建立政府与市场合理分工的城市基础设施投融资体制，引导支持包括民间资本在内的社会资金，参与生态环保、农业和水利工程、市政基础设施等领域建设投资，并以专门章节提出建立健全政府和社会资本合作机制。国务院各组成部门依据职权发布了一系列关于“公私合作伙伴关系”的具体指导办法和指导意见，例如国家发改委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资〔2014〕2724号)、财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金〔2014〕76号)、国务院办公厅《转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号)，我国“公私合作伙伴关系”投资模式迎来了快速发展。

对我国而言，“新型城镇化”是我国全面建成小康社会的重要环节。近年来，党中央、国务院多次研究部署加大重点领域有效投资，特别是注重推广政府和社会资本合作模式，汇聚全社会力量扩大公共产品及服务供给，提高城镇化质量。此外，在我国经济发展向中高端水平迈进的大背景下，以高速公路铁路、医疗卫生、电力、能源、环境保护等领域仍有着旺盛的基础设施建设需求。但由于政府财政投入有限，国内尚未形成专业化市场化的项目筹融资渠道等原因，基础设施建设资金缺口仍然较大，因此应当积极借鉴国外经验，拓展以养老基金为代表的长期资金投资基础设施的渠道，这既能够满足我国庞大基础设施建设的资金需求，又可以同时满足养老基金长期稳定收益及保值增值的需求。

2016年3月，财政部与中信集团、中银资产管理、中国人寿、全国社会保障基金等国内10家大型金融机构、投资机构，共同发起设立政企合作投资基金，基金注册资本1800亿元，将作为社会资本方重点支持公共服务领域PPP项目发展，提高项目融资的可获得性。根据财政部PPP中心数据，截至2016年1月31日，各省级财政部门已上报PPP项目总计9283个，经过审核后，纳入财政部PPP综合信息平台项目库为6997个，总投资额为8.13万亿元。这是我国通过PPP模式开展基础设施建设的良好开端。下一步，建议进一步研究加快推动我国养老基金通过PPP模式参与基础设施建设，不断通过体制机制改革发挥PPP模式的潜在优势，获取安全稳定的基金回报，进一步提升基础设施建设水平，发掘经济增长新动能。

[1][2]人力资源和社会保障部：《2015年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，2016。

[3]全国社会保障基金理事会：《全国社会保障基金理事会基金年度报告(2015年度)》，2016；《基金历年投资收益情况表》，2016。

[4]OECD:"Pension Funds’ Asset,OECD Pensions at a Glance",OECD DATA,2016,https://data.oecd.org/pension/pension-funds-assets.htm.

[5]California Public Employees' Retirement System(CalPERS):"California Public Employees’ Retirement System Total Fund Investment Policy",2016,https://www.calpers.ca.gov/docs/total-fund-investment-policy.pdf.

[6]CPP Investment Board (CPPIB):“CPP Investment Board 2015 Annual Report”,2016,http://viewer.zmags.com/publication/53289bac#/53289bac/1.

[7]OMERS:“OMERS Net Assets Exceed $77 Billion,Earns 6.7% Net Return in 2015”,Omers Investment News,2016,http://www.omers.com/investments/news_article.aspx?newsid=8436.

[8]中华人民共和国商务部：《2015年与“一带一路”相关国家经贸合作情况》，2016。

(责任编辑：H)

To Promote the Investment of China’s Pension Fund in Infrastructure Projects Through the PPP Model

ZHANG Hao

The Third Plenary Session of the 18th CPC Central Committee put forward to achieve a fairer and more sustainable social security system,of which to establish a market-oriented,professional,and diversified pension fund investment is an important content.China's pension fund investment and infrastructure construction financing has a high degree of match.On the one hand,with the uplift of life expectancy and decline of population birth rate,the aging trend has caused enormous pressure on pension funds expenditures,which is a severe challenge to the financial sustainability of the fund;on the other hand,the urbanization process in China urges great infrastructure construction financing needs,which cannot be met merely by government appropriation.In recent years,the CPC Central Committee and the State Council have repeatedly studied and deployed to promote effective investment in key areas,especially through the PPP model(Public-Private-Partnership),to bring together the whole society to expand public goods and public service supply.To promote pension fund and other long-term capital to invest in Infrastructure projects through The PPP Model shall not only meet the demand of China’s huge infrastructure financing demands,but also explore a way for pension fund to gain investment proceeds and further increase its value.

pension fund，investment,infrastructure projects,PPP(Public-Private-Partnership)